股息君王─寶僑P&G(PG)

大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期。

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

“Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”

–Warren Buffett

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Procter & Gamble Co.，以下將以股票代號PG做為簡稱。

摘要：

• PG貴為股息君王，已股息連續成長59年，與連續配發股息125年
• 目前殖利率3.22%，為海嘯外的接近歷史新高
• 削減品牌數量，集中資源於高獲利品牌上，營業利潤率上升3.5%

PG在2015年股價下跌25%，自10月公布第二季季報後回升18%，那麼PG是否仍處於合理價呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

PG成立於1837年，是全球第二大市值的消費產品企業，市值2258億美金，僅次於APPLE，目前佔波克夏持股3.17%，來自於2005年時，PG收購吉列公司。

PG貴為股息君王，已連續成長59個年頭與連續不中斷股息125年。目前PG擁有65個品牌，其中年營收超過10億美金的品牌有21個，比可口可樂（Coca-Cola, KO-US）還多了一個。品牌細分種類有嬰兒照護、女性用品、家庭照護、衣物清潔、家居用品、頭髮照護、皮膚保養、刮鬍用品、口腔照護與個人健康照護共10種。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)：

企業質化分析 

PG的商品由五個區塊組合，嬰兒照護與家居用品29%，衣物清潔與家居用品32%，健康照護11%，刮鬍用品10%美容用品18%。營收來源最大宗為北美41%，其次歐洲24%，與拉丁美洲10%。 

競爭優勢(護城河)

PG與可口可樂或百事可樂（PepsiCo, PEP-US）有諸多共同點：

1. 商品屬於一次性或消耗性使用，且產業變動緩慢，無論是洗謢髮精、洗衣精、刮鬍產品、尿布、牙膏牙刷皆是。
2. 無形資產之品牌價值，PG都擁有定價能力，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。
3. 成本優勢，PG累積百年的生產經驗與效率改善，加上巨大的銷售量，使其能具有較低的平均成本優勢。
4. 遍佈而密集的銷售網絡，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。
5. 規模優勢，PG每年能花費大筆廣告與行銷費用83億美元以及20億美金研發費用，這是其他較小的競爭者所難以比擬。

綜觀之上，我認為PG擁有”寬廣“的護城河。

PG的改變

在過去數年間，PG大幅擴張商品種類至166個品牌，導致無法集中資源於高獲利的核心商品，即使花費大筆廣告與行銷費用，卻讓效果分散大打折扣。從過去15年的EPS數據可看出明顯分水嶺，於1999~2009十年間，EPS年化成長率高達12.87%，而自2010年後卻不再成長。

因此，自2013年起，PG決定削減其下品牌數量，從166個品牌大幅下降至65個。

而截至目前累積產生的節省效益已達70億美金，然而削減獲利低的品牌數量，自然會使其營收減少，獲利亦隨之減少，然而龐大而不實，還不如輕量化於高利潤率的核心品牌上，從近期季報亦可看見成效，EPS較同期成長9%，毛利率上升2.9%，營業利潤率上升3.9%。

這項改變與先前文章：IBM有雷同之處，文中提到IBM的營收與EPS雖然近兩年雙雙下滑，然而過去10年間，毛利率與營業利潤率卻是在上升，毛利率從2005的40%上升到2014年的50%，營業利潤率從10.3%上升到19.2%，亦是IBM開始轉為專注於高利率的商品與服務上。

即使近期EPS看似成長動力不足，然而其實是淨利隱含許多GAAP國際會計準則所造成的帳面影響，實際上現金流入已回到標準之上。

上述提到降低營運成本，除了削減品牌數量外，PG同時著手整合供應鏈與通路系統，近一步提升生產與配送效率。

未來成長預估與總回報率%(年化)

PG的營收59%來自於美國之外，且將近4成營收來自開發中國家，近兩年這些國家貨幣大幅貶值，近4年累積匯損已達40億美金，加上2016年全球經濟展望上升也很有限。然而PG早已著手削減獲利率低的品牌，將資源專注於核心品牌上，並重新整合供應鏈與通路系統。

