1
產業
美國運通（American Express, AXP-US）成立於 1850 年，迄今已經歷了 160 餘年的發展。美國運通最早從事的是快遞業務；1882 年推出了匯票業務，是其金融業務的開端；之後又推出了旅行支票、旅行社等業務。
直到 1958 年，美國運通開始發行簽帳卡，才開啟了現有業務的雛形；時至今日，美國運通已成為一家兼具發卡、收單和信貸（Hexindai, HX-US）等業務的金融機構，市值達 700 多億美元。
一飲一啄，莫非前定。1958 年發行簽帳卡時的客群定位、獲客方式對美國運通半個多世紀的發展具有深遠意義，直接影響了美國運通的收入結構。本文將以此分析客群與金融機構發展之間的關係。
定位不同的兩種卡產品
美國運通的產品主要分為簽帳卡（Charge card）和信用卡（Credit card）兩種。與常見的信用卡相比，簽帳卡通常不設置額度上限，但是需要按月足額還款，不能最低還款或者循環分期。
美國運通最早推出的簽帳卡主要用於旅遊過程中支付。簽帳卡業務一經推出便迅速發展，次年美國運通便就發出了 25 萬張卡。
簽帳卡業務迅速發展主要有兩個原因，一方面當時美國運通是一家很有影響力的旅遊公司，已經與旅遊商家建立了龐大的業務網路，商家迅速接受了運通的簽帳卡業務。
另一方面當時美國政府不允許銀行跨州開展業務，但是信用卡一個重要的用途便是旅行時進行支付，這項規定限制了銀行信用卡業務的發展。而美國運通並不屬於銀行，發行的簽帳卡也不受此約束，所以能夠快速發展。
簽帳卡推出伊始，美國運通便將目標用戶定位於高階商旅人群。當時其競爭對手 Dinner Club 簽帳卡的年費為 5 美元，美國運通將年費定為 6 美元，以突顯自己高階的定位。
此後，美國運通堅持高階的品牌定位，採用高準入門檻、高收費以及高品質會員服務的策略打造這一定位，先後推出了金卡、白金卡、黑卡等。
以最為有名的黑卡為例，該卡無法在運通官網申請，發卡採取的是邀請制，只向白金會員發放，且要求持卡人淨資產不低於 1.16 億美元。美國運通為持卡人提供最優質的服務，比如在 Dot & Vic’s、Gucci、 Escada 購物時的私人導購服務，乘坐航班時使用機場休息室、升頭等艙等服務。
在簽帳卡之後，美國運通在 1987 年正式開展信用卡業務。與簽帳卡面向高階用戶不同，信用卡的目標用戶開始下沉，面向年輕人等大眾用戶。
在獲客上，C 端（客戶端），美國運通會通過較高的消費返利、積分服務等方式吸引客戶；B 端（商家端），美國運通會通過與商戶發行聯名卡的方式建立排他性。
比如美國運通曾與超市巨頭 Costco（COST-US）合作發行聯名卡，用戶使用該卡消費時能夠獲得返利。截止 2015 年 12 月底，美國運通與 Costco 合作的聯名卡占其發卡量的 10%，貢獻了美國運通信用卡貸款的 19%。此外，美國運通還與達美航空（Delta Air Lines Inc, DAL-US）（Delta Air Lines）、喜達屋（Starwood Hotels）等合作發行聯名卡，發行聯名卡是其重要的獲客方式之一。
在中國，銀行也在通過與金融科技合作獲取客戶。比如中信銀行、光大銀行等聯合京東金融發行京東小白卡，藉此銀行能把京東用戶轉化為信用卡用戶。
美國運通將目標用戶定位於信用優質人群，對其收入結構具有顯著的影響，一方面這部分用戶能夠帶來較高的年費、收單等收入；另一方面，較優質的用戶群影響了貸款業務的收入。
非貸款業務收入能力強
美國運通非貸款業務收入由會員年費、增值服務費和收單費用構成，非貸款業務能力強主要體現在兩個方面，一方面是收入占比高，貢獻了美國運通 72% 的收入；另一方面是相比其他發卡銀行、卡組織，美國運通的卡均收入高。
- 收入占比高
2016 年，美國運通非貸款業務收入 243.2 億美元，非貸款業務在其業務結構中起支柱作用。
相比其他銀行，會員年費是美國運通的特色，由簽帳卡和信用卡共同產生。2016 年美國運通會員費收入為 28.86 億美元，占其總收入的 7.9%。其中簽帳卡年費較高，是主要的會員費來源。
收單費用是美國運通向商家收取的費用，2016 年收單業務收入 186.8 億美元，占比公司收入 55.2%，是其最重要的收入來源。在世界範圍內，美國運通是銀聯、VISA（V-US）、MasterCard（MA-US）之後的第四大卡組織。
收單業務收入受交易額和收單費率兩項因素影響。美國運通收單費率呈緩慢下降狀態，但交易額呈上升狀態，能夠覆蓋收單費率的下降。預計美國運通收單收入能夠保持 3% 的速率成長，2017 年收單收入為 192.4 億美元。
- 卡均收入高
2016 年美國運通卡均年費為 44 美元，全年會員費為 28.86 億美元，由此可以推算美國運通約有 6,559 萬張活躍卡，對應卡均收入約為 370.8 美元。
同期招行信用卡流通張數為 4,550 萬張，信用卡非利息收入 113.19 億元，卡均收入為 248.8 元，美國運通卡均收入遠高於招行信用卡。
