安全邊際的本質

“安全邊際”可謂是投資的核心原則。但很多人想到“安全邊際”，就是想著本益比、股價淨值比要如何的低。但市場早已證明，低本益比並不代表投資必定“安全”。

對這個問題，不妨換個角度看問題。蒙格說過一句看似簡單很富哲理的話：我知道可能死在哪裡，那我儘量少去那些地方。想知道如何找到安全邊際，只要搞清楚一個股票何時最容易高估就好辦了。

一家公司的經營，大都要經歷兩個階段：一個是價值擴張階段——在這個階段中，要麼公司的股東權益報酬率不但具有超額收益且持續上升，要麼公司的超額股東權益報酬率可以在更大的資本上實現。但是，無論是哪種情況，都有個限度。這是市場有限及競爭的必然結局。於是，公司遲早要進入另一個經營階段——價值保持階段。

在這個階段中，之前公司通過以往的經營積累已經保持了一定的業務優勢，績效顯著，企業當然試圖保持這種優勢，但是不同的公司結局是不同的：少數具有競爭優勢的企業，將繼續保持超額收益，但卻難以將收益繼續擴大，留存的收益要麼變成現金變為低效資產，要麼分紅派息。而大多數的企業，缺乏穩固競爭優勢（即所謂護城河），平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業必然步入衰退。

由此可見，對投資人而言，如果清楚一家企業上述的經營過程，恐怕沒有人願意在其“價值維持階段”去投資，或者如果願意，那麼其期望值最多也就是“債券型”的—至少不要指望這類投資能獲得兩位數的年均報酬率。於是，證券市場必然對之作出“高效“或提前的反映：給與這類公司非常低的本益比或股價淨值比，使之僅具有債券的收益率。

因此，那些已步入價值擴張中、末段的公司，這時其經營業務看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資人接受，但是，真正懂價值的精明投資人卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期因而不會接受其正常的溢價，因而這類股票往往具有遠低於市場平均水準的本益比。詳細的計算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價也應比市場平均水準低。但看似很低的本益比，卻容易吸引了很多很“價值”的投資人，其實，這正是典型的價值“陷阱”—高估最容易發生的時候！

當然，市場上出現低本益比並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整後的時期，可以說低本益比主要就是這麼來的。2007年後，中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年開始，實際上已經在不可避免地走向“價值保持階段”，即使很多這類公司帳面利潤還在增長，但一點也不改這種經濟的必然趨勢，這是不以投資人的意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維（所謂的“大藍籌”）的投資人，不得不面對這幾年市場的殘酷現實。

相反，這個時期的中國經濟，正處於轉型之中，經濟結構調整使得很多之前從未繁榮過的細分的子產業出現了新的景氣，研究表明，這類產業的公司很多集中在中小企業之中——它們就像2003年時的“五朵金花”，市場賦予這類股看起來較高的溢價，其實並不為過。如果願意可以計算一下，按照正常收益率折現，03年時的那些景氣產業的股票，那時即使40、50倍PE也算公允（但是，那時這類股票哪有這麼高的PE呢？因此才有了後面06-07年的大牛市）。

所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的本益比的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的雲白藥、萬科。但最容易高估的就是看起來本益比很低，但其經營本質不過是借產業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司—就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白“安全邊際”的本質。(文/張東偉)

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