你需要知道市場不知道的事嗎？

這是價值投資者的熱門問題，我聽很多價值投資者總是在討論為什麼這檔股票很便宜。老實話，我認為我無法解釋為什麼哪些股票是便宜的。

在很多投資領域裡我並不擅長。我不認為我決定賣出股票的時機能讓投資組合增加任何價值，你們對於賣出時點的猜測可能都和我差不多。我也不認為在資金控管上我能為投資組合增加任何價值，隨著時間經過，通常我最後最好的辦法僅是讓各部位規模都相同。我不覺得這會產生什麼不好的影響。這也讓我專注在買入決策上。對於何時會達到報酬，我同樣也沒有一套標準的技巧，我不知道在何種催化作用下，能讓股價達到我預估的內在價值。

在好幾次投資中，我以為知道了其中的催化作用是什麼、預測了要多久時間會達到報酬、股價最後會達到多少，但事實是，我最後都是錯的。通常，我對最後的股價總是估得太悲觀；不幸的是，當有催化作用浮現時，我通常又對於股價反應消息的速度估得太過樂觀。

因此，我並不擅長賣出的動作，在資金控管、辨認催化作用上都是。我也不認為我有任何分析出為什麼某一檔股票現在的價格比它應有的還要便宜。換句話說，當我買進時，我也無法解釋為什麼賣家在此時賣出的理由。

這是一個必要的技能嗎？

看起來這似乎是必備的。這是要作為一個成功的投資人所必需要知道的：你應該要知道一些市場所不知道的事。不過，我不認為這是事實。因為我不相信真正在投資時，這些知識能起多大的作用。

瞭解是一個過程。投資者將既有事實和一檔股票結合起來進行解釋，你不需要知道比其他投資者更多的事實。你只需要以不同的方式去解釋同一個事實。

有一個關於判斷價值的方法似乎對我而言屢試不爽。而且，在某種意義上，它就只是對股票的做出不同的解釋，而不是找出不同的事實。我不是專門研究其他投資者如何選擇買進或賣出的專家。但我注意到其中一個趨勢是，大家都很關注過去報告的結果，其中，對於明年獲利的預測又是重點中的重點。

這個時候，請結合以下三項事實，也許你就可以得出一個不一樣的解釋。這三個我認為對於我能以不同角度分析股票最有幫助的事實是：

• 持有人的獲利
• 企業價值
• 第四年會發生什麼

讓我們從最後一項開始說起，因為這是最難解釋的。市場往往關注的都是去年剛剛發生了什麼，或明年將要發生什麼。分析師和投資者一直在向前看。但是，他們是否會把時間拉遠至三年呢？

現在是2013年，當我試圖評估股票價值時，假設2017年市場仍處在一個正常的環境下，其中第一個想知道就是它的總體情況。這樣做的原因是顯而易見的。市場可能極其關注2013年、2014年、2015年的預期結果，但除非這些結果是一個能延續到2017、2019、甚至2020年的模式，否則他們不太可能決定是否長期投資股票。

三年過後，多數股票的價值會和它的現金流量相關，因此，每個人都在試圖預測這些科目。

同樣的，每個人都試著在一個和現在或者是他們預期近幾年的產業環境相似的情況下預測毛利等等。只有少數人會看到在2017年的特定銀行的淨利率可能是多少，一個郵輪公司的燃料成本將會有多少，等等。

如果你能弄清楚這些東西，你不可能一無所知，你可以根據知識或經驗猜測。這個時候，你有知道市場上不知道的東西嗎？

我不認為你有。你只是專注在一些市場不關心的問題。但我認為你想的情況會和實際情況相當接近。

我最近讀了一些分析師的報告，而我也試著自己分析。分析師評估某檔股票是每股50美元。我評估的則為每股68美元。該股票已流通了40年了，這樣的差異見仁見智。分析師認為該股票已完全反映它的價值。他認為甚至沒有安全邊際。而我看到了近30％的安全邊際。

難道我們手上握有不同的事實？

不是的。他的報告包含了許多和我相同、而我認為是非常重要的事實。我們對未來的一些估計也幾乎相同。例如，他認為每年銷售會成長2％。我假設約3％。

但是有些地方會有差異。像是他直接預計銷售和利潤會成長到2017年，不管之後的數據會是多少。

我不能認同他預估的2％的銷售成長。其實，我覺得這種股票相當強勁，也認為是一個不錯的選擇，實際上它的利潤的成長永遠不會超過名目GDP。該公司幾乎所有業務都在歐洲和美國，所以，如果你預測名目GDP每年的成長不到4％，那麼銷售成長也不能高於它。

當然，預估看的都是近幾年的資料，在通貨膨脹的時期，換句話說，上個世紀的任何時候，因為名目GDP的成長，使得銷售收入成長的速度都超過分析師預估的數字。

我不認同他的預估。而我也沒有基於和它同樣的時間假設下進行預估。自金融危機以來經濟成長速度一直相當地低。要提高價格不容易。但隨著時間的經過，提高價格是公司唯一賺錢的方法。所以，我不得不承認，如果沒有人在未來幾年提出提高價格的建議，這家公司將很難創造任何的利潤成長。