美國運通卡均收入能力高得益於用戶定位為高階人群，這部分用戶消費能力強。此外，運通也會通過返利等方式激勵用戶刷卡消費。最終這部分用戶貢獻了較高的收單金額。如下圖所示，美國運通單卡消費約為 VISA、MasterCard 的三倍。
美國運通篩選高階人群的方式是設立較高的年費門檻，以此確保會員的刷卡消費能力，剔除對收單業務無價值的用戶，邊際效應最優。
對其他企業來說，這種獲客方式值得借鑑 — 通過一定的門檻篩選出與業務相對應的用戶，並與其他業務產生協同作用。比如 Costco 就是通過會員費篩選出美國中產階段用戶，提升用戶購買活躍度。
- 未來收入成長依賴發卡數量增加
通過對比 2011 年至今數據可以發現，美國運通卡均收入比較穩定，未來通過提升卡均收入增加總收入的空間有限，總收入成長依賴發卡數量的增加。
目前美國運通收單業務主要的競爭對手是 VISA 和 MasterCard，以及來自 PayPal（PYPL-US）等線上支付工具的競爭。與 VISA、MasterCard 相比，美國運通雖然卡均收入較高，但是利潤率相差較大。
在發卡量上，美國運通也遠不及 VISA 和 MasterCard。截止 2015 年底，美國運通的發卡量約為 1.2 億，而 VISA 發卡量為 30 億，MasterCard 發卡量為 15.7 億，美國運通發卡量與 VISA、MasterCard 相差懸殊。
此外，由於美國運通收單費率高於 VISA 和 MasterCard，導致商戶對美國運通的接受度較低，美國運通與商戶合作的穩定性存在變數。
由於費率上未達成一致，2015 年 Costco 與美國運通結束了長達 16 年的合作，轉向費率更低的 VISA 進行合作。這一變故對美國運通打擊巨大，2016 年利息收入、收單收入分別下降 1.4% 和 3%。
從支付行業發展趨勢來看，目前中國已經進入移動支付階段，領先於美國。微信和支付寶構建的移動支付體系完全繞開了銀聯，借鑑中國移動支付發展的經驗，未來美國運通的收單業務可能受到移動支付較大的影響。
美國運通非貸款業務估值可以對比 VISA 和 MasterCard 的收單業務，預計美國運通 2017 年相關收入約為 245.6 億美元，綜合考慮利潤率和收入成長率，給出美國運通的股價營收比倍數為 2.67～3.00，非貸款業務市值為 656～737 億美元。
貸款業務盈利能力不及 Capital One
美國運通簽帳卡不生息，貸款完全來自信用卡。受定位人群、資金成本等因素的影響，美國運通信用卡貸款業務的盈利能力比 Capital One（COF-US）信用卡業務要差。
在信用卡業務上，Capital One 進行差異化定價，客群下沉較深，包含藍領、較低收入者等，美國運通的用戶質量則優於 Capital One。根據客群質量，美國運通的利率要低於 Capital One；反映在不良率上也是美國運通略低。
在利息支出，也就是資金成本方面，Capital One 主要資金來源於用戶存款，美國運通只有三分之一資金來自用戶存款，其餘部分來自長期借款，所以資金成本較高。在綜合利息收入、支出之後，美國運通不良率低的優勢被沖抵。
另外，美國運通的生息資產，也就是上圖中貸款餘額約為 Capital One 信用卡業務的 68%。所以在營運效率差別不大的情況下，美國運通貸款業務盈利能力要低於 Capital One 信用卡業務。
通過對比美國運通與 Capital One 的信用卡貸款業務可以發現，在貸款業務中有時候用戶質量略差反而能促進業務發展。
這一特點在中國招商銀行和廣發銀行的對比中也可以發現，招商銀行用戶質量優於廣發銀行， 2016 年招商銀行信用卡循環餘額占比約為 24%，廣發銀行循環分期餘額占比能達 50%，廣發銀行貸款轉化率更高。所以合理地定位目標人群，篩選合適的目標用戶有利於提高貸款業務的效率。
目前中國信用卡發卡和貸款規模前三的分別是中國工商銀行（601398-CN）、中國建設銀行（601939-CN）和中國招商銀行（3968-HK），其中工商銀行的信用卡貸款規模約為 Capital One 信用卡貸款規模的四分之三，而招商銀行的信用卡貸款規模僅為 Capital One 的一半。說明中國個人消費貸款市場的滲透率較低，離美國還有較大的距離，這也是消費分期、現金貸快速發展的有利因素。
美國運通信用卡貸款業務的估值以 Capital One 作為對標，通過餘額法進行估值。如圖所示，Capital One 最近半年餘額倍數為 [0.11～0.15]。
其中 Capital One 的生息資產指的是其全部業務的生息資產，綜合考慮增速、利差等因素，將美國運通的餘額倍數設為 [0.14 ~ 0.18]，預計 2017 年美國運通貸款餘額為 667 億美元，可以估算美國運通信用卡貸款業務的估值為 93～120 億美元。
綜合發卡、收單和貸款業務，我們認為美國運通雖然經歷了與 Costco 解除合作等挫折，但長期來看仍會處於較為穩健的發展狀態，所以給出美國運通 749～857 億美元的估值，高於目前 700 億的市值。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
50424
