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投資
巴菲特曾說過：「上市公司的內在價值，就是該企業在其未來所能產生的自由現金流量折現後的總和。」，而這個將自由現金流折現的方法就是這篇要講的現金流量折現法（DCF），也稱為自由現金流折現法，但是因為計算較為複雜，所以目前投資人估值還是傾向用本益比、殖利率或是股價淨值比等比率。但是現金流量折現法還是許多人會用的一個方法，因此今天就帶大家來了解現金流量折現法！
現金流量折現法是什麼？
現金流量折現法（Discounted Cash Flow, 簡稱DCF），又稱為自由現金流折現法，是透過預估一家公司未來的現金流進行折現，來評估企業目前的合理估值。
DCF 公式是使用折現率（貼現率）找到當作預期未來現金流的現值，如果 DCF 計算出來的價值，高於當前股票的市場價格，就可以考慮投資。
現金流量折現法如何計算？
DCF 現值 = ∑ 未來n期現金流 ÷ [(1+折現率) ^n年]，簡單來說，就是將未來每一期現金流折現後加總。上面的公式包含了幾個重要元素，下面一一介紹說明！
未來現金流 CF
CF 通常用自由現金流來計算，代表公司真正可以自由運用的資金，但因為未來的自由現金流是個預估的數字，因此通常會用近年的現金流與現金流的成長率，去線性評估未來幾年，那既然要預估公司的錢，為什麼不用盈餘呢？因為盈餘並沒有考慮折舊、資本支出，因此自由現金流更適合預估企業未來長期而言真正的盈餘。
折現率（貼現率）r
這是公司的資本成本，類似於未來現金流入的利率，通常使用加權平均資本成本（WACC），因為這些錢是公司拿來投資在資產上的，而 WACC 就是公司因為融資所需要負擔的費率，因此也是投資人的機會成本，可以想成如果公司不把這些錢拿來投資，就可以把這些錢投在其他有收益的地方。
期間 n
未來各期數，一般會計算未來10~15年的現金流折現。或者保守可以計算5~10年折現。以數學來看，越遠的現金流，就要開越多次方，這樣換算下來的數值很小，幾乎不影響，因此不用算太遠。
由於越遠期的現金流，經過折現後數字就會越小，最終會小到不可計算。況且要估計未來的現金流就很難了，估那麼遠也不一定準確。另一方面，企業競爭及技術不斷進步，新的產品與服務會更新，估到太未來誰都說不準。
永續現金流
如果不是只評估短期的現金流，而是要計算一間公司的永續每一年的現金流，則需要用到以下公式：
永續價值現值 = 未來現金流 ÷ (折現率 – 成長率)
例如假設未來現金流一樣是 10 元，折現率 10%、成長率 2%，那永續現金流就是 10 ÷（10%-2%） = 125元
DCF 使用時機
當一間公司的現金流量相對穩定且可預測時，就可以使用 DCF 來評估。以下列舉幾個適合使用 DCF 的時機，但如果這間公司具有景氣循環，或是草創期還在成長的公司，甚至是生技股或科技股這種研發支出很多的公司可能就不適合。
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現金流量折現法優缺點
DCF 雖然可以用來評估公司的價值，但使用上也有一些缺點要注意，底下列出 DCF 的優缺點。
現金流量折現法優點
- 可確定一間公司的內在價值，計算的價值不受市場主觀情緒的影響，比其他估價方法更客觀。
- 考慮了資金的時間價值後的收益現值。
- DCF可以用來分析不同類型的公司。
- 可以幫助公司計算各種投資的內部報酬率（IRR），用來評估比較不同機會的好壞。
現金流量折現法缺點
- 對快速增長、不可預測的公司（草創期公司）不太有用。
- 預測現金流具困難度。
- 最終價值難以估計。
- WACC 難以預估。
DCF 注意事項
如果 DCF 的核心是簡單的，那為什麼它嚇壞了這麼多人呢？原因有以下幾點：
1.過度複雜化 DCF：不可否認的是，大多數 DCF 模型都被過度吹捧，有過多我們不需要也不會影響最終價值的層層細節。這些細節和複雜性，有時候出發點是良好的，想更精準的預估現金流和風險，有時是不好的，如想嚇唬或隱藏更大的假設。無論你的出發點是什麼，它都會使接收的人最後感到懷疑。
2.過度推崇 DCF：在銀行家、分析師、顧問和經理人手中，DCF 模型比較不像分析工具，反而更像銷售的工具，藉此來來支持他們買入、賣出或改變我們決定的建議。雖然這既不令人驚訝也不具新聞價值，但這確實使被推銷的對象在這個過程中對 DCF 感到反感。
3.過度捍衛 DCF：我不知道 DCF 的支持者是否認為它沒辦法根據優點來辯護，或者它太脆弱而不能承受任何檢視。DCF 支持者似乎想掩蓋估值中的不確定性，並且貶低任何比較故事性的暗示，這些暗示可能存在於他們預估中的數字和不確定性。
