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投資
1. 原油怎麼了
去年有一種說法，原油價格達到70美元以上，美國的頁岩油氣廠商的產能就會釋放，可油價在70美元以上已經9個月了，頁岩油氣的新增產能在哪兒呢？俄烏衝突之後，很多人按以往戰爭的經驗認為油價只是短期波動，但現在看，不像。石油和天然氣股票20多年來首次與美股大盤出現 “ 負相關 ” ，這種現象更多出現在上個世紀的兩次石油危機中，而近二十年，原油都是順周期的。
在過去的認知中，油價的驅動因素是這樣的：經濟過熱，需求上升，導致供給不足，油價上漲，引發商品成本上升，抑制下游需求，引發經濟衰退，原油需求減弱，傳導到上游，導致油價下跌。這是一個典型的供需框架，以往大部分時候都有效，最典型的是2007~2008年，由於中國經濟過熱，需求推升油價，油價爆漲，金融危機後，全球經濟轉向衰退，需求下降，油價又暴跌。但從理論上說，這個供需框架只在之前的能源消費體系內成立，一旦這個體系發生變化，整個供給彈性都會改變。石油到底怎麼了？
2. 石油為什麼曾長期低價？
理解這個問題，需要簡單地回顧一下石油近幾十年的變化。石油最初只是用於照明，最典型的產品是煤油，是電燈出現前最主要的燃料，人類正式進入石油時代是從1967年開始，石油在一次能源消費結構中首次超過煤炭。石油不僅是能源，下游還誕生了一個龐大的石油化工行業，下游產品從汽油柴油到各種塑膠、建材、農藥化肥、紡織品等，石油也成為大宗商品之母，油價與CPI直接相關。
為什麼石油能在短短幾十年內產生了這麼多的下游產品呢？除了本身的特性之外，也因為在中東地區發現了優質易開采的石油儲備，這兩者結合，造成長期低價的石油。這個現象以前解釋為資本主義國家為了獲取廉價石油資源，故意壓低價格，剝削石油產出國的利益，但這種說法不完全符合邏輯。
從地緣政治的角度看，油價上漲時，財富從石油消費國轉移至石油生產國，下跌時則相反；但從行業分配的角度看，上漲時，利潤從下游轉移至上游，下跌時則相反。大部分石油公司都是私人資本，為什麼要壓低自己的利潤去補貼下游呢？
真正動力在於，這種 “ 補貼 ” 是有利益的。舉一個例子，尼龍絲襪是1939年發明的，早期的尼龍產量很少，價格昂貴，只是貴婦人的時髦產品，二戰時劃為軍需產品，黑市價格最高賣到 3000美元，到了50年代以後，隨著石油工業的發展，尼龍絲襪才飛入尋常百姓家。尼龍只是石油的下游產品之一，所有的 “ 補貼 ” 都是為了創造消費習慣，創造新需求，沒有大規模廉價的石油，就不會有如此龐大的石化產業。大家一定想到了互聯網平台的免費和電信運營商的流量降價策略。
“ 石油——石化 ” 產業鏈就是七十年前的互聯網經濟，石油就是流量，石油公司就是電信運營商，石化產業就是互聯網平台，下游的產品就是互聯網平台上的各種應用，低油價和低價流量一樣，是為了讓下游應用形成龐大的產業鏈，形成消費者的使用習慣，形成巨大的市場規模。巨大的行業發展空間和增速又吸引了資本的大規模進入，加速了產業化的過程。
“ 資本大規模流向石油開采行業，中東的低成本油田、下游不斷拓展的應用場景 ” ，這正是70年代以前油價長期保持廉價的三個必要條件，特別是最後一個。如果這三者形成的關係鏈沒有改變，那麼石油價格的波動就是 “ 供需關係框架 ” 內的，需求是主導因素，油價隨著經濟 “ 繁榮——衰退 ” 周期而變化，供給是人為的應對因素，上漲時增產，下跌時減產，所有戰爭等引發的油價上漲，都只會引發短期的油價波動。但兩次石油危機，讓這個關係鏈開始變得脆弱。
3. 石油危機的另一面
