如何克服金融危機焦慮症？

警惕金融體系隱匿的風險，並採取合理的應對措施是件好事。把金融體系隱匿的風險看作癌細胞，一天到晚擔驚受怕、沈溺於各種想像是「金融危機焦慮症」。金融危機焦慮症是一種流行病，易被傳染群體包括官員、經濟學家、國際資本市場、媒體、富人。

在物質文明價值觀的影響，官員的金融危機焦慮症是與生俱來的。大部分的官員厭惡市場大的波動。當前的輿論環境下，市場上的大起伏多被認定為管理失敗，會威脅到管理的合法性。還有一種流行的看法是跌入中等收入陷阱的趕超型經濟體，無一例外地是在金融危機後一蹶不振。儘管這種看法不能證明金融危機導致了中等收入陷阱，儘管不乏經歷了金融危機但成功實現趕超進程的經濟體，金融危機會帶來中等收入陷阱的觀念廣為傳播，深得人心。股市大起伏、匯率大起伏已經是宏觀經濟管理的忍受極限，金融危機的容忍度為零。

經濟學家對金融危機深惡痛絕，他們焦慮的不僅是金融危機，更焦慮的是危機背後的市場失靈或者政府失靈。左邊的經濟學家認為金融危機根源在於市場失靈，尤其是日益惡化的收入分配格局；右邊的經濟學家認為金融危機根源在於政府失靈，尤其是政府的各種不當管制。左邊和右邊經濟學家深信金融危機是他們所相信的那種失靈的集中爆發，這些失靈對他們如鯁在喉，凡有機會必然大聲疾呼。

國際資本市場的金融危機焦慮症來自缺乏瞭解或者不信任。國際資本市絕大多數的場參與者對中國經濟缺乏草根瞭解，缺乏對體制的瞭解，對中國的發展觀念抱有懷疑態度。但凡中國經濟數據一點風吹草動，對中國經濟的信心就會動搖。對他們而言，很有說服力的邏輯是既然其他新興市場經濟體都難以避免金融危機，中國做了這麼多低效率投資，發行了這麼多貨幣，為什麼不會陷入危機呢？

媒體會自覺地愛上金融危機焦慮症，誰先愛上，誰把金融危機描繪的栩栩如生，誰就得到更多關注和市場先機。富人，尤其是有錢沒地方用的富人，很難免疫金融危機焦慮症。有錢而不再做實業投資的富人，主業就是給錢找個安全利息又高的去處。當前全球經濟環境下，高利息沒有指望，安全最重要，安全的對立面就是金融危機。對金融危機不焦慮的富人簡直就是對財富不負責任。

上面幾群人加在一起，在其他事情上達成點共識很難，如果是防範金融危機的大旗，很自然地就團結在一起了。媒體上關於防範金融危機的討論鋪天蓋地，各種學術和政府的研討會都是在討論防範金融風險。如果不盡快採取措施，彷彿明天金融危機就會降臨。

防範金融危機的工作

防範金融危機這麼高難度的工作，準備工作自然是交給經濟學家。經濟學家基於國際經驗和對國內實際情況的多方調查研究，逐漸理清楚了線索：1，基於國際經驗，債務高槓桿是金融危機的溫床；2，中國的債務槓桿雖然絕對水平不高，但是上升速度太快，目前已經處於危險區域；3，中國的高槓桿主要來自三類主體，產能過剩行業、地方政府融資平台和房地產企業。

認知清楚了，剩下的交給政府。預防金融危機，是不是應該把任務完全交給金融監管部門？一種流行的看法是如果不能解決地方政府和過剩產能企業的預算軟約束，銀行、過剩產能行業和地方政府捆在一起把槓桿做得越來越高，僅從銀行一條線無法從根本上解決問題。既然防範金融危機這麼重要，必須全局行動，必須是釜底抽薪之計！

消除過剩產能，才能從根本上制止壞帳的根源。債務置換，才能切實減少地方政府和平台的債務利息負擔，防止債務利息滾雪球式地把債務越推越高。房地產企業盡快賣房還貸，才能降低房地產企業的債務高槓桿。去過剩產能、債務置換、去房地產庫存被視為去槓桿的釜底抽薪之計。去產能、去槓桿、去庫存政策成為政策重中之重。

