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產業
前一陣子，波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）發布重大消息，宣佈投資蘋果（Apple, AAPL-US）和航空股。
從那一刻，引來廣泛的討論，為什麼華倫·巴菲特（Warren Buffett）和查理·蒙格（Charlie Munger）做出這些看起來相當具有爭議性的決定（矛盾的點是因為，他們過去十幾年來都相當反對這類型的股票），而目前關於原因的部分已經有相當多的臆測。
從我觀察一些非常聰明的投資者以及與他們的對話當中，可以很清楚地知道巴菲特和蒙格十分了解蘋果和航空股，特別是巴菲特。事實上，我敢確定他比其他 99% 的投資者更了解航空產業。因此，我認為比起猜測，用他們的話把對蘋果和航空類股的想法組合成一篇文章或許會更有幫助。雖然這些內容僅代表他們所知的一小部分，但卻是研究時很好的起點。
從這裡，你可以看到巴菲特接受 CNBC 採訪的完整記錄。
蒙格在 2017 年 Daily Journal（DJCO）會議，發表他對蘋果和航空公司的看法
“身在投資產業中的好處是，你必須持之以恆的學習，我們也持續在做同樣的事情。想像一下，如果航空股突然變得氾濫，我們會對航空產業有什麼想法？這是一個玩笑話；它曾經是非常糟的產業，而如今如果你把這些股票放在一起，可以看到我們擁有一小部份的航空公司。我們在鐵路業也作出一樣的事情。”
“鐵路股過去並不是那麼好的標的。因為它們有太多競爭者，競爭過於激烈；而我們的判斷是對的，在過去的 80 年來，鐵路業的表現都很糟糕。直到現在，最後只剩下四大鐵路公司，這也讓它成為了是不錯的產業。而同樣的事情也發生在航空業。舉例來說，今天早上我和媳婦坐在家裡的書房，她給我看歐洲的來回機票，含稅價大約是 400 至 500 美元。這個價格很便宜，我很喜歡，但 ‘我們為什麼要買進航空業？’ ”
“基於同樣的理由，鐵路業也已經變成一個投資的好標的，但有些情況下可能不是。巴菲特改變了他的想法，我想他在買進航空公司時就已經改變了，而當他買了蘋果的時候他同樣也改變了自己的想法。思考我們多年來對高科技的態度：我們對它一無所知。這不在我們的能力圈之內。航空公司曾經是世界上最糟糕的產業。但新聞提到我們的時候說了什麼？最近波克夏買進蘋果和許多航空公司的股票。我不認為自己瘋了；只是正在適應一個較為困難的產業。我並不認為在這兩種標的，我們都有十足的把握，我認為這些標的的獲利機率對我們來說是有利的。
如果這是我們能夠獲得的最好優勢，我們必須依靠這個優勢存活。我曾經說過，你必須娶／嫁給你所能遇到最好的人。我認為這是生活的原則，你必須以所能得到的最佳優勢來獲利。投資變得越來越困難，我們必須對自己過去未曾從中取得優勢的公司感到滿足。另一方面，造成事情如此困難的原因是因為我們的規模變得越來越龐大。這並不是在幾個不好的投資標的當中作取捨。”
蒙格在 2017 年 DJCO 會議後對航空公司的評論
- 可以請你說明過去幾十年來到現在，航空公司的變化嗎？
蒙格：我必須承認我不夠了解它，但我知道它現在是非常集中的產業，我們並沒有其他能夠替代航空旅行的方法，所以目前它仍是無可替代的產業，且該產業的競爭者數量很少。在過去，它們不斷地設立新的航空公司，錄用年輕沒有經驗的員工、付給機師很低的薪水，而且他們沒有工會。它們可能才剛開始價格戰，持續不斷地對產業進行破壞。
現在，西南航空（Southwest Airlines, LUV-US） 才剛開始拓展至夏威夷，就可以看見惡性競爭正在持續。政府也持有這些航空公司，這麼做是為了展示政府的強大。但我不認為這是完美的商業模式，也不覺得這是我們有史以來最好的投資想法，考量到它們的規模，和世界的改變，我們認為我們可以從這個特殊的賭注中獲得微小的優勢。當然，這並不能夠百分之百確定。
