股票投資的五門課(4)-經濟系

2014/06/10 加權指數越過了三年多前的 9220 點，但卻沒有太激情的演出，主因是散戶不夠 high。2011/02/08 新春開紅盤創下 9220，當時大盤的融資餘額 3,176 億，而 2014/06/10 的融資餘額只有 2,082 億，整整少了 1/3，融資餘額的低水位。

籌碼流向了外資的手中了（2014前半年，外資買超台灣的上市公司將近3,000億）。何以散戶悲觀？外資樂觀？

GDP與經濟成長率

2008年歷經全球金融海嘯，2009年美國啟動貨幣寬鬆政策，讓景氣快速復甦。下圖為台灣實質GDP與經濟成長率。

2003~2007年  成長期
這短期間的經濟成長率大約維持 4~6% 之間，屬於成長期。（2003 年因台灣爆發 SARS，經濟成長率稍稍下滑）。2007 年經濟成長率來到 5.98%，加權指數的高點來到 9858。

2007~2008年  金融海嘯
2008 年經濟成長率快速的下滑到 0.73%（來到接近衰退的邊緣），加權指數急速的崩跌到 3955（當年 11 月）。由此可說明，股票市場指數反應的是實體 GDP 與經濟成長率。當經濟成長趨緩或下滑的過程，股市會反應實體經濟的不振。

2009年   絕望與希望
2009 年的經濟成長率出現少見的衰退（-1.81%），但加權指數卻是快速的彈升，一口氣由 3955 反彈到 8395，反彈的幅度與速度都十分驚人，一年的漲幅超過 1 倍，很可惜，當時還不懂得投資。何以股市的反應超前經濟的成長？關鍵在資金（量化寬鬆政策，QE）。

2011~2012年  歐債危機與QE3救市
2011 年歷經歐債事件與美債危機，全球的股市都進行大幅的修正。而從台灣的經濟成長率來看，經濟成長率也由10.76% 的高成長，放緩到 4.19%，再下滑到 1.48%。加權指數也做了 2000 多點的修正。

2012年的QE3再次的拯救股市，經濟成長率溫和的成長，股市則是慢慢的瘋狂。這再次的說明，經濟成長率的衰退會導致股市的修正，而股市的活水是源源不絕的資金。前美國聯准會主席伯南奇，透過三次量化寬鬆，不斷「印鈔救世」，將利率壓低，創造了脫離金本位以來，美股的新高，但也創造了高額的負債。

以 16.7 兆美元的國債來計算，3.139 億名美國人（包括小孩）每人得負債 53,201 美元（相當於台幣 159 萬元）。據財政部統計，截至 2014 年 2 月底，中央政府 1 年以上債務的未償餘額，達到 5 兆 2973 億元，平均每位國民所負擔的債務約 23.7 萬元。看來負債越多的國家，其國力越強，人民的消費力也越強。

美國的量化寬鬆政策 

第一輪的量化寬鬆政策（QE1）
在 2009 年 3 月至 2010 年 3 月實施，規模約 1.75 兆美元，主要用於購買 1.25 萬億美元的抵押貸款支持證券 (MBS)、3000 億美元美國國債以及 1750 億美元的機構證券。

在寬鬆的貨幣政策下，第一次實施 QE 期間，道瓊指數上漲 29%，加權指數上漲 90%（期間最低到最高的漲幅112%），顯然熱錢是流向新興市場的效應明顯。從美元指數回貶 6% 也可以說明，何以 QE1 期間，台股的漲幅超越美國股市。QE1 結束，台股向下修正 14%。

第二輪的量化寬鬆政策（QE2）
在 2010 年 8 月底至 2011 年 6 月實施，規模約 6千億美元，主要用於購買財政部發行的長期債券，平均每個月購買金額為 750 億。

第二次實施 QE 期間，道瓊指數上漲了 11%，加權指數上漲 4.3%（期間最低到最高的漲幅 11%）。QE2 結束後，加權指數由高點 8842 下跌至 6609，下跌了  2233 點，跌幅  25%，顯然特效藥的副作用比藥效強許多。

第三輪的量化寬鬆政策（QE3）
2012 年 9 月 15 日起實施，預計每月採購 400 億美元的抵押貸款支持證券，與前兩輪不同的是 QE3 沒有明確實施截止日，將持續實施至美國就業市場復甦。（失業率降到 7% 以下，且通貨膨脹率低於 2.5%）。