第一次石油危機，是石油生產國進行減產，以提高石油價格，導致油價暴漲，引發高通膨，主要西方經濟體GDP普遍下降5~10個點。其直接原因，是中東產油國為了打擊支持以色列的美國，甚至一度中斷對美石油輸出。這裡有兩個疑問：
- OPEC組織1960年就成立了，為什麼在1973年以前，幾乎沒有什麼作為？
- 石油是由石油公司而不是產油國開采，這些石油公司在石油危機中到底是什麼立場呢？
在70年代國有化之前，中東石油幾乎都掌握在歐美跨國石油公司手中，阿美公司全稱 “ 阿拉伯——美國石油公司 ” 前身是 “ 加利福尼亞——德克薩斯石油公司 ” ，在第一次石油危機時還是美國公司（後來才國有化），沙特曾經有三分之二的國土都被阿美公司租賃下來，是實際影響沙特政策的力量之一。
事實上，OPEC之所以在成立十幾年後，才開始對油價進行有效控制，正是因為，這些西方石油公司到此時才開始支持對 “ 母國 ” 的石油限制。石油公司為什麼要 “ 背叛母國 ” 呢？除了要維護與產油國的關係之外，更是這些石油公司借助國際政治的變化而改變 “ 低價補貼換規模 ” 的經營戰略。
第一次石油危機期間，石油產量實際下降並不多，更多是短期斷供的沖擊，卻導致油價暴漲兩三倍，並且 “ 再也回不到從前 ” ，這本身就說明，之前的低油價是補貼下的不正常價格，結果是下游對石油的過度依賴，如今石化產業已完成對主要經濟體的滲露，再繼續保持低油價就毫無意義，第一次石油危機只是油價回歸正常的催化劑。
只是，石油危機把資本主義世界從繁榮的幻象中揪了出來，大家可以想一想，如果今天，運營商一夜之間把流量（包括寬帶）價格提升5倍，我們能回到原來沒有網絡的生活狀態嗎？我們當然無法斷網，但只會保留最基本的通訊、支付等工具類應用，減少娛樂、網購的時間，戒掉看短視頻的惡習，至於VR這種極度吃流量的應用，可能就成了奢侈品。
當然，數據流量和石油還不太一樣，運營商並不產生流量，只是流量的 “ 搬運工 ” ，流量實際上是內容平台組織創造的，如果定價太高，流量的生產也會停止，但總體上，由於運營商的重資產屬性和 “ 網絡效應 ” 造成的天然壟斷，仍然是最有定價權的一方。
石油危機的結果，各國開始建立大規模的石油儲備，以應對產油國的供給端沖擊，第二、三次石油危機影響不及第一次。“ 全球資本——優質低成本油田——下游產業 ” 這個體系，在兩次石油危機的沖擊下，不再采用 “ 低價換市場規模 ” 的發展路徑，回歸正常的產業邏輯，但體系總體上仍然在維持，因為下游的產業離不開石油，中東也只有石油，油價上漲太劇烈也會導致替代能源的出現，損害石油生產國的利益，石油投資仍然有利可圖。但兩次石油危機也使全球開始反思過度依賴石油單一能源的脆弱性，瓦解這個三角關係的力量還是悄然出現了，這就是——新能源。
4. 當資本拋棄了石油
新能源這幾年最喜歡講的邏輯是，石油不值得投資，新能源占比越來越高，石油以後越來越沒人要了——過去十年不斷下降的油價似乎也驗證了這個邏輯。那為什麼這兩年在新能源占比越來越高的趨勢下，反而出現了石油價格上漲並創出歷史新高的趨勢呢？還是要回到 “ 全球資本——優質低成本油田——下游產業 ” 這個三角關係中最敏感最脆弱的一環——資本。
石油是重資產高風險行業，石油勘探有巨大的風險，勘明儲量的油田前期也有巨大的投資，因而極度依賴資本，包括各種直接與間接融資。資本之所以青睞石油產業，也是因為其長期穩定的壟斷高利潤。但值得注意的是，資本不但需要高利潤，還需要 “ 長期穩定 ” ，因為能源投資的回收基本以十年計，長期需求可預測性是第一位的。
