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市場
大家好，我是股乾爹的Sean，這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道，希望能讓投資成為大家的乾爹。我們之前曾經提到，根據過去的歷史經驗，美國國債的殖利率曲線倒掛，是經濟衰退的其中一個領先指標，當時二年以及十年的美國國債殖利率儘管越差越少，但還差了25bps，結果三個星期過去了，在四月的第一天愚人節，十年美國國債殖利率收在2.38%，二年美國國債的殖利率收在2.44%，也就是說二年以及十年美國國債殖利率差現在是-6bps，正式倒掛。今天我們來深入聊一下「殖利率曲線倒掛」的這個現象。
殖利率曲線倒掛
二年以及十年的美國國債殖利率曲線，終於在4月1日正式倒掛了。一般來說，我們講殖利率曲線倒掛，通常指的是二年以及十年或者是三個月以及十年的殖利率曲線倒掛，不過因為三個月的殖利率跟聯邦基金利率連動比較高，需要等聯準會真的升息之後才會比較大幅上升，所以目前三個月以及十年的殖利率曲線還沒有倒掛，雖然可能也只是早晚的事情，不過因為目前只有二年以及十年的殖利率倒掛，所以我們今天提到殖利率曲線的倒掛，指的就是二年以及十年的部分。
在第51集談到美國經濟衰退的領先指標，我們就曾經解釋過殖利率曲線倒掛這個現象，如果你沒有看過，又對於殖利率曲線倒掛這個現象不熟悉，強烈建議先去看一下獲得一些背景知識，連結在右上角。簡單的說，當二年美國國債殖利率比十年美國國債殖利率來得高的時候，顯示市場對於未來的經濟不看好，覺得聯準會未來會降息，殖利率的水平將會下滑，所以在這個當下寧願把錢放進十年的美國國債，鎖定十年的殖利率，也不願意把錢放進二年美國國債，因為擔心二年以後債券到期，聯準會卻已經降息反而就沒有一樣高的利率可以再投資。市場之所以很重視這一件事情，是因為一般認為，殖利率曲線是經濟衰退的領先指標，1968年以來美國發生過8次的經濟衰退，每一次殖利率曲線都先倒掛了。
但是比較tricky的點是，從殖利率曲線倒掛，到發生經濟衰退，這中間的時間差非常不穩定，1998年5月殖利率曲線倒掛後，35個月以後美國才發生經濟衰退，2019年8年殖利率曲線倒掛之後，儘管7個月後美國就陷入的經濟衰退，但是那是因為新冠肺炎的發生。如果沒有新冠肺炎的發生，很多人猜測這可能就是過去五十年來，殖利率曲線倒掛預測經濟衰退第一次破功。1965年到現在，2年以及10年殖利率曲線發生過9次的倒掛，從發生到美國真正發生經濟衰退的平均時間差是20個月，也就是說快要「二年」的時間，所以這是一個非常領先的領先指標。說實話，如果這個指標平均會領先經濟衰退20個月，那他其實在實務上不是一個太好的用的指標，我們其實無法因為倒掛的出現，就說這一個景氣循環的週期現在即將結束了，那我們到底應該怎麼樣看待這件事情？
高通貨膨脹時期
我們現在身處於高通貨膨脹時期，根據歷史經驗，其實是一個殖利率曲線非常容易倒掛的時候，如果我們回頭看看1965-1982年，也就是所謂的Great Inflation大通膨時期，美國國債2年與10年的殖利率曲線常常倒掛，而且一倒掛就非常的深，-100bps 甚至-200bps 都有，為什麼呢？因為在這種打擊通貨膨脹的時期，聯準會往往必須要升息升的比較猛，升到超過中性利率neutral rates。我不知道你記不得記得在第53集我們有聊到，聯準會在三月份FOMC給的中性利率 long run neutral rate估計是2.375%，而這一輪升息，Goldman Saches 高盛以及美國銀行Bank of America都認為他們至少必須把fed funds rate升到3%，Citibank 花旗銀行認為聯準會必須升到3.5%，Nomura野村證券更是認為要升到3.75%。利率市場目前則是估計這一次升息的終點 terminal rate會是在3.1%。不管最後到底是3點幾%，重點是為了打擊通貨膨脹，這一次升息最終的利率必須暫時高於長期平均，這就是所謂的限制性政策restrictive policy，在1980-1984，1994- 1995，聯準會都曾經進入限制性政策的狀態，目的就是緊縮流動性，讓過熱的經濟放緩。
等到目的達成之後，他們會才會降息，讓聯邦基金利率fed funds rate回到中性，甚至是中性以下，也就是寬鬆的貨幣政策。簡單來說，在接下來1-2年，聯邦基金利率很可能因為打擊通膨的需求，會處於一個比長期平均高的狀態。這個就會造成二年國債殖利率一直往上，但是十年國債的殖利無法用同樣的幅度跟著往上喔！所以在通膨高升的時候，殖利率本來就是很容易倒掛，而且打擊通膨必須要讓經濟降溫，根據歷史經驗，的確很容易以衰退作收，所以這一個組合在這邊不應該是一個意外，高通貨膨脹、導致聯準會要加息升很猛打擊需求、限制性的貨幣政策把通膨打下來了，但是也導致經濟成長趨緩，最後聯準會可能需要降息救經濟，經濟越疲軟、降得就越多、也容易陷入衰退。這一整個故事，原本就是大家為什麼這麼害怕高通貨膨脹的原因之一，其實應該不需要殖利率曲線來告訴我們。
聯準會降息預期
