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產業
網飛（Netflix, NFLX-US）美東時間 1 月 21 日盤後發布了 2024 年最後一個季度財報。四季度本身是旺季，而網飛片單更是一連甩出多個王炸。雖然市場有一些積極預期，但訂閱用戶成長的實際表現仍然覆刻了去年的“驚喜”，單季用戶新增甚至創了歷史新高。
旺上加旺的一個好處就是現金流會更充沛，儘管 Q4 內容投資按照正常節奏在走，但經營面利多下，自由現金流也顯著超出原先預期，至此 2024 年全年實現了 70 億的自由現金流。
除此之外，鑒於 Q4 爆片的熱度延續，以及對 2025 年豐富儲備（多個歷史熱劇的新一季內容）的信心，管理層此次上調了業績指引——收入（+ 1% ）和利潤率（+ 100bps ）。另外，管理層追加 150 億回購，用於繼續維持目前的回購力度。利多紮堆共同提高了市場投資信心，網飛盤後大漲 15% 。
NFLX 2024 Q4 財報
NFLX 2024 Q4 財報：用戶成長驚人
四季度網飛用戶凈增 1,891 萬，大超彭博的一致預期，也超過了多數投資機構的最新預期。四季度的 pipeline 豐富，《魷魚遊戲 2 》、《拳戰擂台》，以及自制懸疑片《隨身危機Carry-on》瘋狂吸睛，而季末聖誕節播出的兩場 NFL 比賽也是收視爆棚。
自下季度開始網飛不再公布訂閱用戶數和 ARM 了，因此這次也沒有給用戶數的定性指引。不過， Q4 爆片的熱度還在持續發酵，並且 1Q25 的內容儲備也不少，結合公司給的收入指引，我們預計 Q1 仍有 600 萬左右的訂閱用戶新增。
NFLX 2024 Q4 財報：今年或漲價在即
近 1,900 萬的用戶成長上，四大地區幾乎全面開花。尤其是美加、歐洲等核心地區，均獲得了 500 萬左右的新增用戶，一舉擊潰打擊帳戶共享策略收效逐步放緩的擔憂。看來只要內容夠硬，總能激發用戶的付費潛力。
Q4 各地區人均付費 ARM 沒怎麽變動，主要因為，在 Ad-support 用戶在廣告填充率、轉化率都還不夠高的時候，人均變現價值（訂閱費+廣告收入）會相對於 Premium 用戶偏低。
Q4 乃至整個 2024 年，網飛也只在小部分國家地區（歐洲為主）進行了漲價，多數地區以取消Basic價格套餐，來倒逼低付費用戶成為廣告客群。而美加、英法等核心國價格，上一次調價還在 2023 年底，秉持著 1-2 年一調的節奏，海豚君預計 2025 年核心地區可能會迎來新一輪漲價。
NFLX 2024 Q4 財報：廣告將逐步成為新的成長驅動力
2024 年是網飛正式啟動廣告業務線的一年，截至 11 月底媒體報導的數據，網飛廣告當期月活達到 7,000 萬，在推進廣告支持套餐的地區， 50% 的新增用戶選擇了 Ad-support 套餐。
不過當下網飛廣告業務的問題在於，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地區發布了自己的 1P 廣告平台，並且計劃今年加快在其他地區陸續推出，美國地區將於 4 月開始推出 1P 廣告平台。
雖然公司這次沒有詳細揭露廣告收入情況，但結合市場預期來看，目前廣告收入占比還低於 10% ， 2025 年有望顯著提高貢獻占比。結合公司對 2025 年利潤率的上調，預計廣告效率有望進一步提升。
NFLX 2024 Q4 財報：利潤率符合預期
四季度公司經營利潤 22.7 億，與上期相比成長 52% 。相比三季度，在更高基數上實現了同樣的成長。驅動成長的背後原因，主要在收入穩步雙位數成長 16% 的狀態下，成本費用等支出均保持克制。
NFLX 2024 Q4 財報：投資增加，但現金流也會增加
四季度網飛內容投資按部就班，全年投資額 170 億基本達標。但由於更優的經營面，四季度自由現金流顯著超預期，全年實現了 70 億現金流，高於原先指引的 60-65 億。
今年起，疫情和罷工潮的影響已經遠去，網飛的內容投資規模會進一步恢復至 180 億，與上期相比 +10% ，但公司也提及會保持高 ROI 的去做投資，這一點過往歷史能夠證明網飛的投資紀律性。因此儘管投資支出增加，但管理層對今年的自由現金流預期仍然提高至 80 億。
NFLX 2024 Q4 財報：上調 2025 年業績指引
