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最近一個交易日， 2021 年 6 月 25 日，越南胡志明指數（VN-index）上漲 0.75% 至 1390.12 點，創下歷史新高。今年上半年，越南股市漲幅居全球首位，截至 2021 年 6 月 26 日，越南指數（河內交易所全指指數）上漲 56.7% ，胡志明指數上漲 25.9% 。與此同時，越南股市 5 月開戶數創下新高。得益於越南的牛市行情，中國基金經理胡超所管理的越南主題基金，自去年初成立來已上漲 58.28% （截至 6 月 26 日），但他發現在越南投資遇到一些在其他海外市場投資沒遇到過的情況。
“ 從去年 12 月份開始，我們驚訝地發現，胡志明市交易所的系統並沒有為市場上這麼大的成交量做好準備 ” ，胡超說。 2020 年牛市之前，越南股市最高峰時的日成交額約 5 億美元。到 2021 年 1 月，日成交額突破了 10 億美元，問題凸顯出來。胡超回憶， “ 成交額突破 10 億美元之後，上午的時候，你會發現整個交易系統已經卡得特別不行了，到下午，基本上就沒有辦法把交易指令遞進去了。 ”
2021 年 6 月 1 日，胡志明市證券交易所交易系統因交易量過大不堪重負，乾脆下午停牌半天，實屬罕見。為此，胡超團隊加強與交易所、券商的溝通，也拜訪越南的證監會，甚至也向越南駐華大使館反映此問題，了解到交易所年底前將更新交易系統。海外基金經理的這種焦慮某種程度上正是越南証券市場特點的一個反映：既有潛在機遇，同時因處於發展早期、有相當不成熟的一面。
（數據來源：Wind 截至 2021 年 6 月 26 日）
代表著越南大型股的越南 VN30 指數漲幅更高，從上年度年底到 2021 年 6 月 25 日收盤，近半年共上漲 40.1% 。 VN30 指數的樣本是胡志明交易所最大的 30 支股票，指數成分股約佔胡志明交易所 80% 的市值。如火如荼的股市，吸引了大量越南散戶入場。然而，與越南國內投資者的成長相反，外資一直處於對股票淨拋售趨勢中，今年前五個月，外國投資者淨賣出近 31 兆越南盾，是去年同期的兩倍。越南股市的機遇與風險何在？
一、投資 “ 下一個中國 ”
近年，國際社會頻繁看好越南，《經濟學人》數次發表看好越南文章，其智庫在 2021 年 1 月發布越南報告，認為在接下來的十年內，越南將是亞太地區最具競爭力的製造基地之一。越南政府也頗具雄心，為實現 “ 越南夢 ” ， 今年初越南總理在十三大明確提出，要在 2045 年將越南建設成為已開發國家。
讓看好越南市場的投資人興奮的是下一個中國的故事，他們認為與中國營許多相似之處的越南，正像十幾年前的中國。因此可以運用孫正義的 “ 時光機 ” 投資法，對越南採取後視鏡式的觀察，並投資即將勃興的產業。在西方投資者看來，越南具備了上一輪全球化過程中新興市場成長的典型特徵：人口紅利、城鎮化加速、中產人群擴大、出口貿易高成長和大量的 FDI （外商直接投資）。
越南目前有約 9,800 萬人口， 2015 年勞動力年齡中位數只有 30 歲。而且越南勞動力素質較高，越南統計總局 2019 年數據，越南全國 15 歲～ 60 歲人口的識字率佔比 97.85% 。2015 年以後，在全球產業鏈轉移、中美貿易摩擦升級等諸多原因影響下，越南承接了來自中國的產業轉移，包括三星、蘋果（Apple, AAPL-US）等品牌在越南擴大生產。而且，越南近年來積極推動與主要國家和地區建立自由貿易關係，對外開放程度相當高，根據經濟合作與發展組織（OECD）編制的 2019 年 FDI 限制指數，越南對外資開放程度高於中國，在東盟僅次於新加坡和緬甸。
目前，對越南投資總額最多的幾個國家是：韓國、日本、中國、新加坡。另外， 2020 年越南與歐盟的自貿協定正式生效，歐盟有望成為越南的重要投資者之一。2017 年之後，中資企業對越南投資急劇上升。 2019 年中國超過日韓，以 123 億美元註冊資金成為越南第一大投資來源地。現在的越南，具體處在多少年前中國的發展階段？胡超表示，他喜歡從城鎮化率指標來看這個問題，越南目前的城鎮化率為 39% 左右，這接近於中國 2000 年的水平。基於這個判斷，胡超重倉了房地產、銀行等領域個股。
東北證券首席經濟學家付鵬的觀察有些許不同。他結合自己去越南實地市調研究的感受，認為目前的越南，除了一部分像 20 年前的中國，另一部分則像當下的中國。他發現越南的年輕人與當下的中國年輕人生活相差無幾，當地電子商務等產業發展非常快。因此他在自己對越南的投資組合中，還配置了一些消費和科技類股票，如電商、手遊等。
以上邏輯的前提，是越南能沿著這一預想軌跡發展。不少有越南工作或者經營經驗的中國人，認為越南的 “ 勞動力紅利 ” 並不及十幾年前的中國。一位中國某大型國營建築公司前工程師，曾被派駐胡志明市的廠房建設項目，他告訴《財經》記者，他記憶深刻的是，越南雨季經常在下午兩點突然暴雨，三點雨停，雨停後工地上的工人當日就不再回來幹活了。不過較為普遍的觀點是，東南亞諸國中，越南人已經較為勤勞，尤其是越南女人，其勞動生產率甚至與中國工廠的女工相差無幾。
