資本報酬率的重要性：再投資護城河 VS 傳統護城河

我已經講過許多次關於資本回報率（ROIC）的重要性，以及它為何是企業價值成長的關鍵動力，你們可以從這裡看到我之前寫的一些文章。這些討論將在本篇文章繼續延續下去，本文章可能對一些 BHI（編註：作者的部落格 Base Hit Investing）觀眾來說是新的。這篇文章的作者是我的好朋友 Connor Leonard（文章最後有 Connor 的簡短介紹）。

Connor 跟我都住在同一個區域，我們會定期見面討論我們追蹤的企業以及投資策略。他跟我的想法很接近，都喜歡投資可以長期創造龐大價值的高品質企業。Connor 是個聰明的投資人，我也很欣賞他願意在這一次作為我的傳話筒。

本篇文章會包含他自己的想法（並未經過我的修改），將是關於企業如何維持並且持續將現金以高回報率再投資的重要性，我認為他將這個觀念解釋得非常清楚明白。

Connor 的文章–再投資護城河

出色的公司通常都被形容成有強大的「護城河」，「護城河」這個用法是被巴菲特使用後廣為流傳的，意思就是企業有強大穩定的競爭優勢可以賺取高資本報酬很多年。這種企業通常很稀有，而且只能會有一小群，不過我將這些擁有「護城河」企業又劃分成「傳統護城河」跟「再投資護城河」兩種類型。我發現多數有持續競爭優勢的企業屬於有「傳統護城河」，代表公司有能力賺取高資本報酬率，但並沒有吸引人的機會能夠以同樣的速度將增加的資金配置在投資上。

更高品質的企業種類我將他歸類成有「再投資護城河」，這些企業有「傳統護城河」的所有優點，但卻有機會可以將增加的資金以快速的進行投資。長期有高回報投資機會的企業能夠讓資本複利成長很長一段時間，擁有這些傑出企業的投資組合很有機會獲得高報酬率多年。我們需要做很多的努力和訓練才能找出有真正有複利能力的公司，不過我會大概說明有那些因素可以注意，以及有哪些便宜機會藏在我們看得見的地方。

傳統護城河

企業擁有「傳統護城河」代表處於穩定的競爭地位，能帶來健康的利潤和強壯的已投入資本回報率。一些傑出的例子中，有「傳統護城河」的公司沒有無形資本，並不需要額外的資金就可以穩定的成長。然而，這些企業並沒有可以再投資的機會來獲得相同的高報酬率，企業賺來的錢無論如何都必需運用在其它地方，或者是會流回企業主自己身上。

試著把這企業想像成一個在郊區小鎮的自助倉儲設施，擁有高市佔率和低競爭性。這個地點每年或許可以產出 20 萬美元的自由現金流，但這個設施的建設卻需要花費 100 萬美元的資金。只要他們密集的營運，而其它競爭的倉儲設施並沒有跨過一條街來跟它競爭，企業主就可以合理的保證他們的獲利能力可以長期維持或穩定成長。

不過這些企業主會怎麼運用每年賺到的 20 萬美元呢？這個城鎮已經沒有其他地方可以再讓他擴展，鄰近城鎮的倉儲設施也已經飽和。企業主可能會將錢投資在其他私人企業，或者存下來，甚至也可能用來買一棟湖邊的美宅犒賞自己。不論這些資金用在哪裡，都不可能有原先設施創造的 20% 報酬率。

美國很多大型企業就面臨了上述同樣的狀況，例如好時（Hershey’s, HSY-US）、可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）和寶僑（Procter & Gamble, PG-US）（Procter & Gamble, PG-US）。這四間公司在 2015 年的平均股利發放率為 82.4%，他們並沒有夠吸引人的再投資機會來為自己保有現金作為藉口。

儘管這些有「傳統護城河」的企業有高的 ROIC，但若你現在購買這些公司的股票，並且持有 10 年，你很難有不錯的投資報酬率。原因在於，這些企業的高 ROIC 反映的是過去已投資的資本，而不是後來增加的資本投資。意思就是，企業現在擁有 20% 的 ROIC 對投資人而言並沒有相同的價值，因為企業沒有辦法將賺到的現金從再投資中獲取 20% 的報酬率。