出人意料的是，釜底抽薪之計剛要拉開帷幕，恰逢週期性行業抬頭。房價、金屬和原材料價格暴漲，原本過剩的鋼鐵產能不過剩了，不少鋼鐵企業開足馬力生產，生產越多利潤也越多。一二線城市房地產房價飛漲，絲毫沒有去庫存壓力，產業凋零和人口流出三四線城市無論如何也難以有效去庫存。債務置換確實有效降低了地方平台的債務壓力，不少地方政府平台一下子錢多的沒地方用，以至於2016年7月以後廣義政府的銀行活期存款破天荒地超過了整個非金融企業的銀行活期存款。

去槓桿、去庫存和地方融資平台的債務置換沒有把債務槓桿降下來。政策制定層、學術界和媒體輿論上依稀可見兩大陣營：一邊強調防範金融危機、去槓桿和改善微觀資源配置效率，經濟增速低一點沒關係；另一邊強調避免通縮陷阱、防止經濟增速進一步下滑和潛在的就業市場壓力，經濟增速太低是宏觀意義上的缺乏效率。去槓桿化和保住成長，兩者不可兼得。

釜底抽薪的防範金融危機政策設計，初衷好，認識深刻，但實施過程中有不少值得反思的地方。這裡列舉幾條與大家探討。

1、防範金融危機的政策措施要不要放在首位

防範金融危機很重要，問題是給定政府的政策資源，要不要把防範金融危機的政策目標放在首位，政策資源優先用在防範金融危機方面？

筆者淺薄之見，防範金融危機的工作難做，不是燃眉之急，做好了功效也未必很大。

難做是因為防範金融危機的政策措施，去槓桿、去產能、去庫存以及完善金融監管，短期來看都是做減法。從國際經驗來看，靠做減法成功去槓桿成功的案例罕見，除非是以金融危機那種劇烈的減法方式去槓桿。

並非燃眉之急是因為金融危機根源是資源錯配，而危機導火線必然是流動性危機。就中國目前體制而言，爆發流動性危機的機率很小。十多年前，中國銀行業的壞帳率大大超出了爆發金融危機的警戒線，但中國的居民部門該把錢存在銀行還是存在銀行，沒人擔心銀行或破產，具有系統重要性銀行的流動性沒有問題。爆發流動性危機的機率很低並非好事，這個現象背後是錯誤的資源配置得不到及時糾正。資源配置得不到及時糾正，可能帶來金融危機，也可能帶來沒有金融危機的僵屍經濟，就中國而言後面這種情形的可能性更大。

做好了功效未必很大，是因為防範危機的措施即便成功也不能解決當前經濟成長的瓶頸約束。什麼是成長瓶頸，國際經驗上看的很清楚，是工業部門的產業升級和人力資本密集型服務業發展。生活中看的也很清楚，是高級個性化的各種新產品，是孩子上學、老人看病以及越來越迫切需要的城市公共服務和公共基礎設施。國際經驗和生活體會對未來經濟最需要發展的地方指向一致。對政府而言，工業部門的產業升級近年來的進展不錯，不需要操太多心，操心多了反而會壞事，這是中國過去三十年製造業發展奇蹟的寶貴經驗。主要政策資源優先放在要素市場改革、城市公共服務和基礎設施供給機制改革，這些改革不僅解決了成長瓶頸的問題，也在成長中化（1701-TW）解了債務槓桿問題。從難度上看，這些改革甚至要大於預防金融危機。正因為這些改革的難度更大，才更加需要抓住主線和集中政策資源，才能一點一滴取得進步。

強調防範金融危機並非頭號工作重點，不意味著不需要防範金融危機。防範金融危機在何時何地都是一項重要工作。

2、防範金融危機誰來做

防範金融危機，是交給貨幣和金融監管部門，出了問題唯貨幣和金融監管部門是問；還是全國同心，各個政府部門齊動員防範金融風險，出了問題就是籠統概念上的政府責任？

中國近年來債務/收入比例快速累積，部分來自分母放慢（GDP成長速度放慢），部分來自分子成長較快。債務槓桿累積的背後，真正的問題是那些既沒有經濟效益也沒有社會效益的糟糕的投資，還有支持這些投資的金融中介。不良債務累積和資源配置扭曲背後的行為主體，有產能過剩行業、地方政府融資平台，當然少不了一些金融機構。貨幣和金融監管機構確實沒辦法把手伸到企業和地方政府，他們無法解決預算軟約束問題，無法根本上解決不良債務累積的問題。但這並不意味著政府各個部門共同出手就能解決好問題。