雖然勢頭較好，但當下越南經濟和證券市場的規模並不大。瑞銀（UBS Group AG, UBSG-CH）財富管理亞太區投資總監胡一帆告訴《財經》記者，沒有特別看好越南的市場。 “ 雖然越南經濟疫後恢復較穩健，但是越南股市容量有限，在亞洲市場中，並不特別推薦。 ”
實際上，就經濟總量而言，越南相當於中國一個省份。根據中國國家統計局數據， 2020 年中國 GDP 總量合計約 14.73 兆美元。根據越南國家統計局公布數據， 2020 年越南 GDP 約為 2712 億美元，越南 2020 年的 GDP 總量介於中國內蒙古與山西省之間。從人均 GDP 來看， 2020 年越南人均GDP為 2800 美元，約為中國人均 GDP 最低省份甘肅的一半。受限於經濟總量，越南股市的總市值也比較小，目前越南股市總市值為約 2,200 億美元——規模小於 Facebook、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）這類大型企業。
二、散戶入場，外資撤出
越南有兩大證券交易所，分別是胡志明市證券交易所和河內證券交易所。胡志明市證券交易所類似於中國的主板，根據世界交易所聯合會 6 月 2 日最新統計，其總市值為 2,016.5 億美元，胡志明指數是反映胡志明交易所行情的全指指數。河內交易所類似於中國的創業板，總價值為 151.6 億美元，越南指數是反映河內交易所行情的全指指數。故胡志明指數更能代表越南股市的整體情況。
越南股市此輪上漲的起點，可以追溯到 2020 年 3 月，當時胡志明指數探底至 649.10 點，隨後一路震盪向上，至今累計漲幅超過 100% ，牛市行情持續超過一年。越南股市的上漲，除了與越南經濟基本面相關，還與越南的低息環境、市場參與者結構等諸多要素相關。
從資金面來看，之前越南銀行利率降低，同時越南政府放開了證券帳戶的線上開戶，於是許多越南投資者在上漲行情誘惑下，將銀行存款取出投入股市。越南証券報近日據報導，銀行的現金流出，是數以百萬計的首次入場帳戶出現的決定性條件，銀行不僅提供買股票的抵押貸款，還提供賣出證券 3 ～ 5 天（T+ 3 ）的預貸，幫助投資者 3 天轉 2 輪資金。
另外，大批新個人投資者入場也帶來了增量資金。根據越南証券存管處的數據，在過去一年多的時間裡，個人帳戶交易者增加了約 50% 。僅在 5 月，越南投資者就開設了多達 11.4 萬個證券帳戶，創下月度新高，這已經是連續第三個月開超過 10 萬個帳戶。要注意的是，目前越南股市的散戶化交易程度非常高，其市場參與者主要是散戶和外資，國內機構投資者較少，這令市場波動的風險增大。
“ 目前，越南股市的每日交易量，大約 95% 由私人投資者產生而非機構投資者產生 ” ， Dragon Capital 在越南海外投資者規模中名列第一，管理著約 55 億美元的越南資產離岸資金，該公司聯合創辦人兼董事長 Dominic Scriven 說， “ 越南市場上國內機構很少，我們現在將成為投資股票的最大機構之一，規模在我們之上的投資者是政府。 ”
同時，去年來越南市場上外國投資者的影響力明顯下降。據新越證券投資分析與諮詢總監 Le Ngoc Nam 介紹，歷史上外國投資者貢獻了大約 20% 的市場流動性，因此這類交易者往往對市場產生強烈影響。然而， 2020 年，外國投資者對月度流動性的平均貢獻僅為 12.4% ， 2021 年前五個月繼續下降至僅 8.7% 。
胡超認為，散戶大量增多是值得關注的風險，因為散戶尤其新入場散戶的行為容易不理性。他們一方面給市場帶來了增量資金，另一方面也會導致市場波動，尤其是日內波動。“ 同時，越南境內的機構投資者佔比並不大，不能保障市場的穩定性。 ” 胡超擔心交易系統遲緩時，散戶出現不理性行為。不過，他認為如果這些公司資產仍然是優質的，站在長期角度並不會放棄這些資產。
值得關注的是，外資從去年下半年開始對持有的越南股票就是淨拋售，這個趨勢延續至今。睦大均曾為未來資產集團旗下環球投資公司的總部總負責人，負責管理全球投資基金。他向《財經》記者表示，他認為越南股票市場的海外投資人撤離主要有兩方面原因。
首先是市場方面原因。越南 VN30 指數的年報酬率高達 88.6% ，存在獲利兌現需求。目前，越南外資持有股份實際上被限制在 49% 以內，航空公司和銀行的持股比例則被限制在 30% 以內。部分大市值股和銀行股由於已經達到外資持股限額，外國投資者要想對這些越南股票進行投資，只能在場外交易中利用比目前價格高的價格來收購外資老股，不便於投資。
另外，睦大均表示，全球範圍裡資金正從邊緣市場向已開發國家市場轉移。他認為，包括美國在內的幾個已開發國家已確保了疫苗供應，接種速度非常快，預計經濟成長率也會復甦，而新冠疫苗的接種速度不同，造成的經濟復甦速度預期不同會影響各國股市走向。
不過，仍有不少投資者認為，雖然越南主要指數創下 2018 年以來的新高，但考慮到企業獲利水平提升，估值仍在合理區間。比如越南金融顧問協會（VFCA）在其最新的當地股市報告中做出評估，認為目前胡志明指數的本益比在 18.5 倍～ 18.7 倍之間，相對於鄰國泰國、印尼、馬來西亞的 29 倍～ 30 倍，並不算貴。
《虎嗅網》授權轉載
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