雖然市場很喜歡把殖利率曲線倒掛當成是經濟衰退的領先指標，但其實利率曲線倒掛的本質，是表示市場已經開始思考聯準會之後的降息了。目前的利率市場，看得很遠，儘管三月聯準會才升第一次息，市場目前預計聯準會將會在2023年升息到3%左右，然後在2023年中開始降息，一路降到2025年的2%，總共100bps。這表示市場認為在緊縮的貨幣政策下，美國經濟成長將在2023年中放緩，不管是hard landing硬著陸或是 soft landing軟著陸，美國的經濟成長即將在1-2年的時間內landing著陸。所以與其說殖利率曲線倒掛預測的經濟衰退，更精準的應該是說殖利率曲線倒掛，預測聯準會將在未來某個時刻進入降息循環，而降息循環通常都伴隨著經濟衰退。
為什麼這麼說？因為最近的一次殖利率曲線倒掛，發生在2019年，當年美國經歷了2015-2018年的升息加上2017-2019年的縮表，還有中美貿易戰，製造業也疲軟。市場開始預期聯準會會降息，2019年3月，3個月跟10年的美國國債殖利率首次倒掛，2019年8月，2年跟10年的美國國債殖利率也開始倒掛，結果聯準會在7月到10月的三次會議各降息一碼，美國的經濟就穩定了下來，如果不是因為2020年新冠肺炎肆虐全球，也許當初聯準會的確是成功帶領美國經濟soft landing軟著陸，也許這也曾經可能是近代殖利率曲線倒掛，第一次預測經濟衰退失敗！不過當時他還是成功的預測了聯準會的降息舉動，這在當初其實是一個非常多人認為不會發生的事。
資產價格的表現
Goldman Sachs 高盛整理了從1965年到2019年，美國國債二年十年殖利率倒掛的一些數據，總共九次的倒掛，之後發生經濟衰退的機率是100%，平均是發生在20個月之後。如果我們撇開2020年那一次不談，因為那一次的經濟衰退主要是因為新冠肺炎。那麼間隔最短的一次是1973年的2月，10個月之後美國經濟開始衰退。最長的一次則是1998年的5月，35個月之後美國經濟才開始衰退。所以怎麼說？當殖利率曲線開始倒掛，表示市場開始思考這一輪景氣循環的終點，這個論點沒有錯，但是不代表終點會馬上就到，這中間可能會有 10-35個月的間隔。
再來我們看看SPX500的表現，其實在過去30年SPX500在殖利率曲線倒掛後的表現也沒有特別差，事實上在倒掛後的一個月、三個月、六個月表現中位數分別是2%、 2%、3%。為什麼？也許這就是反應了殖利率曲線倒掛其實領先真正的經濟衰退平均20個月這個事實，所以在那之前股市還是繼續表現。然而，我們同時也可以看到，在1970年代高通膨的時期，殖利率曲線的倒掛後股市的表現是這幾次裡面最差的，在1973年甚至一路跌了2年，最後總共跌了48%。1973年發生什麼事情？
當年的聯準會主席Arthur Burns被認為是歷史上受到政治影響過大的主席，當年1972年總統Richard Nixon要競選連任，希望失業率維持在低檔所以不希望聯準會緊縮貨幣政策，因為聯準會在1972年12月也就是總統選舉後才開始積極升息，1973年2月二年十年的殖利率曲線開始倒掛，聯準會一路升息升到當年8月的11%，但是已經來不及了，當時通膨持續向上，10月又來了石油危機，因此也就順勢在11月把美國經濟打入衰退，聯準會也被迫在隔年升息升到13%。這也是殖利率曲線倒掛後，股市跌得最慘的一次。Powell的聯準會喜歡提起1994年的soft landing軟著陸，從來沒聽他們提起過1974年代的hard landing應著陸。
說實話，我們現在跟1974年代有著非常多類似之處。第一、受政治影響的聯準會。第二、通膨問題嚴重、升息啟動的太慢、第三、薪資成長非常強勁、失業率很低，第四、供給面影響的油價暴漲，這其實才是我們應該最擔心的模板。1974年美國四個季度的GDP成長分別是-3.4%、+1%、-3.7%、-1.5%。
我個人的看法
在我總結我個人的看法之前，我想要分享一下，4月1日Bloomberg訪問了Allianz安聯的首席經濟顧問Mohamed A. El-Erian，問他說殖利率曲線倒掛，市場一半的人很擔心經濟衰退要來了，另一半的人說其實還好，他到底怎麼想？他沒有正面回答他擔心不擔心，他說市場傳遞的訊息是”pay attention” 注意一下，非常廢的回答，但是我覺得是一個很實際的回答。
我們現在處於一個高通貨膨脹的時期，因為聯準會需要極速升息打擊通貨膨脹，導致接下來的1-2年利率可能會特別高，根據歷史經驗這本來就是一個殖利率曲線容易倒掛的時期。在這邊殖利率曲線倒掛所傳遞最大的訊息，就是市場已經開始思考強力升息打擊通膨的結果，美國經濟將會放緩，聯準會必須在2023年中開始降息這個問題，而且根據歷史經驗，市場預測聯準會降息是非常準的。
但是降息是否代表一定會進入經濟衰退？2023年美國經濟到底是hard landing還是soft landing？ 不管是哪一個，基本上市場預測接下來1-2年美國經濟成長要landing著陸。歷史上沒有任何一段時間是完全一樣的，每一段時間殖利率曲線倒掛的故事也不盡相同。現在最大的問題是，在過去9次的殖利率曲線倒掛的經驗中，股市跌最慘那一次，目前看起來跟現在的時空背景最類似，而且可能因為是不好的歷史經驗，很少人在討論。2023年的美國經濟，會不會最後落到像是1974年hard landing的下場呢？這應該要是市場現在最大的擔憂。In the mean time，就讓我們繼續霧裡看花，大膽的假設、小心的求證吧。
《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載
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