貨幣和金融監管以外的政府部門聯合出手，如果力度夠大，確實能去除部分產能，但去掉的並不一定是落後過剩產能。消除市場不需要的，只能是通過市場手段，只有市場才知道需要什麼不需要什麼。至於排放未達標的污染企業，無論是不是在去產能的背景下，都應該堅決地去做，不一定要竪起去產能和去槓桿的大旗之下才去做。徹底的國企改革是消除資源錯配，減少不良壞帳和降低債務槓桿的重要依託。國企改革的要義，不在於去產能和增加利潤，而在於減少對國企的保護和補貼，建立公平競爭的市場環境。去槓桿和去產能的大旗下則難以覆蓋國企改革的要義。地方政府預算軟約束則是個更難的挑戰，解決的辦法是改變發展觀念，鼓勵地方政府把錢用在該用的公共服務和公共基礎設施方面；防堵的辦法很難奏效，政府不是弱勢群體，受不了窮。

比較而言，讓貨幣和金融監管機構獨自去執行防範金融風險的重任，雖然難做到釜底抽薪，但在責任明確和方法得當的情況下至少可以抽絲剝繭。不斷完善的監管規則下，在加上市場自身的壓力，市場會自行去產能、去槓桿和去庫存。政府各個部門一起動員的方式防範金融風險，花大力氣去產能、去槓桿和去庫存，到了實施層面難以避免相互推諉和政策走形，或者是推不動，或者是運動式的推一陣子，推的結果未必是改善資源配置，更難實現政策初衷。

為了實現中國經濟可持續成長和防範金融危機，去產能、去槓桿、去庫存、降成本、補短板幾項工作的排序很重要。 補短板應該放在首位，其次是降成本，去產能、去槓桿和去庫存應該主要借助市場自發的調整力量和恰當的貨幣和金融監管環境逐漸實現。 把維護金融體系安全的重任交給專業的貨幣和金融監管部門並要求對危機負責，政府其他部門集中力量解除經濟成長的瓶頸，更有可能實現最初的政策初衷。

3、如何優先補短板

補短板即是打破經濟成長的瓶頸。短板的內容很清楚：工業部門的產業升級和人力資本密集型服務業發展。給定中國製造業所處的高度開放、充分競爭的市場環境，以及中國經濟的規模經濟優勢，在千千萬萬企業家的努力下中國近年來製造業升級狀況尚好 [2]。補短板的真正難題在於人力資本密集型服務業發展。

人力資本密集型服務業包括兩個方面內容，一是可以由私人部門承擔的服務業，比如教育、醫療、金融服務、通訊、交通等；另一部分是由政府承擔的服務和建設工作，比如公共服務、社會保障、環境保護、公共基礎設施等。在以上兩個領域補短板，需要管制政策重大突破，需要政府職能重大改革。這些突破和改革面臨的主要挑戰有兩個方面：一，物質文明和後物質文明價值觀衝突；二，利益集團反對。

價值觀衝突和利益集團衝突背後的決定因素都是慢變量，很難在短期內謀求價值觀或者是利益格局的巨大改變 [3]，謀求短期內巨大改變的成本也太高。漸進的做法是在價值觀衝突中尋找折衷的方法，在不完善的現有政府職能中找突破點。可供參考的突破點內容包括：大都市圈建設（擴大住宅用地供應；加大通勤列車、停車場等公共交通及相關基礎設施建設、公共交通的互聯互通建設、以及地下網管建設等）、對新生態的服務業盡可能保持寬鬆態度（比如盡可能減少對叫車服務的管制）、關鍵服務業領域推行擴大開放和放鬆管制的改革試點等。

[1] 政治學家英格哈特等人 (Inglehart and Welzel, Christian，2005)基於大量跨國調查給出了的研究：在低收入階段，大眾更接受物質文明價值觀，它強調的是物價穩定、經濟成長、維持秩序、強大國防等。隨著收入水平的提高，尤其是在進入中高等收入水平後，大眾的價值觀就會從物質文明價值觀逐漸轉向後物質主義價值觀，它強調的是公眾對政府更大的話語權、言論自由、更多的工作話語權、更人性化的社會、美麗城市和鄉村等。

[2]對這方面問題感興趣的讀者請關注我們即將發佈的專題報告「從貿易數據透視中國製造業升級」。

[3]英格哈特等人認為價值觀轉換需要在收入提高過程中的一代人甚至幾代人完成。

《雪球》授權轉載