長期持有波克夏的David Rolfe分析波克夏・海瑟威

“我們想要在悲觀的時期做生意，並不是因為我們喜歡悲觀，而是因為我們喜歡悲觀時所帶來的低價。樂觀是理性買家的天敵。在任何時間我們都不會以市場的價格來衡量我們持有公司的發展，而是用兩種方法來評估他們的表現。第一種是評估盈餘的成長，並根據行業狀況做一定修正；第二種是評估公司的護城河（競爭優勢）是否能夠變得更寬闊。”—華倫・巴菲特(Warren Buffett)

自1998年12月底以來，我們一直持有波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威的股票（但在2010年初公司股票加入S&P 500後股價飆升，此時我們曾短暫地賣出股份）。我們開始投資之後，公司的業績持續成長使得股價成長率超過S&P 500的3倍 (+214% vs. +67%)。註：細心的讀者會注意到在2000年第一季波克夏的股票在網路泡沫下曾有一段相當差勁的表現。當時，金融媒體的封面故事曾指出投資已邁入新世代，巴菲特可能會被摧毀。波克夏的股票在NASDAQ上市沒幾天就觸底了，在觸底的16年之後，波克夏的股價上漲了292%，而大盤的成長僅有34%。

在過去的十年來，波克夏佔我們的投資組合將近一半，我們被問得最多的一個問題就是，“波克夏是一個‘成長型’的公司嗎？”（這個問題直到現在還有人在問）。在2004年初，我們試圖在一封給客戶的信中回答這個問題，這封信的標題為《波克夏・海瑟威：華爾街前所未有的高成長公司》（以下為節選）：

“即使是巴菲特最平庸的學生也深知波克夏和十年前已經截然不同了。當時波克夏的價值還沒有巴菲特的私人投資組合來得高，但現在這家公司已經搖身一變，成為以保險業務為核心，由多元業務組合而成的企業集團，華爾街絕不會放過任何細節，當談到波克夏和巴菲特時，華爾街終於抓住了波克夏的實質內容，是由各式各樣的業務組合而成。於是華爾街不再像追尋聖杯般地盲目地追隨巴菲特所買賣的每一檔股票“。

也就是說，我們認為華爾街又被巴菲特的學習曲線拋之在後了。

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我們認為華爾街並沒有意識到巴菲特正在慢慢地將波克夏塑造成真正的成長型公司。事實上，波克夏不僅僅是一間成長型的公司，還是一間迅速擁有鉅額資產（1,800億美元）和股東權益（780億美元）的公司，誰能相信一間複合型的公司在過去五年每股盈餘的成長率能夠達到28%呢？這裡的關鍵字是每股。華爾街崇拜“成長”。不管這些成長是好是壞，有許多的企業高層都因此而獲得鉅額的回報。不要搞錯了，並不是每一種成長都對股東有益。

利用併購達到成長，效果最顯著，但也最有可能被濫用。像是Enron、Tyco、WorldCom等就是最好的例子。投資者必須對管理階層所聲稱的“帳面成長”提高警覺，巴菲特告訴我們即使是一個簡單的存款儲蓄賬戶也能每年實現“帳面”成長。

這件事說明了波克夏令人忽視的一面：收購並未稀釋它的成長速度。巴菲特的聲譽在業界越來越高。特別是對一些大型家族和私有企業來說，巴菲特是一個很棒的避風港，因為他不會廢除這些家族企業多年形成的體系，最關鍵的是，在波克夏的保護傘下，平庸的企業也能成為優秀的企業。

一個簡單而有力的理由是，巴菲特戲劇性地改變了波克夏所持有的公司的再投資方程式。讓我們看看一間中等規模的地毯以及瓷磚製造商的資本再投資，如果看它的獲利能力和市佔率，可能會被當做一間“好”公司，但除非CEO能將盈餘保留下來並在未來用它來賺取更多的收益，否則這樣的公司都不能算做“成長型”的公司。當然，CEO可以把所有的盈餘當作股利發放出去，但這是不可能的，因為大多數CEO的報酬是取決於公司的規模。因此盈餘的再投資就成了CEO的首要工作。那麼，如果再投資的機會是渺茫的，CEO該怎麼做呢？他們能做的不多。“缺乏持續成長”的情形是大多數美國企業面臨的現狀。大多數企業，受到現實面的限制，無法實現比行業成長還要快的成長速度，要整體經濟成長率還要高也不容易。一直以來，真正成長型的公司是非常少見的。