鑒於 Q4 爆片的熱度延續，以及對 2025 年豐富儲備（多個歷史熱劇的新一季內容）的信心，管理層此次上調了業績指引——收入（+1%）和利潤率（+100bps）。即收入區間為 435 億至 445 億，與上期相比成長 12% ~ 14% ，利潤率則從 28% 提高至 29% ，利潤表現更超預期一些。
NFLX 2024 Q4 財報：新增 150 億回購
上季度末，網飛回購額度還剩 31 億，按照去年平均 15-20 億一個季度的回購力度，額度需要「儲值」。因此本季度，管理層新增授權 150 億回購額度，用於繼續維持目前的股東回報。
雖然一年 50-100 億的回購力度，和當下網飛的市值（盤後漲 15% 至 4,200 億+）相比，稱不上是「可觀」的股東回報。但網飛畢竟現在現金余額也不算多，長影片本質上又是一個投資驅動的業務，從閒置資金（Q4 凈現金 78 億，自由現金流 14 億，扣除內容投資 45 億也就剩 47 億的餘錢，回購額 10 億占了 21%）占比角度，網飛的回購稱得上十足誠意了。
NFLX 2024 Q4 財報：財務指標一覽
NFLX 2024 Q4 財報分析
儘管有過至少一年紅利期的預判，但網飛的表現還是顯著超出了海豚君預期。而從當下的 2025 年pipeline 來看，有了《魷魚遊戲 3 》、《星期三 2 》、《怪奇物語 5 》、《你 5 》等歷史劇王的坐鎮，哪怕是同業也逐步走出罷工潮影響以及推出廣告套餐加劇競爭，但今年網飛內容儲備的轟炸度，讓人很難不積極。
短期上新的一年，網飛主要可以講兩個故事：
- 繼續增加對體育類直播節目、賽事內容，以及遊戲的投入，這些除了能拓寬現有的用戶圈層外，也都是能夠幫助塞廣告的庫存位，有望進一步擴大廣告收入規模，並提升轉化效率。
- 除此之外，核心地區的漲價週期也在悄然臨近，過去基本保持這 1-2 年漲一次的節奏。在去年 Disney、Paramount、MAX 甚至 Prime 都在漲價的時候，網飛對美加、英法等核心地區並未同步漲價。管理層認為，他們的漲價動作不會跟隨同業，而是基於自己的內容成本和用戶對內容的回饋。因此海豚君認為，在 2025 年劇王轟炸的前提下，核心地區有望迎來一波漲價。
長期上，管理層則開始講整個娛樂業務擴張的故事，包括體育、IP遊戲變現等。具體而言，就是將潛在市場規模從中俄地區之外的 5 億串流媒體家庭提高到了 7.5 億，以及整體 6,500 億的娛樂市場，由此說明網飛的前景空間。
不過，長期故事更偏情緒助攻，目前網飛的邏輯還是得跟隨短期的內容週期。對 2025 年的網飛，海豚君認為雖然最容易獲客的巔峰期已經走過，在高估值的當下（海豚君適當調整預期，盤後暴漲 15% 後的 4,200 億市值來看，隱含 25 年EV/NOPAT 35x ，但未來三年利潤成長 CAGR 可能只有 20% +），需要關注一些風險，但也無需過分悲觀。
經歷了包含疫情的近五年週期，網飛造神劇的能力在持續得到印證。更關鍵的是，無論是對發展前景的描述還是對股東回報的重視，管理層的思路都很清晰。這無疑會使部分資金打消對帳戶共享拉動作用放緩、廣告效果以及匯率影響等因素的擔憂，並進一步提高市場投資信心。短期沖高可能還有一些情緒溢價，但每一輪估值回調或許都是重新押注並伴隨成長的好時機。
NFLX 2024 Q4 財報分析：驚人的用戶成長
四季度訂閱用戶凈增加 1,891 萬，超出彭博一致預期的 920 萬，頭部機構的預期也只是在 1,000 萬多一點。用戶增加仍然是源於打擊帳戶密碼共享，和廣告套餐的推出。
分地區來看，各地區全面開花。尤其是美加、歐洲等核心地區，均獲得了 500 萬左右的新增用戶，一舉擊潰打擊帳戶共享策略收效逐步放緩的擔憂。只要內容夠硬，總能激發用戶的付費潛力。
對於 2025 年一季度，公司將不再揭露用戶數和 ARM。海豚君認為， Q4 爆片的熱度還在持續發酵，並且 1Q25 的內容儲備也不少，結合公司給的收入指引，因此預計 Q1 仍有 600 萬左右的訂閱用戶新增。
中長線上，主要的邏輯還是串流媒體對有線電視的取代，以及網飛在串流媒體中保持競爭優勢和產業領先地位。從 Nielsen 數據來看，三季度雖然有奧運會和美國大選總統辯論（用戶一般在有線電視上觀看），但串流媒體收視比例仍然提升了 1pct ，達到 41% ，突破新高。
NFLX 2024 Q4 財報分析：核心地區或漲價在即