QE3 開始半年後，美股的道瓊指數及標普 500 就突破 2007 年金融海嘯前的高點，並創下歷史新高，顯然美國的景氣真正的進入復甦的階段。啟動 QE3 當時的加權指數 7578，期間低點 7050（2012/11/01）上漲到今日高點 9559（2014/07/10），漲幅高達 36%。

2013 / 12/ 18 美國 FED 宣布：從 2014 年 1 月開始，將每個月量化寬鬆（QE）政策縮減 100 億美元至 750 億美元。主要的原因是 2013 年 11 月美國的失業率已降到 7% 以下，且通貨膨脹率低於 2.5%。以每個月縮減 100億的規模，QE3 在2014年底停止購債。這麼強的藥效，藥效退去後，會有哪些的副作用呢？這個議題絕對是下一個「風險」。投資所講求的不正是「機會與風險」：機會成本與風險控管。

補充「QE3退場」2015/10/15
聯準會(Fed)決策 2014 年 1 月起開始縮減 QE 規模，每月購債規模減少 100 億美元，到 2014 年 10 月 QE3 正式退場。但伴隨的油價崩跌，美國的 CPI 一直無法回到 2% 以上，導致美國 FED 遲遲無法升息。

醫生用藥需要經過多次的臨床實驗，經濟學家用藥卻憑藉想像。

巴菲特指標

國內生產毛額 (Domestic Gross Product, GDP)是指一個國家，在一定的期間內（通常是一年），所生產出來的財貨和勞務的市場價值總合。把當期的 GDP 與前一期的 GDP 作比較，可得出成長率，這個成長率稱為「經濟成長率」。（我國經濟成長率是與去年同一季相比得出，美國的計算方式則是與前一季相比。）GDP 反應一個國家實體經濟的活動力。

台股市值，將上市公司的收盤價，乘以該公司上市總股數後，可得出該公司的市值。而將所有上市公司的市值加總起來便可得到台股的總市值。股市總市值的高低，可視為投資人對上市櫃公司，甚至是整個國家經濟強弱的信心。

股神巴菲特以這二個的比值──台股市值／國內生產毛額，來衡量股市是否過熱，也可以說是股市溫度計。（以下將這個比值，簡稱為巴菲特指標）。

〈巴菲特指標〉越大，代表股價被 高估
〈巴菲特指標〉越小，代表股價被 低估

科斯托蘭尼的《一個投機者的告白》書中提到〈狗與主人〉來比喻證券市場與經濟。

有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到後面，看到自己跑得太遠，又再折回來。整個過程裡，狗就這樣反反覆覆。最後，他兩同時抵達鐘點，男子悠閒的走了一公里，而狗跑來跑去走了四公里。主人就是經濟，狗則是證券市場。

證券市場是經濟的溫度計

證券市場反應的是實體經濟的趨勢。而巴菲特指標正是衡量證券市場與經濟二者的關係。

以 2014/06/30 大盤指數 9393 計算市值，巴菲特指標為 173%。以過去台股 27 年歷史做統計分析，巴菲特指標超過 180% 只出現過 5 個月（2%）。超過 160% 只出現過30次（10%）。2014/06/30 的巴菲特指標已經來到 173%，顯然有些的過熱的情形。

進一步的分析每一個循環，巴菲特指標在統計上的機率分佈，與平均值的變化，下表為統計每一個循環，台股市值的機率與分佈。

• 第一循環 1987.01 ~ 1990.10  (3y10m)   巴菲特指標的平均值約 91%，中位數約在 80%
• 第二循環 1990.10 ~ 2001.09   (11年)      巴菲特指標的平均約值 88%，中位數約在 90%
• 第三循環 2001.09 ~ 2008.11   (7年3m)   巴菲特指標的平均約值 128%，中位數在 130%
• 第四循環 2008.11 ~ 2014.06  (尚未走完)，截至目前為止，巴菲特指標的平均值144%（不含空頭）

由以上統計數據可以發現，台股市值與 GDP 比值似乎有越來越高的趨勢。也就是說，要應用過去的統計資料，來判斷台股未來高點，可能會有失真的問題。原因的分析請參考 〈台股市值〉與〈GDP〉比值的研究分析。

在第三循環的出現機率最高的比值區間在 120%~140%，但2008年泡沫行情時衝高到 192%。

第四循環至2014/07/10，出現機率最高的比值區間在 140%~160%，巴菲特指標目前來到176%，我們很難判斷這是一個高點，但這個比值高出第四循環的平均值許多。用一句話模糊的話來形容目前的行情，「由基本面行情轉入泡沫行情」。

