美國頁岩氣革命的領頭羊 — Cheniere Energy

美國能源產業正在經歷一場巨大的變革 — 頁岩革命。頁岩革命產生的結果之一就是美國的天然氣完全氾濫了。美國能源署預計 2020 年時，美國將成為僅次於卡達和俄羅斯之後，世界上第三個液態天然氣 （LNG） 的出口國。

上圖是各種能源在美國 2016 年能源消耗中的占比，其中藍色代表天然氣，墨綠色代表石油，黑色代表煤炭。從上圖裡你可以清晰的看到，天然氣在能源消耗中的占比已經超過 30%。

天然氣成為美國能源結構中的中流砥柱，就是今天美國的大勢所趨。而且在美國 2017～2020 年新增電力中，有 46% 是採用天然氣發電，因為天然氣發電的成本極低 。

因此，這篇文章主要分享美國天然氣革命的最大受益者之一：Cheniere Energy （NYSE： LNG ）。

我看到這個公司是因為卡爾·伊坎 （Carl Icahn）和塞斯·克拉爾曼（Seth Klarman）都重壓它，並且在 2015 年時，它的股價從 80 美元下跌到 25 美元的過程中，這兩個人都 double down 了。所以大概兩年我就關注這個股票了，前段時間正好在看一些天然氣的資料，所以今天算是給這個公司詳細梳理一下。

液態天然氣產業背景知識

在具體介紹這個公司之前，要先給大家普及一下液態天然氣產業的一些基礎知識。

整個液態天然氣產業的產業鏈如上。整個產業鏈可以分為出口業務和進口業務。出口業務主要指的是生產出來的天然氣透過管道運送到液化站，在液化站，天然氣被加工為液態天然氣 （LNG）然後透過輪船送到進口天然氣公司的接收站處，再透過管道業務運輸和分銷到消費者手裡。

液化站是整個產業鏈裡最複雜，需要投資最多的環節。

液化站一般都建立在港口附近，在加工成 LNG 之後，方便 LNG 輪船運輸。液化站的樣子大致入下圖所示：

以下是液化站裡，天然氣液化的主要流程：

Cheniere  Energy 的前世今生

Cheniere 曾是一間以液態天然氣進口為主要業務的能源公司，但 2008 年之後美國天然氣產量（主要是頁岩氣）的爆炸式成長和氣價的大幅下跌，這家公司連年虧損甚至一度瀕臨倒閉。在不得已之下轉攻液態天然氣的出口業務，由此置之死地而後生，成為了第一個獲得了相關出口許可的 LNG 液化站公司。

先透過一組數據來看一下美國的天然氣到底便宜到什麼地步了。

上圖是在 2013 年時，全球各大天然氣市場的價格走勢圖，其中最下方橘色線的就是美國液態天然氣的價格走勢。你可以清晰的看到，在 2008 年時，美國天然氣價格和日本、韓國、歐洲天然氣價格還是相差無幾。

但是在 2013 年時，美國天然氣價格就變得極其便宜了（大概是 4 美元每百萬英熱單位），而日本的天然氣價格每百萬英熱單位是 15.5 美元，韓國是每百萬英熱單位 15 美元，歐洲大概是每百萬英熱單位 10 美元。

目前美國的天然氣價格是每百萬英熱單位 3 美元，歐洲的是百萬英熱單位 6.5 美元左右，日本的是百萬英熱單位 7.6 美元。美國的天然氣價格依舊是全球最便宜的地區之一。

造成美國天然氣價格持續走低的原因就是上文詳細介紹過的：美國的頁岩氣革命。

也正是因為美國頁岩氣革命導致天然氣價格暴跌，讓 Cheniere 的 CEO 萌生了做出口生意的念頭，因此才有了我們今天要討論的這個投資機會。

Cheniere 的發展過程可以分成三個階段：

階段 1：1996 年～2000 年

Cheniere 成立於1996 年，最開始做的是石油和天然氣的勘探和生產業務（E&P）。

階段 2：2001 年～2009 年

Cheniere 開始逐漸放棄掉 E&P 業務（2008 年時正式完全放棄 E&P 業務），轉向 LNG 接收站業務為主，管道和天然氣銷售業務為輔的商業模式。

這個階段的歷史背景是美國天然氣國內的供不應求。2000 年美國的液態天然氣進口量約 470 萬噸，比 1999 年整整提高了 38%。同時美國傳統的天然氣勘探成本在大幅度提高，所以限制了國內天然氣供應量成長

在 2000 年時， Cheniere 的 CEO 透過評估認為美國天然氣未來十年都將是供不應求的狀況，因此如果搭建天然氣的接收站，應該有比較高的利潤。因此在這個階段公司著重建立接收站，同時還發展管道業務與接收站相連

階段 3：2010 年至今

接收站是一個長期且巨大的投資，但是還沒等接受站建立完畢，美國的頁岩革命爆發了，液態天然氣的進口大幅度減少，再加上為了建造接收站 Cheniere 背負了高額的負債，因此，陷入了債務危機，瀕臨破產，股價也從 2007 年的 40 美元，下跌到了 1.1 美元左右。

