了解資本報酬率 找出下一個高複利成長股

“先不說價格的問題，最好的股票是能夠長期將增加資本再投資，並且獲得高報酬率的企業”——華倫．巴菲特 1992 年的股東信

我上週的 Connor Leonard 那篇文章獲得了很多回饋，Connor 的文章寫得很好確實值得大家的讚賞。我們試圖解決網友對這篇文章提出的問題，而其中有一個出現幾次的問題是，究竟要怎麼計算再投資資本報酬率。

我認為有很多人試圖找尋特別的公式來簡單計算再投資資本報酬率。Connor 提出的概念非常重要，而且提出的例子也證明了這個概念的威力，同時他也呼應了我在這篇文章一開始引用的巴菲特 1992 年給股東的信那段話。

這裡有個概念是必需牢記的。計算資本報酬率時，每個企業都有不同的資本支出需求、創造現金流的能力、再投資機會、行銷廣告成本、研發設計需求等。不同的商業模式都必需獨立分析，但最主要的重點仍是以下這點：判斷出有大量機會將資本再投資創造高報酬率的企業。你也可以稱這個企業是台複利機器，儘管很難遇到，但絕對值得去尋找這種企業。

我將回應網友的評論整理成一些想法，你可以從接下來講述的這些例子中來思考 Connor 上篇文章的概念。

「增加」資本的投資報酬率

計算已投入資本報酬率（ROIC）不難，有些人會用獲利或是現金流量來除以總負債和資本。像是葛林布雷（Joel Greenblatt）就想知道企業運用了多少有形資產，所以他計算 ROIC 的方式是將獲利（稅息前獲利）去除以流動資金加上淨固定資產的總和。我們通常會將過剩的現金從資本計算中減去，因為我們想知道的是企業要維持營運需要的真正資本是多少。

然而，不論我們多精準的計算 ROIC，我們最後也只能知道企業已投入資本的報酬率是多少。我們都知道能將已投入資本再創造高報酬率的企業很好，不過我們真正想知道的是企業未來投資還能創造多少收益。

一個最原始觀察企業利用增加資本再投資的報酬率方法，就是將企業一段時間資本的增加金額和增加的獲利成長金額做比較。去年沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）的負債和資本總合約為 1,110 億美元，淨收益則為 147 億美元。這個成績看來還不錯，不過我們真正想要知道的資訊是什麼呢？

讓我們來想像一下，假設 10 年前我們正考慮投資沃爾瑪，當時的我們就必需判斷以下三件事（先不要考慮估值）：

• 沃爾瑪未來還能產出多少現金？
• 這些現金有多少會用在股利發放或股票回購？
• 企業沒有發放給我們的現金部分，用於再投資的報酬率會是多少？

我們對於這些問題的判斷將有助於預測沃爾瑪未來的獲利能力，那麼讓我們回顧一下過去 10 年沃爾瑪的表現吧。

2006 年沃爾瑪的資本為 760 億美元，獲利則為 112 億美元，資本報酬率約等於 15%。沃爾瑪在這之後的 10 年增加了約 350 億美元的債務和股權。（沃爾瑪 2016 年的總資本成長到 1,110 億美元，獲利為 147 億美元）

沃爾瑪運用增加的 350 億美元資本，能夠多產生 35 億美元的獲利，因此過去 10 年沃爾瑪再投資的報酬率僅有平庸的 10%。我在計算總投資資本時僅用總負債加股權扣除商譽，之前介紹過的葛林布雷用的公式則不同，不過兩者只是運用不同的方式來找尋同樣的有形資產。

有很多種不同的分母和分子公式可以計算出 ROIC，但目前我們只要簡單關注在一個概念上，就是企業能夠從已投資的資本產出多少現金。這個問題應該也是所有企業老闆在做決定之前都想知道的事。

現金再投資比率

我們可以觀察出過去 10 年，沃爾瑪約將 23% 的獲利用於再投資上面，我要怎麼得出這個預測值呢？我簡單的將沃爾瑪過去 10 年增加的 350 億美元資本和負債，去除以公司同期間賺取的 1,480 億美元獲利。

更快的檢驗方式是直接觀察企業 2016 年的保留盈餘（900 億美元），並跟 2006 年的保留盈餘（490 億美元）相比，這樣也可以得出相似的再投資比率。基本上來看，沃爾瑪會將每賺的 1 塊美元保留 0.25 美元，並且將此 0.25 美元重新用於企業的再投資上，剩餘的 0.75 美元則會用於股票回購和股利發放。