因此，我們所運用的事實是一致的。而且我認為我們的意見，以我們對同一事物的觀點來講實際上是相同的。但是我不會不認同他的短期預測、他的預測是合理的，他們的可能會變成低，但我的可能變高。

我們到底哪裡不同呢？

透過我們各自的解釋。他所用的時間軸是預估到2017年就停止，我使用的方法是詢問以下問題：這家公司平常的時候股價是什麼樣子？名目GDP成長率如何？通貨膨脹未來會如何？它們的價格能夠提高多少呢？利潤能比銷售上升的快嗎？自由現金流量能比利潤上升快的更快嗎？

他的分析截止在2017年，我的從2017年才開始。不是因為2017年比2013年更“正常”，而是因為我感興趣的是“獲利能力”，而不是盈餘。在一個正常的環境中，這家公司值多少錢？

另一個我們兩人有不同解釋的地方是價格。他用的是一個完全合理的15倍本益比。然而，他用的本益比我認為是錯誤的。我認為使用本益比來評價這間公司沒有意義。

我用的是持有者的報酬，我不在乎公司是否呈現這樣的收益。例如，在這種情況下，如果你加回無形資產的攤銷，公司的收入會高15％左右。你顯然需要這樣做。雖然它是支出，但是公司每年的現金流量不會因為它而減少。這些收購而取得的無形資產在未來也不用像其他固定資產一樣需要定期更換。

如果你有注意到財務報告，就會發現攤銷的問題。它會持續很多年。有一些無形資產在20年後會被沖銷。有些則是最近取得的。這意味著即使公司之後不再收購新的企業，接下來的十年仍有攤銷的問題。

你可以從每股盈餘成長的角度看這個問題。當無形資產沖銷，明年的攤銷數下降。因此，每股盈餘會上升。我認為這毫無意義。現金流在此前後都是不變的。只因為無形資產的減少，公司並沒有做任何事情，就會讓每股盈餘自然上升。

或許這個觀察有點愚蠢。但如果你試圖預估每股盈餘，它會成為估計2017年盈餘的其中一個重要資訊。由於較低的無形資產餘額需要被攤銷，將會使盈餘高幾個百分點。

同樣，我不認為分析師會不認同這些觀點。我敢肯定，他並未將攤銷視為真正發生的費用。他對自由現金流的估計跟我應該是一樣的。但他採用的是本益比。我使用的是企業價值/持有者報酬。

就跟先前所說的一樣，你不需要知道任何市場當中不知道的訊息，只需要專注於三個與市場不同的觀點，你的看法就會與市場不同。我只關注了公司價格和稅前持有者獲利的關係，還有企業的價值。

很多價值投資者也使用這種方法。但對於這一點，有些人不認同。他們認為這是在鼓勵公司囤積現金。並且它懲罰了合理使用槓桿來創造更多自由現金流的公司。

我同意這項評估就像是現實生活中無法阻擋的慣性，但是我並不認為這是對的。因為在你把股票賣掉，或甚至是大多數你持有它的時候，資本結構並不是那麼重要。它的資本結構就如同現在看到的這樣。

一個沒有債務負擔的公司可以在不稀釋你權益的情況下運用槓桿在一夜之間讓公司的資產負債翻倍。相反的，過度槓桿化的企業在沒有破產風險的情況下也可能幾乎用盡你所預期要有的自由現金流量去償還它的債務。如果有可能破產，它也會停止大量股票的流通。

資本配置是極其重要的。我關注了很多這方面的訊息。但我認為與其去關注今天的資本結構，倒不如去研究公司過去的表現、經理人的談話等等。

我特別喜歡關注那些每年降低股本的公司。我認為用這個來預測未來的資本運用、我未來有可能得到的報酬會比簡單地計算PS/LFCF(股票價格/加計舉債因子後之自由現金流量)更有用。

但這並不意味著我不會買槓桿股票。我持有Weight Watchers(WTW)。這是典型的槓桿股票。但它的稅前的獲利能力的是我估計的9倍之多，以企業價值 /持有者的收益來說，它的價格合理，且我也認為它有足夠的護城河。

請注意，我不關心本益比是多少（即使它很低）。而且我不關心明年的獲利將會是多少。我關心的是公司未來幾年的償債能力。而且我關心的是在一般情況下的2017年，持有者的收益會是多少。我不認為我知道市場所不知道的。我只知道我可能會用相當不同的框架來分析問題。我們都同意，如果卓越的知識在缺少出眾詮釋的情況下是不值錢的。而如果出眾的詮釋少了優越的行動也是無利可圖的。

也許這聽起來代表如果要有和市場不同的見解，應該要開始知道不一樣的事情。但我不這麼認為，我想你可以將這件事情猜開來看：你可能得到相同的事實，但產生不同的見解。有時，這會帶領你達到一個不同但是正確的方向。(譯者/Monroe)

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