什麼是內在價值？

什麼是內在價值呢？

人們對於內在價值的定義是：“在企業的剩餘年限當中能夠產生的現金折現值”。

那麼接下來的問題是：有多少人真的計算過這個數字？如果你算過的話，你對計算出來的數字有多少自信？

我猜第一個答案是沒有人算過。即使有的話，我猜第二個答案也會是沒有多少信心(如果你能誠實面對自己的話)。

我猜只有一些人會預估未來三至五年的現金流量，並使用高登成長公式(Gordon Growth Model)或用乘數來預估它的終值。以下我使用一個簡單的例子來說明用乘數的方式來計算內在價值：

假設有一間公司在接下來的5年內，每年能夠賺得100元，而股利支付率是百分之百。此時公司的價格是18倍的盈餘，它的終值是1,900元(第5年的現金流出是1,800，再加上100元的股息)。如果用10%的折現率，它目前的“內在價值”則僅有1,500元。

簡單來說，就是投資人願意付出1,500元以內的金額來換取未來四年，每年100美元的股利再加上第5年的1,900元。如果不考慮折現的話，會比較直覺：現在付1,500，從現在開始到第5年為止能夠獲得2,300元。

我認為這一點十分地重要：報酬率比折現率還要重要。當我們開始考慮機會成本時，這樣想是更直覺的：無風險報酬是我們對於投資報酬的基本要求，風險越高，表示預期所能夠得到的報酬越多(假設你是風險厭惡者，大多數的人應該都是)。

賽思・卡拉曼(Seth Klarman)對於安全邊際的格言當中清楚地闡明了這個觀點：“折現率就是使投資人對於現在和未來的價值產生差異的一種利率…對特定投資的適當折現率除了基於投資人對於目前或未來價值的偏好之外，也基於他/她在考慮周全的情況下，對於該投資所察覺的風險以及基於其他投資所能夠帶來的報酬”。

對我來說，這樣的述敘讓我減少了從學術性的角度(像CAPM)當中尋找答案的需求，並給了我一個粗略而有用的觀念：如果我認為體質強健的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威(Berkshire Hathaway, BRK.B)在未來的數年當中，每年能夠產生的報酬率約為10至12%，那麼要有多少的報酬率，我才會投資像Weight Watcher(WTW)這樣的公司？如果用學術的角度來解釋的話，它可能會給你的答案是比較過去的歷史股價和大盤的指數，我認為這是沒有意義的。

凱恩斯(Keynes)曾說過，大致正確比精準的錯誤來得好。

這個道理在這裡也是一樣的。波克夏・海瑟威的報酬率是10至12%，這是精確的數字嗎？雖然這個數字會隨著利率的波動而有影響，但是我認為這個數字大致來說是正確的。就像能力圈一樣，最重要的事情是知道能力可及的範圍大致落在哪裡。如果有一個標的的報酬率僅有5%，那麼我就不會投資它。但如果另一個標的每年的報酬率是20%，那麼我就會大舉買進。

我認為這是一個評價的縮影，我希望用此來取代心理直覺所產生的自信。這解決了難題的一半了。那要如何處理那些令人感到麻煩的現金流量呢？我們可以從這間公司當中得到什麼？有些人會想要尋找一些精確的模型來計算5年之後的結果(這也顯示了他們所得到的價值大多基於第5年的價值)，如果你認為你能夠精確的計算出來這個結果，也祝你好運。除了固有的不確定性之外，還會受到行為偏誤的影響，使得這項任務變得更加地艱困。當你看了一眼股票現在的價格之後，你可以操弄任何的數字來達到你想要的所有結果，華爾街的分析師們調整他們的模型和目標價來得到預估的公平市價。神奇的是，他們的目標價和目前的股價差距都沒有很大。

我相當地懷疑是否真的有這個能力能夠預測營業利潤未來會減少或增加25個百分點。如果我們不打算採取這樣的方式，那麼我們還能怎麼做呢？

再提醒一次，不要忘了凱恩斯所說的話：大致正確比精準的錯誤來得好。

與其專注於任何給定年份的數字，讓我們用更廣泛的方式來思考：是什麼驅動內在價值的？以下的數字方法可以幫助我們找到答案：

讓我們從一個簡單的例子開始：有一間公司，它的帳面價值是每股100元，股東權益報酬率是20%，而每年的股利支付率是100%。沒有任何的盈餘再投資，每年投資人能夠得到20元，每年所要求的報酬率是10%，這表示內在價值是每股200元，也就是2倍的帳面價值。如果我們將ROE調整為30%，內在價值就會變成3倍的帳面價值了。這讓我們得到簡單的一個結論：企業的ROE越高，表示該公司的價值是帳面價值的越多倍。

第二個結論則比較微妙：如果我們將股利再投資，那麼內在價值將會有大幅度的提升。假設未來的30年將公司盈餘的50%再投資，這個投資每年能夠達到20%的報酬率，那麼這就會讓內在價值從原本的2倍提升至5倍了，而本益比也會從原先的10倍達到25倍了。

顯而易見地，我們關心的是以下的兩件事情：這個企業的吸引人的地方(在這個例子當中，是ROE)還有公司尋找吸引人的再投資機會的能力(盈餘保留率)。對一個長期的投資人來說，我認為這兩個因素是相當重要的。

更困難的問題是：我們要如何評估未來再投資的機會？根據我們所作的評估，這會如何影響公司的內在價值呢？

以下的內容在我在接下來的文章當中會提到，我也希望大家能夠分享自己的觀點。(編譯/Ing)

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