如同我之前說過的，企業內在價值的複利成長率會接近已投入資本報酬率乘以再投資比率。（在此不考慮資本配置，這部分也會增加或減少企業的每股價值）

企業內在價值年均成長率＝ROIC × 再投資比率

有很多其它因素能幫助企業創造更高的獲利（定價能力就是一個很明顯的例子），不過這個簡單的公式能夠讓我們更好記住企業大略的複利能力。

所以若沃爾瑪能夠保留 25% 的資金，並且將此資金再投資的報酬率達 10%，我們就可以預期公司的價值每年會成長約 2.5%。股東獲得的每股報酬率則應該會更高，因為股利發放和回購的關係，不過企業整體的價值成長就是約會在 2.5%。而且長期看來，企業的股票價值將會反映企業內在價值加上各種資本配置後所增加的價值。

下面是我將上述概念統整後的表格：

毫無意外地，沃爾瑪的股價 10 年來僅成長了約 45% 多一點（不包含股利的報酬率），所以除非你認為沃爾瑪的本益比將上升，否則你很難從一間只能將 25% 獲利拿來再投資並賺取 10% 報酬率的公司中得到很好的回報率。

Chipotle－高資本報酬率的企業

我們運用同樣的方法來檢視 Chipotle（Chipotle Mexican Grill, CMG-US），Chipotle 是間過去 10 年有能力將獲利再投資賺取高報酬率的公司。我們從 2007 年開始觀察過去 9 年 Chipotle 的營運表現，Chipotle 有很好的單位經濟。

2015 年，Chipotle 平均每間店花費了 80.5 萬美元裝潢，收入約為 240 萬美元，利潤達 25% 也優於一般餐廳的平均水平。我們可以算出，Chipotle 這筆約 80 萬美元的投資，每年可獲利約 60 萬美元，代表 Chipotle 的現金回報率竟高達驚人的 75%。

Chipotle 過去 9 年的店面數已經從 581 間擴張到 2,000 間以上，他們總共投入的擴店資金達 12.5 億美元，營收因此增加了約 4.35 億美元，代表 Chipotle 重新投入商業的稅後再投資報酬率約為 35%。Chipotle 有能力將一半以上的獲利再投資，並且得到約 35% 的報酬率。

運用我們上述所提到的公式，企業的內在價值成長為 57% 再投資比率乘以 35% 資本報酬率，等於獲利能力增加 20%。我們可以看到 Chipotle 的股價這 9 年的年均成長率高於 20%，幾乎與內在價值成長一致。

成熟企業 VS. 投資的複利

當然，最困難的部分就是發現這些公司。同時，我們要記得買在便宜價格並賣在高估價仍是個很好的策略，而且投資穩定但低成長的企業依舊有許多機會在。彼得・林區（Peter Lynch）稱這些公司為大笨象型（Stalwarts），他們都是一些很大但低成長率的公司，但你偶爾能以很便宜的價格買到，並以 30% 到 50% 的報酬率賣出（多半是來自估值的上升，而不是企業價值的增加）。

這是個很好的策略，而且市場先生通常會提供很多這種機會。不過投資人必需清楚了解，這種投資方法沒辦法帶來龐大的複利結果。彼得林區最有名的 10 支股票，都是少數能保留獲利並重新再投資賺取高報酬多年的公司。前者說的方法比較常見而且好執行，但你還是要持續找尋我後面提的這類股票，你一生中只需要幾個這類股票就夠了。

總結

當一年結束時公司能夠賺取一些現金，而你真的必需要知道的是以下幾點：

• 公司能將多少現金再投資到營運上
• 投入到營運上的現金能賺取多少報酬率

 若沃爾瑪能夠賺到 160 億美元，他們可以將 40 億美元投資在蓋新的商店，那麼這些投資在新商店上的報酬率是多少呢？

很顯然地，沃爾瑪運用 25% 的獲利賺取 10% 報酬率，跟 Chipotle 運用 57% 的獲利賺取 35% 報酬率相比，Chipotle 能夠創造的內在價值一定比沃爾瑪多。

這真的只是思考資本報酬率大略的想法，不過大致上來說我就是這麼思考的。當然，還有很多方式可以來計算報酬率，而且也有很多方法可以計算已投入的資本。有一些企業的投資通常也不會被分類到資本投資上，例如廣告行銷費用和研究設計。如果你想要更精準的答案，你就會需要知道企業維持目前的獲利能力需要多少廣告費用，這個費用會接近你的資本支出成長率，在考慮資本報酬率時可將此因素也列入。

好在我們有一個很好的例子，能夠幫助我們大體上的了解這個概念。身為企業擁有者，你會想知道你的企業能將多餘的現金投資在哪，以及你能從這些投資中賺取多少報酬率。這兩個問題的答案，就將決定你公司的獲利能力以及內在價值可以成長多快。（譯者／Chao）

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 資本報酬率的重要性：再投資護城河VS傳統護城河
• ROIC 的重要性：再投資和複利模式