這些企業股票的持有人最後會跟持有高收益債一樣，他們持有的數量會隨著時間增加。這麼做並沒有什麼錯，寶潔和好時這些公司都能提供穩定利潤，並且很好的保存賺來的資金，不過這對創造投資人財富卻不是必需的。若你想將手上的資金以高報酬率複利成長，你關注的重點應該要轉換到也有「再投資護城河」的公司。

再投資護城河

有另一種類型的公司是有「傳統護城河」的優勢，但同時也有機會能夠快速利用增加的資本，因為他們有「再投資護城河」。這些公司的獲利有「傳統護城河」保護，核心的獲利能力可以維持，不過卻不會將獲利在每年年底的時候送回到企業主手上，多數的資金反而會用在維持並且投資在有高回報率的機會上。

讓我們來回顧一下 1972 年的沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）。當時沃爾瑪有 51 間店，公司淨無形資產能夠產生 52% 的稅前盈餘。很明顯，沃爾瑪早期開的店面相當有效，靠著差異化的形式和瘋狂致力於低價主宰了小城鎮。51 個城鎮中，我敢保證每一間店都有護城河，而且 Sam Walton 可以合理的確保獲利能力長期將穩定成長。Walton 在運用每間店賺來的資金上非常簡單，就是將錢用來不斷的開新店。現在，全球沃爾瑪的店面已超過 1.1 萬間，營收和淨利都比 1972 年成長了超過 5,000 倍以上。

如何找出「再投資護城河」

當在尋找有「再投資護城河」的企業時，我一定會尋找符合資本主義定義的公司。在小市場賺取獨立的利潤是一回事，但要能持續利用增加的資金賺取高報酬多年，理論上來說是難以達到的。隨著企業不斷擴大，獲利也變得更有意義，這將吸引更多的市場競爭者投入，獲利最終將受到壓縮，所以我會尋找不斷擴大同時卻也持續增強的公司。從我的觀點來看，有兩種模式能夠有這樣正向的強化循環，一種是有低營運成本和規模優勢的企業，另一種則是有雙向網絡效應（two – sided network effect）的公司。

低成本和規模
回到沃爾瑪的例子來看，沃爾瑪和傳統的廉價商店比起來太過龐大，Walton 因此能夠用比競爭對手更低的毛利來賣商品。由於顧客量龐大仍可維持獲利，只要越多人在沃爾瑪消費，或越多的店設立，沃爾瑪的成本優勢和護城河只會更大。更低的商品價格能吸引更多消費者，這循環將不斷加強企業本身的能力。所以當沃爾瑪成立 1,000 間店時，護城河明顯比只有 51 間來得更大許多。其他企業如好市多（Costco, COST-US）、GEICO、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）也都有著相似的模式，創造了加速企業成長的「飛輪」。

亞馬遜「飛輪」的草圖例子：

雙向網絡效應
創造雙向網絡像是如拍賣或市場業務都需要買家和賣家，每一個群體都只有在相信對方也會出現時才會現身。只要當雙向網絡建立起來，雙方的參與者只要越多，網絡就會變得越強大。原因在於網絡在有「n + 1000 th」個參與者時，比只有「n」個參與者來的強，這樣的循環能夠額外增加 1,000 個人到市場上。用另外一種方法來解釋的話，就是當越多買家現身就能吸引更多賣家，相對的就能吸引更多買家。只要這個正向循環建立，買家和賣家就很難再離開加入其它的平台。一些企業像是 Copart、Ebay 和 Airbnb 隨著時間都已經建立起強大的雙向網絡。

Airbnb 雙向網絡的例子：

判斷再投資的「發展」

許多投資人僅關注成長率，造成了高成長率的企業估值上升，儘管這些成長並沒有助於企業的經濟成長。判斷「再投資護城河」的關鍵，並不是要有明年可預期的詳細成長率。而是要確定企業有長遠發展和競爭優勢，使得高報酬率長期能夠維持或者增強。你應該關心的不是企業的下一季或明年，而是要退一步想像企業 10 年或 20 年後能否成長 5 倍或 10 倍。我猜你找的企業有 99% 都不可能有這樣的能力。不過這沒關係，你只要保持耐心並專注精神在判別那 1% 的企業上。