補充「巴菲特指標」 2015/10/15：
2015 年 4 月，加權指數高點來到 10,014，月 K 線收在 9,820，當時的巴菲特指標來到 183 %，出現超級熱的情形，市場當然是沈浸在一片歡欣鼓舞的萬點 4.0。但接下來短短的三個多月，台股就從萬點一路下滑到 7,203 點，跌幅高達 28%。(巴菲特指標的更新文章如下連結：大盤溫度計…台股巴菲特指標)

心理建設

台股市值與 GDP 比值是一個可以讓投資人「理性」的一個重要指標，畢竟股市終將反映實體經濟的實力。

• 當股價被瘋狂「砍殺」時，投資人會因市場的「恐懼」心理所阻擋，不敢進場。
• 當股價被瘋狂「炒作」時，投資人會因市場的「貪婪」心理所牽引，大膽冒險。

大盤PB    

大盤的PB（股價淨值比）=台股市值／台股淨值，與巴菲特指標的分子相同，但分母換成上市公司淨值的總和。從上圖的資料可以發現，2007 年到 2014 年，大盤 PB 長期維持在 1.5~2.0 之間，只有在 2009 年金融海嘯的系統性風險時，才出現跌破 1.5的比值。

從機會來看，大盤 PB 在 1.5 以下是絕佳的買點；
從風險來看，大盤 PB 在 2.0 以上是超高的風險。

科斯托蘭尼雞蛋

說明了景氣會有循環，股市也會有循環，就像一顆雞蛋一樣循環不息。如何應用這個雞蛋來「創造機會，避開風險」？科斯托蘭尼認為：

• 在 低潮期 購買股票。（下跌過熱階段與上漲修正階段）
• 在 上漲調整階段，等待和保留股票。
• 在 高潮期 售出股票。（上漲過熱階段與下跌修正階段）
• 在 下跌調整階段，等待和保留現金。

那麼目前股市處於循環的哪一個階段？從技術分析的量價關係來看：

• 大盤成交量
  （2000年2月，指數高點10593，最大月成交量45,816億）
  （2007年10月，指數高點9859，最大月成交量50,316億）
  （2011年2月指數高點9859的前二個月，最大月成交量31,548億。日均量約1,500億）

2013年台股的日均量約800億左右，近十日的均量為1200億，與2013年日均量想相比，已放大了50%。加權指數過了9000點之後，成交量有緩步增溫的趨勢。

• 大盤融資餘額
  （2000年2月，指數高點10593，融資餘額5,596億）
  （2007年10月，指數高點9859，融資餘額4,144億）

一般而言，可以從大盤融資餘額來分析股票持有人數（融資餘額越高，股票持有人就越多）。上市公司的融資餘額由 2013 年的低水位 1,850 億，到了 2014/07/10 來到 2,125 億，其增加的幅度仍小於加權指數的上漲。這樣的融資餘額與前二個循環的高點的融資水位相比，似乎低了很多，顯然散戶很淡定。隨著指數在高檔震盪，大盤融資餘額應該會持續的上升。

除了成交量及融資餘額之外，大盤的 PB 及巴菲特指標，都是衡量股市循環的重要指標。個人認為，可以用大盤的PB，當作低潮期、盤整期與高潮期的分野。

• 高潮期：PB ＞1.8
• 盤整期：1.6 ＜ PB ＜1.8
• 低潮期：PB ＜1.6

到了 2014/07/10 大盤的指數約 9500 點，大盤的 PB 約 1.79。大致上從盤整期，要進入高潮期。也就是前面提過的一句話「由基本面行情轉入泡沫行情」。

美國10年期公債殖利率

科斯托蘭尼認為決定所有交易市場起伏的只有兩個變數：一是人心、二是資金，是這兩個變數交替作用，決定了市場的起落。

單靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上另一個心理因素。如果投資大眾的心理面是負面的，既沒有人想買股票，市場也不會漲。只有在貨幣和心理都呈正面時，股票指數就會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。如果一個因素呈現正面，另一個因素成負面，發展趨勢就會持平。

貨幣之於股票市場，猶如氧氣之於呼吸作用，汽油之於引擎，貨幣是推動股票市場的原動力。影響貨幣供給的兩大因素「利率與債券」，利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品。有興趣的讀者請參閱科斯托蘭尼著作《一個投機者的告白》第六篇 行情上漲的秘密。

