EPS成長型的VISA

價值投資既需理性，也需感性。

價值投資既是科學，也是藝術，之間需要一種微妙的平衡。

一般而言價值投資者總是與普通投資者的想法背道而馳，總是爭論著是低估價格還是價值陷阱？接著掉下的刀子，而不斷的遭到媒體與一般投資者嘲笑，此時悲觀情緒到達頂點。

正如睿智的投資者坦柏頓說：面對市場下跌，如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

最近恰巧看到股感知識庫翻譯GuruFocus一篇關於預防落入價格圈套的四個關鍵問題的文章，發現作者所提到的4個簡單問題，亦是我每每在分析一家企業時都會涵蓋的範疇，正因如此能夠輕鬆的面對價格波動，因為我早已看穿價格與價值之間巨大的 不同，價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情 緒。

股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

而這四個問題為：

1. 這家企業在10年之後是否還會存在？
2. 企業的競爭優勢與護城河是什麼？
3. 財務體質是否健全，足以度過短期的坎兒？
4. 是否願意看到企業下跌50%？

假如做不到那麼可能有兩個原因，

1. 質疑企業可長期持續發展。
2. 對企業還沒瞭解到能對它的波動感到自在的程度。

這兩點我非常有認同感，經常遇到投資朋友問我，他原本打算賣葡萄接股票，然而當他真的接到股票後，卻開始惶恐不安，原因就是起初過於樂觀與過於簡化的評估過程，”以為“自己願意在某個價格接到股票而能感到心安。

然而事實上，當初也只是憑著”感覺好像“願意持有某家企業在某個價格，事實上對於該家企業了解甚少，並沒有認真的去認識它，自然沒有底，心裡也不踏實。

我自己則再加2點，

5. 長久的過去所展現的獲利或者成長，在往後可見的10年是否能維持下去而不遭侵蝕？
6. 目前是否低於合理價？

寧可買一家Wonderful的企業在合理價格，也不願買一家普通的企業在Wonderful的價格。

─Warrent Buffet

股息成長除了展現企業對於財務體質與未來成長的信心外，亦能為投資者做為指引，只有持續獲利成長的企業，才有能力持續股息成長。別告訴我某家企業有多麼好的成長性可能，但是在過去長時間中卻沒看到証明，真的能獲利，請Show給我看！

幸運的是美國市場6000家上市企業中，便有773家企業，股息連續成長超過5年(台灣僅有26家)。超過50年的股息軍王有18家，股息連續成長超過25年的股息冠軍也有108家，絕對足夠用來組成一個具有良好分散性的投資組合。

而這些股息連續成長的企業名單，Davide Fish每個月都會整理一份新的數據，稱為股息3C表供下載。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為VISA Inc.，以下將以股票代號V做為簡稱。

摘要：

• V已股息連續成長8年，配發率僅18%
• 令人印象深刻的獲利增長速度，卻是低於合理價的價格
• 收購整合VISA歐洲，將帶來營運成本降低與效率改善效益

V從2015年自今股價上漲22.5%，同期S&P500上漲4.1%，那麼是否代表V漲多了呢？言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

基本資料：

VISA總部位於加州舊金山，為世界數位電子付費系統的領導企業，在200於國家中，做為消費者，銀行，政府與企業之間提供迅速與安全的付費橋樑。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

VISA佔有信用卡交易量將近50%，以及75%的金融卡(扣帳卡)交易量。而VISA的成長模式非常易懂，當世界人口的消費額與交易量上升時，Visa就能隨之成長。再者，成長的交易量對VISA而言，並不需要挹注過多的新投資，因此Visa並非資本密集的Business model，不需從營運現金流中花費大筆資本擴張，這已意味著Visa擁有強大的現金流收入與獲利。

持續上升的世界人口與快速增長的中產階級，如可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金。

隨著消費習慣的改變，電子交易與網上購物已為進行式，想必也回不了頭，這也保證了VISA能長期從電子消費中得利。儘管仍有競爭者試圖開拓新的付費方式，然而VISA已有廣大而密佈的網絡與安全性，使得對手需要花些時間來達成如VISA般的網絡。

競爭優勢(護城河)

滲透的網絡已足以提供VISA堅強且寬廣的護城河。當一種廣為企業與商家接受的付款方式時，便有更多的消費者願意使用這樣的付款方式。同樣的，當有越來越多消費者使用VISA卡付款時，亦會有更多的企業與店家願意接受這樣的付款方式，這便是極典型的網絡效應，同樣現象在微軟（Microsoft, MSFT-US）與eBAY上看到。

競爭對手想要進入，那麼得需要先建立如VISA一般的網絡系統，目前無論是Apple Pay或是PayPal，其終端仍是透過連結VISA或MAsterCard等最為方便。

V的改變

2008年，當VISA上市時，便將VISA歐洲分拆出去。剛於2015年11月宣布，將VISA歐洲整合進VISA。

VISA將斥資230億美元，包括127億美元現金與55億美元優先股，另外未來4年達成營收目標將再獲得剩餘的52億美元，而Visa將透過發行150億～160億的新債來籌措所需資金。而這些2~30年期的公司債，VISA尚有30億美元現金與每年70億美元的自由現金流流入，對於VISA而言也不會是太大負擔。

合併後的VISA，將增加5億卡片量與1.6兆美元的交易量與16億美元營收；

分散化方面，新VISA的總卡片發行量中，歐洲佔有第三高的17%與交易額第二高的28%。

未來成長預估與總回報率%(年化)

綜觀7年年化成長數據(2008年上市)：

• 7年營收年化成長率12.04%
• 7年EPS年化成長率40.39%
• 7年自由現金流年化成長率99.21%
• 7年股息年化成長率27.83%
• 分析師預估5年年化EPS成長率16.62%