就像任何曾經使用過 DCF 的人一樣，我也一直有犯有上述錯誤的罪惡感，所以我了解會犯上述錯誤的原因。最核心的原因是，我們對 DCF 的了解以及解釋我們為什麼直覺上要這麼做的能力存在不安全感。如果有人付錢請我們去做估值，我們都獲得了過於豐厚的獎勵。因此我們相信，如果使用非常複雜、數字主導的模型，我們會更值得信任。但若客戶發覺我們的估值過程實際上很簡單，客戶反而會將不再付錢給我們。
那些批評 DCF 模型的人，雖然我確實也時常認同 DCF 有錯誤。但這些人通常有自己的原因，原因是他們的估值技術、估值的建立和結果不同於 DCF。
1.推倒重來綜合症（The Baby/Bathwater syndrome）：雖然我每次都聽到這個症狀，都會想到一個嬰兒飛出浴室窗戶的景象，但它確實很適合用來描述想使用 DCF 來估值，但最後卻推理出結論整個 DCF 的評估過程是有缺陷的人。你在 DCF 模型中最讓你感到焦慮的絕對就是對風險的評估，甚至只要提到 beta 值，就會有老一派的價值型投資者中感到反感。
2.不喜歡這個模型：DCF 模型和它的建構者之間的界線很模糊，許多批評者似乎都很難找到它。毫不意外地，使用者不喜歡 DCF是因為他的投資理念、個性或風格，而這可以很快轉化為讓他輕視 DCF 評價公司的過程。
3.不喜歡得出的答案：這是人性，但投資人比較喜歡能給出答案的 DCF 模型，而不喜歡沒有答案的 DCF。當我使用穩健的內在價值模型來估值，並得出蘋果（Apple, AAPL-US）股票很便宜的結論時，許多看漲蘋果的支持者都大力稱讚我。但當我使用有缺陷的 DCF 模型，得出不同結論時，同樣的一群人也會照樣批判我。
和其他支持者一樣，我想知道這些批評從何而來。畢竟，如果你不斷地使用被分析師複雜化的 DCF 模型，你也一樣會感到十分可疑。
回歸基本
跨越DCF模型鴻溝的第一步，就是拋棄我們在過去幾十年在估值上所建立的複雜性，並回到我開始這篇文章時提到的方程式。現在，我想描述四個簡單，而且經常在討論 DCF 模型時會被忽視的論點。
1.The Duh Proposition：資產要能夠評價，其預期現金流到了某個時間點必需要是是正的。但這並不意味著，資產的現金流量必須在每一年皆為正。你可以有一個很有價值的企業（資產），它在第1年、前3年甚至是前7或8年皆為負的現金流量，只要它能夠在未來提供大到不成比例的正的現金流量。對於那些 DCF 模型中只有一個工具，通常是 Gordon 成長模型（一個穩定成長的股息貼現模型）將會對這些公司的評價感到麻煩。使用 Gordon 成長模型來評估大多數股票相當於用錘子做手術：痛苦、無效，注定會走向一個血腥的結局。
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2.你可以討厭 beta 值（或現代投資組合理論和所有的學術金融），但仍然喜愛 DCF：這可能是最糟的批評，但 DCF 模型沒有預先用現代投資組合理論，或最著名的估值工具beta值來包裝 。事實上，雖然 DCF 模型可以透過折現率來調整風險評估，並反映出金錢的時間價值，但風險的調整完全是依照你的喜好，所以你甚至可以不考慮風險。DCF 模型僅是描述資產或企業產生的現金流，而不是理論或假設。
3.它看的是資產的生命期間，而不是你的投資期間：DCF 模型是設計來評價一個資產在生命週期中的價值，而不是你相信的投資期間。如果資產的價值是其生命週期內現金流量的現值，那這裡的生命週期是指什麼呢？ 它顯然取決於你評估的資產是什麼。如果你評估的是一台機器，而且使用壽命只有一年，你所需要衡量的就是一年的現金流量。但若你評估的是一棟出租的建築物，它有 20 年的壽命，那你就要評估 20 年的現金流量。對於上市公司來說，你至少在理論上要相信它是能永遠經營的，在一個時間點後我們就不在評估它的現金流量，而是假設現金流會永久持續下去。當然，這只是一個方便的假設。事實上，對於永久經營的假設，你隨時可以用 20 年或 30 年來替代。
4.你可能會犯錯，但這不是你的問題：如果你預期了資產的現金流量，並根據風險來調整進行折價，那你就能得到現值的估計價值。因此你所得到的估計價值，幾乎可以保證只要未來有一些不確定性出現，你就一定會是錯的，當不確定性越多你也會錯的越大。但那又如何呢？大家評斷你不會是你錯的多誇張，而是相對於其他評價相同公司的人，你錯的程度有沒有比較小。
《Musings on Markets》授權轉載
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