利率
「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行FED，在台灣則是中央銀行控制。套句科老的話「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。在這個低的利率下，造成全球的資金都十分的寬鬆（氾濫）。

債券
「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定（不考慮QE購債的間接影響）。美國10年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，股票還是債券？（因為定存的利率會被通膨所吞噬）

如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者便甘冒更大的風險，轉向投資股票。結果是債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少，反之亦然。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。

當美國10年期公債殖利率上升，企業未來的現金流就會減少，因為舉債成本也升高。來看看美國10年期國債殖利率與股市有密切的關係：（以下分析1987年、2000年及2008年的三次案例）

1982~2000年  繁榮時期
美國 10 年期公債利率長期下跌（債券利率下跌，代表債券的價格上升），此為美債大多頭的開端，1987 年也是美股空頭開端的一年，當年美債殖利率最高來到 10.23%（1987/10/16），隨後美債殖利率下滑（債市多頭）、股市崩盤。

1998~2000年   網路破沫
在網路破沫化前，公債利率下滑到低點 4.16%（1998/10/5）。隨後一年多期間，美國 10 年期公債利率反彈到高點6.79%（2000/1/20），此期間美債資金大量的流入股市，造成股市的瘋狂飆漲的泡沫（如同 1987 年）。

S&P500 指數由 988 飆到 1445 點（1998/10/5-2000/1/20），僅花了 14 個月，S&P500 就漲了 50%。2000/3/24 當天 S&P500 指數更飆漲到 1527 點，隨後就爆發了「網路泡沫」。（美國10年期公債利率領先S&P500指數2個月到高點）網路泡沫破滅，美國10年期公債利率下滑（債券價格上升），顯示資金由股市流向債市，最後引動股市崩盤（網路破沫）

2007-2008年 金融海嘯
金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路破沫的過程。2004 年到 2007 年是美股的大多頭，期間美債殖利率由 3% 緩步上升到 5%，代表債市的熱錢慢慢的轉向股市，吹起股市的泡沫。

2007/06/12 月美債殖利率來到相對高點 5.26%，隨後一路下滑到（2008 年 12 月的低點 2.08%），而 S&P 500 在2007/10/09 見到高點 1576，隨後就發生了金融海嘯，全球的股市崩盤。（此次美國 10 年期公債利率領先 S&P500 指數4個月到高點）

2008-2014年

美國 10 年期公債利率，從 2007 年金融海嘯的高點 5.26%，下滑到 2012 年 7 月的歷史低點 1.43%（盤中低點 1.375%），這應該是美國聯准會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，也降低了失業率。

然而，QE3 實施（2012年9月）後，美國 10 年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍（2014年1月，3.01%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得，S&P 500 在此期間由 1266 點（2012.06）一路飆漲到 1985（2014.07），漲幅高達 57%。在這個階段接下，加權指數也由 6857，一路飆升到 9591（2014/07/11），漲幅也有 40%。這應該就是泡沫破滅前的泡沫化過程吧？！

在美國貨幣寬鬆政策的前期，新興市場的漲幅超越成熟市場。到了後期，歐美成熟市場漲幅則超越新興市場。

補充「美國公債與股市的關連分析」：

1. 美國10年期公債殖利率會領先股市創高，隨後債券殖利率與股市會同步下挫。
2. 負斜率殖利率曲線（短債利率高於長債利率），若持續一段時間，是股市頭部的重要特徵之一。

特別感謝的人
感謝草山無為在「經濟系」的這個課程所給予的指導，讓我這個經濟系門外漢，可以一窺總體經濟這門藝術課程。雖然目前只是學到皮毛，但已經覺得很實用。

特別推薦的書籍
《一個投機者的告白》 科斯托蘭尼
《漫步華爾街》   墨基爾
《鈔票的重量》  黃國華

特別推薦的網站
Stock-Ai 投資及經濟指標   查詢總經數據的中文網站
Federal Reserve Economic Data   查詢美國總經數據的網站
貨幣系統真相  https://www.youtube.com/watch?v=3xaQvyVh5j0（29分鐘的影片，讓你知道貨幣怎麼創造出來的）

未完，待續！

延伸閱讀：股票投資的五門課 (1)-新聞系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (2)-美術系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (3)-會計系

《談股論經》授權轉載