四季度網飛共實現營收 102.5 億美元，與上期相比成長 16% ，不變匯率下與上期相比成長 19% ，今年還將受到美元高匯率的影響，預計影響成長 2-3pct 。
收入成長主要主要靠用戶規模拉動。 Q4 各地區人均付費 ARM 沒怎麽變動，主要因為，在 Ad-support 用戶在廣告填充率、轉化率都還不夠高的時候，人均變現價值（訂閱費+廣告收入）會相對於Premium用戶偏低。
Q4 乃至整個 2024 年，網飛也只在小部分國家地區（歐洲為主）進行了漲價，多數地區以取消Basic價格套餐，來倒逼低付費用戶成為廣告客群。而美加、英法等核心國價格，上一次調價還在 2023 年底，秉持著 1-2 年一調的節奏，海豚君預計 2025 年核心地區可能會迎來新一輪漲價。
2024 年是網飛正式啟動廣告業務線的一年，截至 11 月底媒體報導的數據，網飛廣告當期月活達到 7,000 萬，在推進廣告支持套餐的地區， 50% 的新增用戶選擇了 Ad-support 套餐。
不過當下網飛廣告業務的問題在於，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地區發布了自己的 1P 廣告平台，並且計劃今年加快在其他地區陸續推出，美國地區將於 4 月開始推出 1P 廣告平台。
雖然公司這次沒有詳細揭露廣告收入情況，但結合市場預期來看，目前廣告收入占比還低於 10% ， 2025 年有望顯著提高貢獻占比。結合公司對 2025 年利潤率的上調，預計廣告效率有望進一步提升。
NFLX 2024 Q4 財報分析：競爭對手的威脅
對同業影響更大的罷工潮逐漸遠去後，產業競爭環境的變化也需要開始關注起來了。雖然今年網飛一連掏出了四五部劇王續集，但也難避免同業儲備增加，可能對用戶時長的爭搶風險。
根據 Nielsen 的數據，網飛的收視比例從 11 月開始回升，但與此同時，YouTube、亞馬遜 Prime video 也在繼續提升。Disney 因為將 Hulu 綁定到 Disney+ 上，短期比例有一些提升，但 11 月也開始下滑。因此對於網飛而言，如果要關注競爭，那麽首選 YouTube，其次則是 Prime Video。
NFLX 2024 Q4 財報分析：投資週期持續
四季度內容投資如期加速，投出 45.7 億， 2024 全年總投入 170 億，達到既定目標。今年的預算是提升高 180 億，在遠離疫情和罷工潮的擾動後，網飛的內容投資也恢復了正常擴張。從期末的內容資產規模來看，網飛已經連續三個季度實現了凈增，尤其是正在製作中的內容資產。
四季度自由現金流 13.8 億，全年 70 億超出市場預期和先前指引。四季度公司還耗用 10 億美元進行了回購，由於上一輪授權的回購預算已經不多，因此這次又添了 150 億以作持續回購計劃。
雖然一年 50-100 億的回購力度，和當下網飛的市值（盤後漲 15% 至 4,200 億+）相比，稱不上是「可觀」的股東回報。但網飛畢竟現在現金余額也不算多，長影片本質上又是一個投資驅動的業務，從閒置資金（ Q4 凈現金 78 億，自由現金流 14 億，扣除內容投資 45 億也就剩 47 億的余錢，回購額 10 億占了 21% ）占比角度，網飛的回購稱得上十足誠意了。
NFLX 2024 Q4 財報分析：利潤率仍有提升空間
網飛四季度實現經營利潤 22.7 億，利潤率 22% （+ 5pct ），與上期相比大幅增加 52% ，相比三季度，在更高基數上實現了同樣的成長。驅動成長的背後原因，主要在收入穩步雙位數成長 16% 的狀態下，成本費用等支出均保持克制（低速成長），除了自建廣告平台導致研發費用成長加快。
2024 全年的經營利潤率 27% ，也基本達標。但公司對 2025 年的利潤率預期，從原先的 28% 提高到了 29% ，體現出管理層對經營面的成長信心和高效營運能力。
但不可否定的是，明年起，利潤率的提升速度會有所放緩，因此年收入成長保持在 10% ~ 15% 水平下，利潤率每年若提升 1-2 個pct，則利潤成長也就是在 20% 左右，相比前兩年 40% – 50% 的成長，會存在一定的良性放緩。
《36氪》授權轉載
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