預期人口與中產階級快速增長以及越趨電子付費的習慣，加上VISA成合VISA歐洲整合後，除了直接增加的發卡量與16億美元的營收外，還有整合後所帶來的營運成本降低與效率改善效益。

因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在13%~16%左右，組成如下：

• 營收成長9%~10%
• 效能與營利率改善1.5%~2.5%
• 回購自家股票1.5%~2.5%
• 搭配目前的殖利率0.77%

因此長期的年化Total return=0.77+12~15% → 12.8%~15.8%之間。

量化數據分析

首先為V的8年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，不過V是從2008方上市，因此圖表僅使用2008年後的數據。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

V能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

P.S.2013年，自由現金流下降，主因為反托拉斯案中VISA，MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解，VISA提撥40億美元做為賠償預備，並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元，為單次支出，並非基本面因素。

再者，評估自由現金流產生效率，V將營收轉換為現金的能力為45~50%(Free cash flow/Sales%)，為超高水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：14/16，通過16項中的14項，目前為打折價85折，我屬意的價格為9折以下，目前有15%的安全邊際，評估結果為PASS。

短期基本面：最新2016會計年度Q1(始於2015年10月)季報

• 2015年Q3交易額成長12%，至1.3兆美元
• 2015年Q4交易額成長11%，至1.3兆美元
• 處理交易量成長8%
• 現金，約當現金與可迅速變賣的股票投資總計248億美元

V的營收組成為4塊，服務費、資料處理、國際交易處理費、其它；服務費成長7%、資料處理成長7%、國際交易處理費成長6%、其它減少3%，然而其它這一塊僅佔營收比例5%，佔比最大的為服務費39%，其次為資料處理33%，國際交易處理23%。

2015會計年度年報結果：

• 營收成長9%，達139億美元
• EPS成長16%，達2.62
• 交易額成長5%，達4.9兆美元

VISA展望2016年：

• 營收成長9%-12%，負面匯損影響3%
• 營業利潤率達到65%
• EPS成長15%，負面匯損影響0.4%
• 自由現金流70億美元

長期基本面：因VISA於2008方上市，因此使用7年數據。

• 7年營收年化成長率12.04%
• 7年EPS年化成長率40.39%
• 7年自由現金流年化成長率99.21%
• 7年股息年化成長率27.83%。

而在資產負債表方面，負債率為0，5年平均ROE 16.51%，5年平均營利率53.46%。
綜觀VISA，處於極速成長中，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。

10年來的年度數據如下：
(P.S.2012年，營業現金收入下降，主因為反托拉斯案中VISA，MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解，VISA提撥40億美元做為賠償預備，並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元。)

成長性如下：

獲利能力如下：

現金流品質：

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

股息

V自2009年起，已連續股息連續成長8年，過去7年的年化為27.83%，目前殖利率為0.77%，與近年相比算是中上的殖利率殖。雖然當前殖利率不高，然而股息年化成長率高達27.83%，搭配僅18%的配發率，具有相當大的股息成長空間。

再者別忘了，我既將V定位為價值成長型，即表示我認為VISA還有EPS快速成長的潛力。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自2009年起，已連續成長8年。

股票回購

V平均每年回購率為3.2%(橘線)，過去8年間，V已大幅減少在外流通股數51%，2015年已使用29億美元做為回購，接下來還有董事會已核准的58 億美元回購等待執行，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

既然我將VISA定位為價值成長，那麼我評價他的方式，必定與傳統的股息成長有所區別。VISA過去5年年化EPS成長率為31%，而股息5年年化成長率亦為31%，因此長期S&P500平均15~16倍本益比的標準，在VISA上並不適用。

對於價值成長，我不會等待明顯低估的價格，只要處於合理價附近，且評估下一個5年~10年企業仍能延續目前護城河的穩固。VISA目前本益比28倍，仍低於V的5年平均本益比29.9，如前述EPS年化成長率31%的企業，是很可能擁有較高的本益比。

然而本益比的缺陷是指過去，並沒有將未來成長率考慮在內，因此對於成長性較強的企業，我會多看PEG，也就是將本益比除以”未來”5年EPS成長率，便可得知目前的本益比相較EPS成長率的倍數，而我的標準是低於2。VISA目前PEG為1.68，顯示本益比並沒有過度膨漲。

再者，目前殖利率0.77%亦高於V的5年平均殖利率0.6%。

接著是我評估的合理價，使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。

預估第一段1-10年股息年化成長率：20%，目前V的配發率僅有18%，未來仍有非常充足的成長空間。
預估第二段11年之後，股息年化成長率：8%。

折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價$81.51。

然而因為V的殖利率過低，用DDM也許不完全適合，因此我多採用另一種折扣現金流模型DCF來計算。DCF只是將股息換成EPS，而股息成長率換成EPS成長率，得出合理價$73.96。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予V 4顆星，合理價為$104，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：
86.49=(81.51+73.96+104)/3，對照目前股價73.15，打85折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信PV目前略低於合理價，

風險

1. 最大的風險來自於各國法規限制與官司訴訟，龐大的利潤，讓VISA樹大招風，經常成為政客與商人的攻擊目標，要求降低VISA的服務費用與制定新的法規來限制VISA。
2. 新形態付費機制的威脅，如Apple Pay或是電子貨幣。

總結

VISA佔有信用卡將近50%以及金融卡75%(扣帳卡)的交易量。目前正處於快速成長階段，EPS年化成長率40.39%與股息年化成長率27.83%。更重要的是Buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

參考資料：
● Visa Inc. 2016 Annual Meeting of Stockholders
● Q1 2016 Visa Inc Earnings Conference Call
● Visa Inc. to Acquire Visa Europe

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載