假設這間地毯/瓷磚公司為波克夏集團百分之百持有，我們來看看資本再投資的可能。巴菲特解決了大多數企業所遇到的再投資難題。當然，巴菲特可以允許CEO對地毯或瓷磚公司進行再投資，前提是CEO必須說服巴菲特，這個再投資的方案優於其他林林總總的再投資方案。但這相當地不可能，因為巴菲特可以在任何產業、也可以在股票或債券、私有或公開發行公司投資，甚至是什麼都不作就坐著數錢。很少CEO有大把的閒置資金，有許多的CEO把一些投資活動也視為一種發展。

這就是為什麼公司成為了波克夏旗下的子公司後，情況會變好。巴菲特解決了一直存在的資本再投資困境。

現在回到那個令人討厭的“每股”成長的問題。波克夏的成長有很大的一部分來自於併購。但是，不像大多數的公司，巴菲特幾乎沒有用波克夏的股票去做併購。巴菲特將波克夏的現金投資於那些看來有點無聊，但利潤卻相當高的公司，達到了收入和利潤的成長、盈餘和現金流量的增加。但因為它的流通在外股數並沒有增加，使得每股成長大幅上升。過去的五來年每股盈餘的年複合成長率為28%，而過去十年則為24%。

因此，毫無疑問的，巴菲特已經巧妙地將波克夏塑造成一間相當傑出的成長型公司。

我們不會改變這封信中的言論，但我們確實沒有提到一些關鍵要素。我們沒有提及逐步成形的穩固管理文化以及各個子公司都是各自獨立。巴菲特沒有在時思糖果(See’s Candies)管理巧克力的製作，也不會在伯林頓鐵路公司(Burlington Northern)駕駛火車（儘管他可能不會介意有這樣的演出機會）。我們也沒有提及企業集團的稅務效率和資金流動的敏捷程度。最被忽視的一點是，波克夏最關鍵的核心競爭優勢在於它能夠長期維持高額的保險浮存金。此外，巴菲特和蒙格透過收購來增加收入和盈餘，並使現金流入長期資產，再加上公司在一流的保險業務領域的業績成長，波克夏已然變成了資本主義當中從未出現過的一個持續成長的現金流機器。過去十年來著名的收購案包括以色列的金屬製品公司ISCAR、太平洋電力公司(PacifiCorp)、伯林頓鐵路公司、馬蒙集團(Marmon Group)、路博潤(Lubrizol)、美國銀行（Bank of America, BAC-US）、亨氏(Heinz)以及近期的Precision Castparts。只要這些公司將它們的盈餘（不做股利分紅）繼續用於未來的併購，他們就可以持續以複利的形式成長。

波克夏50年以來所達到的每股複利成長在資本主義世界中是獨一無二的。歷年來有許多公司試圖去建立一個像這樣的複合帝國，但成存活下來的公司相當地少。能夠有不錯發展的公司更是少之又少，這些公司大多是憑藉先前一時輝煌功績做為它們的基礎。華爾街一度是集團的搖籃，而這些集團的建立者卻大多因為普通股的大幅稀釋、大量舉債、許多會計的作帳手法、併購許多拙劣的企業以及詐欺而使得它們在搖籃裡就被扼殺。投資銀行家會一直催促著這些要建立複合式帝國的CEO必須試圖讓公司產生內生成長並有持續現金流量的流入。最好的情況是，整個集團會變得相當地龐大；而最壞的情況是，發生了大麻煩，律師開始打電話給CEO。而波克夏是眾多複合帝國當中的佼佼者。

下面列示了從一開始投資波克夏到現在的一些基本面指標的成長。

自1998年以來的數值如下：

稅前每股利潤25倍的成長可以證明波克夏從過去“封閉型的股票基金“有著大幅度的轉變，成為了現在的複合式企業。在過去的17年裡，流通在外股數僅增加了8%。

保險浮存金大幅成長了285%，在1998年間浮存金的變動主要是因為併購Gen Re而取得了近150億美元。1997年末以來浮存金的成長率高達1,137%。根據資料記載，1998年6月，巴菲特以波克夏的股票作為交換來買入Gen Re的股票。此時可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的股價相當地高，是每股盈餘的40倍，單單可口可樂的股票就已經成長了115%。巴菲特當時交換波克夏股票為股票帳面價值的3倍，當他“賣”出股票的同時也“買”入了一個相當龐大的固定收入標的。