承認吧，這是最困難的一個步驟，因為當中包含許多變數和不確定性。每一個狀況都會不一樣，不過下列是幾個我認為判斷長期「再投資護城河」的正向指標，以及一些可能的警訊：

正向指標
當雙向網絡的重要優勢持續增加，如使用者或交易總額不斷成長，但占整體市場的比例仍低：

．你應該聚焦在增加的用戶或交易額有高「流通」利潤的公司，因為這將能夠幫助公司的利潤成長。

．當公司有結構性的優勢，有能夠比競爭者降低更多成本的商業模式： 這會是一個有差異化的商業模式，例如直接販售商品，而不是經由仲介這種例子。同時也有可能這個優勢是隨著時間所發展出來的，例如科技發展促成了更多企業的自動化。這種結構性優勢必需要讓更大的競爭對手無法複製。

當多元化的零售商目前僅有不到 100 間店，但預計未來在高端市場可以有超過 1,000 間店：

．專注在有持續力、獲利能力以及可複製商業模式的公司。這些公司一開始要能不斷的複製原始模式，並且創造一致性的單位經濟。

負面警告
當一間公司長期的發展將開始轉進新的或不同的市場：

．若未來是樂觀的，那麼為什麼要偏離計畫呢？管理階層可能早知道他們走的路是受限的，所以開始在做轉變。

當管理階層宣稱的潛在市場範圍讓人起疑：

．有些管理團隊喜歡拋出龐大的潛在市場範圍讓投資人關注，投資人應該要檢視這些數字的來源，若他們提出的數字過度龐大不實，代表他們可能正試著誤導投資人。

當近期的成長型投資獲得較低的報酬率：

．若近期新開店創造的銷售和利潤降低，但成本卻一樣的話，代表目前的路線遇到了一些麻煩。當離開了核心市場，不少多元企業獲得的回報率都會開始降低。

為何價值投資人常忽略「再投資護城河」

我相信透過一些努力，要發掘這些有「再投資護城河」的公司是可能的，但許多價值投資人卻困在無法判定合理的價格。我的理論是「再投資護城河」其實是藏在顯而易見的地方，因為多數投資人都低估了複利的影響力。

當你要評估一個企業的「再投資護城河」品質時，價值投資人常會注重在本益比超過 20 倍，或者是 EV / EBITDA 超過 10 倍的公司，這種買法一定會讓班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）搖頭。然而，讓我們來看到兩個不同的投資，並且找出哪一個 10 年後的報酬率最好。第一種投資的公司，叫作「再投資」企業，這種企業有能力快速的運用賺來的現金，因為有「再投資護城河」。當然投資人必需承認，要買入這種公司的價格都會比較貴，約在 20 倍本益比，許多買便宜貨的投資人會因此跳過這類公司。另一種公司，則叫作「被低估」企業，這將讓葛拉罕和陶德村的超級投資者們感到很興奮，因為這公司有穩定商業模式和不錯的股利，而且本益比僅在 10 倍左右。假設兩間公司的本益比長期來看都會是 15 倍：

*假設所有獲利都沒有進行再投資，而是被當成股利發放
**稅前 IRR，考慮到稅率的話「再投資」企業的優勢會更明顯

這個例子證明了查理蒙格在「The Art of Stockpicking」所提到的概念：

當一間企業的資本回報率為 6% 長達 40 年，就算你持有這麼長的時間你的報酬率也不會高於 6%，就算你當初買入的價格非常便宜也一樣。相對的，當一間企業的資本報酬率 20 年或 30 年都高達 18%，那麼就算你付出的價格較貴，最後的投資結果也是會不錯。

當你發現有企業可以 10 年來都獲得高回報率，你可以透過下表觀察，你會發現就算付出過高的價格，你最後也能和企業有相同的報酬：    

*假設所有沒有在投資的獲利都當成股利發放
**稅前 IRR

時間顯然是傑出企業的好朋友，不過這代表只有具備「再投資護城河」的企業才值得投資嗎？

投資「傳統護城河」來獲得高報酬率

擁有良好管理階層和策略的穩定傳統護城河企業，能夠為股東創造財富很多年。不過為了要達成這點，企業的策略必需改成更專注於資本配置，特別是有系統的專注在併購和資本結構的管理。從某種程度來說，管理階層資本配置的能力必需要讓企業成為有「再投資護城河」。