所以，當不斷有人跟你說本節開頭的那些話： “ 石油不值得投資，新能源占比越來越高，石油以後越來越沒人要了 ” ，你還願意投資嗎？就連石油公司自己都不願意投資了，近十年，全球石油巨頭手握大量現金流，資本開支卻不斷下降。文章開頭說油價超過75美元，疫情緩和，美國的頁岩油氣公司就會冒出來——可半年過去了，它們在哪兒呢？
“ 全球資本——優質低成本油田——下游應用 ” 這個三角關係中，資本率先出現緩慢的持續退出，當其他因素沒有變化，而綠色能源又因為技術的原因無法填補石油產能的缺口時，石油的供需缺口就出現了。那為什麼石油危機過去了五十年，新能源發展了二十多年，傳統能源的供給缺口到了現在才突然出現呢？
這就不得不提到 “ 中國因素 ” ——中國經濟世紀初十年高速增長的需求，使石油投資在之前仍然維持正常水平。直到2013年以後的中國經濟轉型導致的能源使用效率提升，能源需求下降後，石油的投資才真正開始下降。
更重要的是，此前太陽能風電鋰電池的製造成本長期居高不下，使得新能源的替換邏輯並不那麼讓人相信，新能源的製造成本在近十年快速下降，新能源替代趨勢近十年再無可懷疑，讓近十年的石油投資進入冰點，最終借助全球新冠疫情和俄烏衝突，新一輪石油危機終於爆發。
可是，如果新能源真正實現替代還有幾十年，原油價格長期維持在70美元以上，石油投資會不會卷土重來呢？這種可能當然是有的，至少現有油田的擴產和那些已經完成勘探的油田，仍有產能增長潛力，但長期大趨勢是不會改變的。簡單說，傳統能源 “ 保下限 ” ，新能源投資沒有上限，石油和煤炭的產能供給，已經發生趨勢性的逆轉，最多維持滿足現有的需求。
5. 石油危機時代的投資避風港
石油危機的時代，往往經濟整體受損，只有石油公司受益，必然會導致政府出台各種各樣的政策進行石油價格管制——管制能源價格，並非是發改委的專利。但這種管制實際上只能降低危機沖擊力，代價卻是延長高價能源的時間。因為限價也抑制了石油公司擴產、融資需求和新競爭者的進入。
所以，控制煤價反而利多現有煤炭股，行業（特別是擴張意願強的民企）產能擴張意願低，導致競爭格局改善；新的電價浮動機制，導致煤炭價格可以長期穩定在較高的水平，但又不會出現去年三季度那種暴漲，煤炭股的利潤可能像中東的公司一樣，獲得長期穩定的利潤。從投資的角度，從1969-1981年的兩次石油危機期間，美股各板塊的表現看，明顯超過大盤漲幅的有三個板塊：
- 第一名：能源，這不用多說，1981年美股前20大市值的公司，10家是能源股
- 第二名：必需消費，主要是食品零售等企業
- 第三名：電信，主要是電信巨頭AT&T，代表美國七十年代電訊業的黃金時代，其巨額投資產生了網絡效應，抵消了通膨的成本壓力
電信業有時代特徵，無法覆制，消費品行業只有食品等少數板塊有抗通膨的特徵，能源大通膨的背景下，權益類資產幾乎全軍覆沒，真正能長期跑贏的，只有能源業。
6. 馬車夫的價格
第一次石油危機發生在石油滲透率出現瓶頸時，第四次石油危機可能就發生在新老能源 “ 權力交替 ” 的現在。據說，在汽車替代馬車的過程中，馬車夫的價格一度飛漲，我沒有看到這種說法的來源，但從邏輯上是成立的。馬車夫也是一種資本——人力資本，供給彈性也很小，需要多年的學習經驗，一旦馬車夫被認為是沒有前景的職業，其新增供給就會下降——而且這種下降是不可逆的，一旦下降的程度超過馬車退出的速度，就會出現漲價。
綠色能源代替化石能源是不可逆的趨勢，長期而言，油價下跌也是不可逆的，會回歸生產的合理利潤，而恰恰在新老能源交替的十幾年，傳統能源的價格將進入 “ 亂紀元 ” ，不是漲到不可思議的程度，不然就是進入長期的價格管制。這也許是新能源的代價，有人稱之為 “ 綠色通膨 ” 。
《虎嗅網》授權轉載
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