- 在航空業當中，油價未來的趨勢會有什麼樣的影響？
蒙格：我並不認為石油價格長期內會有太大的差異。煤油的數量並不會隨著時間經過而翻倍。我不覺得這會對航空業造成多大影響。你把 100 人放在一架客機上，飛到指定的地點，這是相當有效率的，你可以每天安排很多航班。這對於搭乘飛機的乘客來說，是很有價值的。不要成為上海的新機場會比較好。目前有很多機場的營運都是固定的，產能也明顯超出負荷，顯然建立新機場會比過去還要好。但我不知道如果成立新的機場，未來是否會有好的表現，如果它開始運作，就會先反映在你的票價當中，這是無法先欠著，等有錢時再償還的。很多廠商會開始租借飛機，你能夠從中獲利，這種方式能夠快速地累積現金。
- 你和巴菲特如何知道航空公司或鐵路產業轉為合理化的時機？
蒙格：我們不知道。鐵路很容易判斷，在歷經一番重整後，我們進入該產業。航空業的競爭則永遠不會結束。這裡有一個案例可以說明，經歷過多年來的重整與破產，排名第三、四、五、六大的航空業者都已經破產。無論如何，年輕的經理人在這次投資案上作出了一些貢獻。他們讓我們思考到過去不會想到的事情。如果這些經理人沒有這樣的想法的話，我們是不會買進航空股或蘋果的，而他們這麼建議之後，華倫就行動了。要買這麼大量的航空股股票是不容易的。以波克夏的規模標準來看，這些股票並不多，我們不得不在這個市場當中佔有一席之地，這些股票會持有很長的一段時間。畢竟要管理這麼龐大的資金是不容易的一件事。
巴菲特接受 CNBC 的 Becky Quick 採訪時對蘋果的評論
Becky Quick：所以你不認為自己會是一位買進科技股的投資者，但你買進的蘋果股票目前在波克夏的比重甚至高於第五順位，你從去年的 12 月 31 日以來，買進了多少股？IBM 也是你的第三大控股公司？
巴菲特：我會說蘋果是十分科技取向的公司，但它同時也是消費品。我的意思是，它也有著消費者取向。我先前提過最偉大的投資書籍之一，菲利普·費雪（Phil Fisher）所寫的《非常潛力股》對我有重大的影響。因此在讀完這本書後，我找到他在舊金山的小辦公室，登門拜訪他。
我建議所有投資者閱讀這本書，目前這本書仍有出版，他在書中提到了閒聊法 （Scuttlebutt） 的方法，這給了我很深的印象。我經常使用這種方法，這個方法重要的關鍵是走出去，盡可能地了解人們對產品的感受。基本上就是不斷詢問他人意見。而蘋果打動我的最主要原因，就是它的產品具有相當高的黏著度，而且除了我以外，很多人會選擇使用它。提姆·庫克（Tim Cook）總愛針對這點開玩笑。當你買進蘋果時，它因為未來獲利能力下滑而使股價下降。但我仍然認為庫克做了一件了不起的工作，他的資金配置手法是很聰明的。我不知道它們的內部研究實驗室或其他任何事情。我只知道用戶的想法，因為我花了很多時間與他們交談。
Becky Quick：股價在公布財務報告後上漲了。
巴菲特：它們的股價上揚了，這也是我們沒有買進的原因。我們可能不會再買進更多的股票。公司每季會告訴你他們預期的銷售和毛利，而且數字非常精準。所以我不會認為第 4 季、 12 月，財政年度結束的那一季會有那麼大的驚喜。但他們的業務表現的確很出色。是的，總是有人試圖打倒你。而市場系統會做的一件事情就是，如果你有一些好東西，市場就會給你較高的價格。而這些非常聰明的人也因此而獲利。
Becky Quick：華倫，我們再多討論一些這個決定的細節吧，我猜可能有一些人為你做通路調查等等的事情。但你剛剛提醒了我，在過去你自己已經對這產業做了不少研究。