再者，根據可口可樂的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金。因此我評估PG長期雖不可能再如2009年之前那般雙位數成長，然而輕量化後的PG，更高的營利率，仍可維持EPS溫和成長6%~8%。

• 營收成長2~3%
• 效能與營利率改善2%~3%
• 回購自家股票2%
• 搭配目前的殖利率3.22%

因此長期的年化Total return=3.22+6~8% → 9.22%~11.22%之間。

量化數據分析

首先為PG的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而PG正是少見的皆為正數。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

PG能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。 

PG已達現金牛(Cash Cow)等級，下表為與其他巨型企業PK，雖然PG的自由現金流不是最高，但是自由現金流產生效率最好，用Free Cash Flow除以淨利及可得知。

再者，評估自由現金流產生效率，PG將營收轉換為現金的能力為16.89%(Free cash flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：13/15，通過15項中的13項，目前為打折價95.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。 至於賣葡萄是什麼意思？在後面計算合理價的部分再談。

短期基本面

最新2016會計年度Q2(2015年10~12月)季報：

• 營收上升2%，加計匯損則為下降-9%
• EPS上升9%，排除匯損則上升21%
• 營業利潤率上升3.5%
• 回購20億美元自家股票

2015年，全年財報結果：

• 營收上升1%，加計匯損為下降2%
• EPS下降2%，排除匯損則上升11%
• 回購46億美元自家股票
• 產生自由現金流116億美元

PG展望2016年：

• 營收成長2~3%(排除匯損)
• EPS成長5~7%(排除匯損)
• 回購股票計劃80~90億美元
• 股息配發70億美元以上。

長期基本面

以下為PG十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：7.20%
• 營收年化成長率：3.10%
• EPS年化成長率：2.90%(2015年先認列出售事業帳面-20億美金於不連續營運項目，實際不影響現金流收入)
• 自由現金流成長率：3.30%
• 股息成長率：9.70%
• 10年平均ROE為17.60%
• 5年平均ROE%則為15.82%

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比僅為0.29倍，利息覆蓋倍數則高達22，平均年產出108億美元自由現金流。

此外，信評機購給予PG的債券評等為：第二高的AA-等級。
綜觀PG，成長速度溫和，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。

10年來的年度數據如下：

從上至下(左側)營業利潤率、長債總資本比，從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)、在外流通股數。

成長性如下：

獲利能力如下，分別為營業利潤率、淨利率、ROE仍屬高水準：

看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2010年後開始下降，直覺就認為PG是不是步入衰退？假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一家企業。

為什麼呢？

事實上，剛好相反，從自由現金流從2012年後開始回升的即可得知。

是否還記得前述提到PG已意識到過度擴張的品牌數，並無法提升PG的整體獲利，因此已積極從減少品牌以提升營利率，在這個過程勢必造成營收與EPS表面看起來的數據不漂亮。此外出售多項品牌也會產生會計帳上的一次性損失。
然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命脈。

PG在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待PG能轉型成輕量化卻更有營運效率的企業，以支撐下一個10年。

現金流品質，左下圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)較淨利高出許多，即是上述原因所致。

股息

PG已連續配發股息125年，且自1956年起，已連續股息連續成長59年，過去10年的年化為9.7%，而近5年則是6.7%. 目前殖利率為3.22%，為金融海嘯後的新高。

PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。

PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。

接著，來看一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流、每股股息、EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。(2015年EPS受會計帳面所致)

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1956年起，已連續成長59年。

股票回購

PG平均每年回購率為1.2%(橘線)，過去10年間，PG已大幅減少在外流通股數12.23%，2016年將再啟動新的回購自家股票價80~90億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流、股票回購、股息支出。

價值

目前PG的本益比26.7倍，看似很高，但其實這是因為PG出售大量品牌，因此在GAAP(一般公認會計原則)中認列帳面的”非連續營運”損失，實質上並不影響PG的營運現金流入，因此2016便會回復正常，故改看未來12個月的Forward PE 20.0或是Shiller PE 21.9才較為準確。