每股投資的成長率“只有”235%，這一個數字遠低於其他指標的成長。

而2011年來的數值如下：

在S&P 500裡的公司，盈餘平穩成長的情況下，波克夏公司的稅前每股利潤增加了63%，而每股投資則成長了62%。

流通在外股數的成長並沒有因為以下的併購：美國銀行（50億美元）、亨氏（12億美元）以及Precision Castparts（32億美元）而成長。

儘管財報未詳細列示，但觀察公司的現金流量表可以看到，2011年以來公司的投資活動現金流量減除折舊的金額達到了1,010億美元。平均每年的投資增加了250億美元。

考慮到當前疲軟的經濟環境，以及企業獲利的疲振乏力，我們預期波克夏持續的盈餘成長將在大型上市公司當中脫穎而出。根據彭博(Bloomberg)的報導顯示，美國企業每股盈餘成長從2014年第二季以來一直在下降，過去的一年的成長甚至是負的。另外，這些企業的每股盈餘充斥著大量所謂的“調整後淨收入”、“調整後銷售額”以及“調整後EBITDA”等數據。波克夏因為有著先前提到的長期資產而顯得十分獨特。公用事業。鐵路資產等的年度資本支出達到上百億。加速折舊的效果就像是一種“免稅的貸款”。波克夏固定資產的成長速度遠大於折舊速度，這使得遞延所得稅負債持續不斷的增加。在過去的十多年來，波克夏公司固定資產的遞延所得稅負債增加了30倍，從約12億美元成長至超過360億美元。換句話說，波克夏的GAAP盈餘是被低估的。如果你想要把盈餘看得更仔細，你應該要注意和錢相關的數據，像是現金。波克夏所採用的會計原則可能是眾多公司當中最乾淨且最保守的。

隨著時間的經過，會計處理和其他公司所產生的不一致會漸漸拉大內在價值和帳面價值之間的差距。如今，這個相當巨大、成長中的“贏家”告訴了我們它的內在價值已經遠遠超過了帳面價值。這就是我們為什麼願意在低於帳面價值120%時回購股票的原因。在這個情況下，買入股票會馬上大幅地提升波克夏的每股內在價值。–華倫・巴菲特 2015年給股東的信

對投資者而言最重要的是應該要懂得如何計算波克夏公司的非保險業務。若假設稅前的權益乘數是10倍，那麼2015年的內在價值的計算公式即為：10 X 8.38美元 = 83.80美元，再加上107美元的保險業務一共是190.8美元。而目前的股票價格約為142美元，相對於內在價值191元來說，這顯然是一個折扣價。

然而，內在價值的計算本質上是不精確的。如果我們假設稅前的權益乘數是12倍（假定公司擁有持久且顯著的競爭優勢），那麼每股內在價值將高達208美元。如果使用盡可能保守的計算方式，將非保險業務的權益乘數改為8倍，那麼股票內在價值就只有174美元了。

我們可以從巴菲特的評論這項議題的話語當中來幫助我們運用保守（而未太保守）的方式來計算公平價值。具體來說，巴菲特願意以1.2倍的帳面價值來大量回購波克夏公司的股票。很顯然的，巴菲特明確的指出了這樣的行為會為股東帶來回報。

只有在股票價格低於內在價值的情況之下，股票回購才會對股東有利。依照班傑明・葛拉漢的投資方式和原則，巴菲特只在有相當大的安全邊際的情況下才會回購波克夏的股票。公司的每股帳面價值在年底是104美元，1.2X104美元是125美元，因此巴菲特心目中願意展開行動的價格是125美元。如果說內在價值是174美元（以8倍），那麼巴菲特的安全利潤率是28%。在我們看來，這還不夠，用208美元（以12倍計算）來看，折價了40%，這個價格對巴菲特來說有可能是最高的內在價值了，但也有可能不是。我們認為以191美元（以10倍來計算）的折價35%，可能是巴菲特的最低能夠接受的安全邊際折扣數。

以下是其他一些值得思考的數據：

巴菲特首次在計算非保險業務當中加入保險承保的業績。這個決定顯示了他預期未來幾年保險業務的獲利能力仍相當顯著。我們認為，這一決定強調了巴菲特和Ajit Jain多年來建立了相當驚人的保險業務，不管是在規模、浮存金還有獲利能力這些方面都無人能夠與之匹敵。

當巴菲特聲稱他的保險公司有著最高的內在價值時，請相信他。

我們在計算每年每股的PTOE時都加入了承保利潤。在2010年第一次大規模收購了伯林頓鐵路公司後，保險業務的利潤在非保險業務面前黯然失色（併購伯林頓鐵路就使得公司的稅前盈餘增加了將近40%）。

注意2006和2007年發生颶風Katrina之後的承保利潤，如果波克夏能夠以目前的浮動基準取得這樣的成果，承保利潤將達到55億美元。

當利率從零變為負時，投資收入如果能超過40億美元就已經很不錯了。

波克夏在下一個十年會發展成什麼樣子呢？如果公司堅持保留所有的盈餘，並以像之前一樣成功的模式將資本重新配置，股東權益將達到6,500億美元，同時股票的市值將達到1兆。那麼我們也將獲得這樣的成長…

文章來源：Wedgewood Partners的David Rolfe在2016年第一季給客戶的信。(譯者/ Yolanda)

《GuruFocus》授權轉載