巴菲特：的確，我過去就對這個產業有不少的了解，我在菲利普·費雪所寫的《非常潛力股》書中學到許多，他稱之為閒聊法的方法。菲利普的確很了不起。我第一次運用這個方法是在 1963 年，美國運通首次陷入沙拉油醜聞時，人們擔心這間公司會因此而倒閉。我出去吃飯時，觀察到其他人正使用美國運通卡結帳，我進到銀行時，也觀察了人們使用哪一間銀行的旅行支票。顯然，美國運通因為這個醜聞而蒙受了一些損失，但並沒有影響到它們的消費者忠誠度。所以我總是會詢問周遭的人關於產品的事情。
當我帶我的孫子們到 Dairy Queen 時，他們有時會找朋友一起。他們都有一台 iPhone，我問他們用手機做了什麼、他們是否可以沒有它以及他們在結帳時會用手機來做什麼。我看到人們走進家具店時，發現他們對這個產品有這種不可思議的黏著度。我的意思是，如果他們購買一台 iPhone，他們會再繼續買另一台新的 iPhone。原因是它的品質，這已融入在人們的生活當中。但這並不意味著它不會被破壞。但這項產品的連續性相當巨大，而且在生活中也佔據十分重要的地位。這是非常好的一件件事，這代表它是一項難以替代的消費產品。
Joe Kernen：你不擔心大數法則。因為它現在的市值約 7,200 億美元，是世界上最有價值的公司。你是否認為它會成為第一間超過 1 兆市值的公司？
巴菲特：我不會對此做任何預測。但是我知道的是，當我在星期天與十幾個孩子相處在一起的時候，我們去了 Dairy Queen，他們都拿著蘋果手機幾乎不和我說話，除非我訂了冰淇淋或其他能夠吸引他們注意力的東西。然後我問他們手機對生活造成了什麼樣的影響。了解對產品的黏著度真的十分重要。我的意思是，他們的生活圍繞著手機打轉。有趣的是，當產品推出新一代時，他們會去購買，且通常都會選擇同一品牌的手機。他們把自己的照片放在這些手機裡，即使你可以作出一些改變，但他們仍然喜愛 iPhone。
Joe Kernen：我同意你的看法。想請問你對大數法則的看法？它將是一間市值 1 兆美元的公司，即使從現在開始只有 40％ 的成長幅度。如果你認為這間公司的高點只會達到 8,000 億美元，我不認為你會選擇買進。
巴菲特：Joe，他們已經積極買回股票，回購的態度相當地積極。未來流通在外股數會減少，並且以每股平均的角度來看，仍會有不錯的表現。去年，公司約買回了 4％ 的股票。他們對此相當地積極。所以我的猜測現在流通在外的股數大約有 52.5 億股，但我預測 10 年後，數量將會大幅減少。
巴菲特在接受 CNBC 的 Becky Quick 採訪時對航空公司的評論
Becky Quick：讓我們討論你這次大舉買進航空股的這件事情。我們找到去年底，你持有這些公司股份的資料，這在四大航空業者的股份當中，佔了非常大的一部分。這四大航空業者分別為美國航空（American-Airlines, AAL-US）、達美航空（Delta Air Lines Inc, DAL-US）、聯合航空（United Airlines, UAL-US）和西南航空（Southwest,LUV）。年底的數據指出，你持有其中一些航空公司的 7％ 至 8.5％ 股權。那目前的股數是多少呢？
巴菲特：跟你所知道的差不多。頂多有一點些微的差距。有位同事負責管理這些部位。當他在建立這些部位，持有其他航空公司的股票，但因為資金調度的原因，做出了移轉。目前他僅持有其中的美國航空，而我持有其他三間航空公司。
Becky Quick：好的，讓我提醒幾件事情。過去你曾經提到過，“如果我非常想要買進航空股，我有 800 個選項。也曾說過’我是巴菲特，一名航空股狂熱者’，他們抵毀我。”你也曾表示，“如果一名資本家於 1900 年代早期曾經在Kitty Hawk （萊特兄弟試飛的小鎮） 現身，他一定會把奧維爾・萊特 （Orville Wright） 射下來，如此一來，就能夠保護他的遺產。”