略高於S&P500的17.7倍，略低於PG的5年平均本益比20.7倍，殖利率3.22%則略於PG的5年平均殖利率3.1%。

與同產業平均相比(淺藍色表示較好)：PG正在近行輕量化，因此營收與EPS都會下降，造成P/S與ROE略差於同業平均。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。

預估第一段1-10年股息年化成長率：6%
符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。

預估第二段11年之後，股息年化成長率：7%
比第一段1-10年高1%的原因是我認為轉型輕量化後的PG，能較第一個10年更好。

折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價87.0。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價、4顆星為低估、5顆星為極度低估。

目前晨星給予PG 4顆星，合理價為$90，與寬廣的護城河。

計算加權合理價為：88.5=(87+90)/2，對照目前股價83.49，打折94.3折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信PG目前略低於合理價：

而PG也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型業，如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson都有共同特性：

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。
3. 股價相對穩定，PG的10年標準差僅18%，5年平均Beta0.55也很低，能與之相比的僅有少數如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson、General Mills、Walmart、Southern Company…等。
4. 較高的預期報酬，如我的PG預估為9.1%~11.1%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5~10%就可以了，因此 88.5×(0.95~0.9)=$84.08~79.65大約就是我能接受的價格。

PG並不懼怕景氣衰退

2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌53.4%，PG下跌41.5%。
(S&P500：2007年高點1576.09點>2009年低點734.52；PG：2008年高點 $63.85>2009年低點$46.25)

更重要的是PG的淨利，營業收入、自由現金流、EPS受到影響甚微。

為什麼？當人們失業時，可以不買衣服，不換手機，不去迪士尼樂園，但PG提供的是生活必需用品，總不能不刷牙，不洗頭，不用保養品吧。

既然我已預估合理價為79.65~84.08，而80以下是我屬意的價格，那麼現在價格83.49，我能做什麼？難道只能像過去一樣…等…等…等…等了又等嗎？？等的時間不是時間成本嗎？如果一直不下跌到80呢？繼續等嗎？

既然我已認為80以下是內含價值打9折的價格，而我也打算持有PG股票，其實只需要使用賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，高於80，低於80。

高於80，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。
低於80，以80的合約價再減已收取的租金取得一張PG。

無論是走哪一套劇本，都開心。以我在3/7賣的葡萄，1/20/2017到期，履約價80，收取租金465美元，到時如果1/20時，股價低於80，隔天我就會拿到一張PG，購入成本為80-4.65=75.35，如果與合理價88.5相比，則是以85折成交。
如下所示Sell Jan 20 2018 Strike Price 80 Put，收取465美元權利金，繳交保證金1812美元。

至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。美股被動現金流教學：[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)

最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，巴菲特也用賣葡萄來買KO請注意圈起標注處。

風險

1. PG營收60%來自於海外，匯損問題仍會困擾PG一段時間。
2. 美國之外的國家，其經濟成長預期仍處於停滯。
3. 精簡品牌數量，專注資源於高獲利的品牌以及啟動100億美元成本支出削減計劃能否持續帶給PG利潤率改善？

總結

PG未來12個月本益比20.7以及海嘯後新高的殖利率3.22%。

輕量化後的PG，削減至65個高獲利品牌，供應鏈再整合與成本支出降低計劃和持續回購自家股票，搭配2~3%營收成長與更高的營利率，預估長期年化EPS溫和成長6%~8%。綜觀PG結合變動緩慢的產業，穩定被動收入成長，低波動性，高殖利率與略低於合理價於一身。

參考資料：
● 2015 Annual Report
● Q2 2016 Earnings Presentation
● Morgan Stanley Global Consumer & Retail Conference
● Consumer Analyst Group of New York Conference Presentation
● Barclays 2015 Back-to-School Consumer Conference Presentation
● The Procter & Gamble Company 2015 Annual Meeting of Shareholders

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載