雖然研究顯示有很多企業進行併購後的結果不佳，但我相信還是有特定一群的管理團隊能真的將公司資本再投資，而且做得會比獨立股東來得好。他們傾向於在自己的能力圈內單獨作業，這能力圈通常也是公司業務的核心基礎。在精通產業知識、了解交易流程，而且有能力讓企業在合併後上的業務發揮營運優勢，這些公司就可以像私募基金一樣有用不完的資本可以運作。著名的例子包含 TransDigm Group、Danaher Corporation 和 Constellation Software。

通常管理團隊至少會有一個「營運者」，和一個單獨的「配置者」。「營運者」積極的管理目前存在的業務來保持競爭力。「配置者」的功能則比較像投資人而非執行長，他們會尋找機會來高度配置資本，同時優化資本結構。對「配置者」來說，資本結構是另一種創造股東價值的方法，而且通常可以看到有特別的股息、策略性的融資，還有當股價低估時有大量的股票回購。William Thorndike 的書《The Outsiders》就很詳細的介紹了這種獨特管理階層的資本配置能力。

我發現找出這些公司的最好作法就是閱讀股東年報，並且挖掘出某些特定的模式。首先，要有完整和有價值訊息內容的股東信，因為這顯示了管理階層將股東看作是商業夥伴和共同擁有者，而不僅是一群他們每季必需應付的煩人傢伙。雖然我想做更多的研究，但股東信中的訊息對潛在投資人來說是非常有價值的，潛在投資人幾乎可以靠每年閱讀年度股東信來直接決定是否投資。

股東信中通常會講到內在價值、資本配置的回報率和每股自由現金流，而不僅是單存的討論營收成長。這些企業會將節約當成一種驕傲，他們辦公室的風格可以顯示出他們把每筆錢都看得相當重要，因為這都是屬於股東的資金。若你剛好發現了這些公司，而且你認為管理團隊還有很多吸引人的併購目標年可以維持多年，我的建議是買下這些公司，並且讓複利自己去成長。

結論

多數企業被定義為有「護城河」的都是有「傳統護城河」，能夠創造穩定的一致性、不受影響的獲利能力，以及強大的已投資資本報酬率。這些都是很好的企業，而且能夠股東創造不錯的報酬率。

然而，若你想要聚焦在你的資本複利能夠高度成長，我認為你應該要花時間關注擁有長遠「再投資護城河」的企業。這類型的企業現在都展現出了強大的經濟能力，更重要的是他們擁有長期將增加資本高度投資的機會。要找出這些企業不容易，另一個最好的替代方案是找出擁有「傳統護城河」和有強大資本配置者在的企業。需要花一點時間和許多訓練才能過濾出這些有真實複利能力的公司，然而合理擁有一個包含傑出企業的投資組合，就很有機會長年帶給你很好的報酬率。

註：
1. 若你是第一次接觸「護城河」的概念，你可以看看巴菲特在佛羅里達大學對MBA學生所做的演講，這將比我解釋給你聽還更容易了解。
2.「飛輪」的概念是由Jim Collins推廣所出名，你可以在這裡讀到更多資訊。
3.本篇對於網絡商業優勢的描述是取材自風險投資人Bill Gurley。
4. 根據《智慧型投資人》的修訂版，葛拉罕在GEICO(有低成本優勢的真正「再投資護城河」企業)的投資報酬高於他20年來和其他人合作的所有投資報酬總和。當葛拉罕購買GEICO時，他將25%的合夥人基金配置在這筆投資上。

John 的評語：再次感謝 Connor 將這些文章放在一起，我認為這是對我們過去討論過投資概念的擴展。要觀看和本篇文章相關的主題，請檢視ROIC指標，以及我近期的巴菲特1998年經典演講這篇文章，這裡面包含了一些本篇談到的觀念。（譯者/Chao）

Connor Leonard 是 Investors Management Corporation（IMC）的公開證券經理，他在這公司管理的投資組合主要運用價值投資的理念。IMC 是私人的控股公司，位於北卡羅萊納州的羅利，該公司以波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）為營運模型。IMC 主要和傑出的管理團隊合作，聚焦在長期當家族企業的持有者。更多的訊息請參訪www.investorsmanagement.com 或聯絡 Connor 的電子郵件 [email protected] 和推特@CataumetCap。

《Base Hit Investing》授權轉載

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