巴菲特：這是真的，如果他真的這麼做，將能夠挽回不少損失。如果你上網查詢，觀察過去 30 年，或許已經有接近 100 間航空公司破產了。這意味著航空公司在當時是非常糟糕的產業，它們有點像芝加哥小熊（Chicago Cubs），每個人的情況都不好，但我想，現在的情況已經和以前不一樣了。但這是一場資本災難。我的意思是，這個產業相當地有魅力，你總是可以找到人投資這個產業。你在網路查詢之後會發現 100 間航空公司已經倒閉，現在正在營運的業者，除了西南航空之外，全部都曾經破產。當時我買進一間名為全美航空 （U.S Air） 的股票，那是我在 1980 年代後期的投資。我與公司的執行長 Ed Colodny 在 Garazzo 共進晚餐，我給他 3.58 億美元，但這筆錢在我們用完餐前幾乎就已經消耗殆盡。全美航空有些賺錢的路線，但西南航空在之後迎頭趕上。我試圖以 50 美分賣出特別股的股票。幸運的是，我當時並沒有成功，當時因為股價的波動讓我們賺進不少錢。這並不是因為我們很聰明的關係。而全美航空則破產了兩次，它現在是美國航空的一部分。
Becky Quick：為什麼你現在選擇買進？我確信這是一個非常糟糕的產業；其中發生了什麼變化？
巴菲特：這是一個非常艱難的產業，因為它每個座位的邊際成本非常低。而固定成本卻非常龐大，如果你能夠再賣出一個座位，那個位置幾乎沒有任何成本。所以你很有可能把這個座位賣得太過便宜。除非航空公司能夠賣出超過 80％ 的座位。否則當他們有太多飛機時航空公司會廝殺過於激烈，如果有太多飛機，他們就會將飛機視為邊際成本，隨著時間的經過，這樣的思考方式會招致破產。希望他們可以評估潛在需求，讓票價和需求維持合理的情況。即使這個行業已經從 1980 年代營運至今了，但仍是一門很容易搞砸的產業。
Becky Quick：華倫，你知道我的確擔心這件事情，如果你持有大量這些主要航空公司的持股，會不會最終產生獨佔行為？有人擔心你會對航空業者下指導棋，確保他們不會再用價格競爭？要如何讓人不擔心這件事呢？
巴菲特：我從來沒有見過這四家航空公司的任何一位 CEO。只有一次德州商業名人堂 （Texas business Hall of Fame） 遇到了其中一位，與他握過手。我的意思是，Herb Kelleher 肯定會在那裡。但我沒有與他們溝通。而指數型基金持有的比例也相當的大。我們可以靜觀其變。從目前訂單的情況看起來，公司並不會太過積極。他們可以延遲交付等。但事實可能是殘酷的。如果你有成本較低的航空公司，那麼新創公司或許也可以達到這樣的條件。而在歷史上，定價是一場非常艱苦的比賽。我喜歡他們用很多錢回購股票的事實；他們大多數也有巨額的稅損移轉扣除 （Tax Carry-fowards）。所以他們有時候會得到一大筆現金。一般來說，他們會運用這樣的機制。但是購買一個擁有鉅額稅損移轉扣除的東西，並不是一個好跡象。不過他們回購了很多股票，我喜歡這樣。我們會持續觀察它們的行為。我們已經以較低的價格買進，但我們現在不會再買進了。
Becky Quick：你剛剛在節目中告訴我們，由於你喜歡這兩個投資想法，所以你在選舉的時約斥資 200 億美元買進公司。其中一個是蘋果，一個是航空公司。我們有一個來自於觀眾 James Lee 的問題：“你們為什麼相信像是航空業者這種景氣循環的產業，長時間下會審慎合理的經營公司？”
巴菲特：這的確是個問題。但是，當你做決策時，如果有 80％ 以上都由貸款因素決定時，很容易地就會理性地作決策了。如果飛機過多，那你可以肯定一段時間以後會變得糟糕。
Becky Quic：這是否意味著你看到貸款的金額，就會預先知道危險而提出警告？
巴菲特：你可以看到訂單量和預期的運輸狀況。飛機的使用量會隨著時間經過而增加。它不必然會發生戲劇性的增幅，但一定會有更多需求產生。這個需求不太可能會消失，但如果供給太多，將會造成麻煩。（編譯/Rose）
《GuruFocus》授權轉載
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