然而在瀕臨破產之際， Cheniere 做出了一個戰略性的調整：既然接收站的業務做不了，不如在接收站的基礎上擴建為液化站，把美國的天然氣出口到全球。

這樣做的好處有兩個：

• 美國頁岩革命讓美國出現了極其便宜的天然氣，並且首次出現了供大於求的情況，從目前來看這種趨勢應該會持續非常久。
• 原來的接收站的一些基礎設施，比如儲罐、管道等都為將來改造為液化站打造了基礎。

自此之後， Cheniere 就開始了遊說政府，並且向政府提出了申請，並且於 2011 年 1 月份正式得到美國美國能源署（DOE）和美國能源管理委員會（FERC）的批准，正式成為美國第一間液態天然氣出口的公司。

上圖是所有透過美國能源管理委員會審的液化站項目。目前正在籌建的液化站項目只有 6 個，其中3個都是 Cheniere 的項目。按照產能來算， Cheniere 的 Sabin Pass 液化站和Corpus Christl液化站占到了整個獲批項目產能的 31.4%。

上圖是所有獲批液化站項目的地理位置。其中紅色圓圈的就是 Cheniere 的兩個液化中轉站（Sabine Pass和Corpus Chrfsti）。

現在 Cheniere 正在做的事情就是建立這 7 座液化站（目前 3 座已經建設完工，有四座正在建造，其中 5 座位於 Sabine Pass，2 座位於 Corpus Christi）。

下圖是位於 Sabine Pass 的 5 座正在建造的液化站（圖中英文單詞“Train”指的就是液化站）。

這五座液化站中有 3 座已經在正常營運了。第四座將於 2017 年 11 月份竣工。第五座將於 2019 年 8 月份竣工，正式開始營運。

下圖是 Corpus Christi 正在建造的兩座液化站。

這兩座液化站的竣工時間分別是 2019 年第一季度和 2019 年第二季度。

Cheniere 的股權結構

Cheniere 的股權結構比較複雜，要搞清楚這個投資機會，首先要把這些複雜的股權結構徹底搞清楚。

Cheniere 有以下 5 個子公司：

• 一間是負責天然氣銷售業務的 Cheniere  Marketing，LLC （以下簡稱 CMI）。
• 一間是負責 Corpus Christi 液化站業務的 Corpus Christi Liquefaction（以下簡稱 CCL）。
• 一間是負責 Corpus Christi 管道業務的 Other Project Development。
• 另外還有兩家是負責 Sabine Pass 液化站業務的公司 Cheniere  Energy Partner GP（NYSE：CQH，以下簡稱 CQH）和  Cheniere  Energy Partner LP

這個股權結構稍微複雜一點的地方實際上是 CQH。

這裡實際上牽扯到了三家上市公司，一間是今天故事的主角 Cheniere ，代碼是 LNG ，一間代碼是 CQH，一間代碼是 CQP。

Cheniere 實際上控制控制了 CQH 80.1% 的股份，剩餘的 19.9% 是大眾持股。然後 CQH 持有一間名叫 Cheniere  Energy Partner，L.P. （NYSE：CQP）55.9% 的股權。

與此同時，著名私募黑石（Blackstone Group, BX-US）集團持有 CQP 29% 的股份，大眾持股比例是 13.1%。

因此，這個股權結構意味著實際上 Cheniere 實際上持有 CQP 46.7% 的股份（80.1% x 55.9%＋2%）。而 CQP  又 100% 控股了所有 Sabine Pass 地區的資產，包括液化站、管道等。因此，你可以理解成實際上 Cheniere 持有 Sabine Pass 碼頭  46.7% 的股權。

目前 CQP 的“總股數”（更準確應該用 Units）是 5,700 萬股，從帳面上來看， Cheniere 持有 46.7%。黑石持有 29%，其餘的全部是由大眾持股。

公司未來業績如何？

從項目完成的時間表上來看，2020 年初，Cheniere 建造的 7 座液化站就可以全部投產（目前已經投產 3 座）。

目前， Cheniere 計劃建造的 7 座液化站裡有 3 座已經完工，還有 4 座預計於 2020 年前竣工，這個公司本質上做的就是液態天然氣的碼頭生意。它的利潤主要由 2 部分組成：

• Fixed Fee （固定收費）

Fixed Fee 指的是向 Cheniere 公司支付的固定費用。這個利潤的主要特徵是非常穩定，可預測性非常高。

Cheniere 公司跟客戶簽訂為期 20 年的SPA（sale and purchase agreement）。這種合約的性質是 Take or Pay，合約裡明確規定無論客戶拿不拿天然氣，都要支付 Cheniere 公司 固定費用，從 $2.25 / MMBtu 到 $3.5 / MMBtu 不等。合約中還規定一部分的 Fixed Fee 會隨著美國的通膨而每年進行調整。

目前， Cheniere 所有液化站有 87% 左右的產量都是根據這種簽署的，因此也可以理解成有 87% 的產量全部已經“賣”掉了。

與此同時與 Cheniere 這種20年 take or pay 合約的，都是信譽極高的企業，比如韓國的 Kogas，英國的 Centrica。

在所有簽署 20 年合約的企業裡，20% 的企業信用評級處於 AA- 至 AA+，20.3% 處於 A- 至 A+，59.5% 處於 BBB- 至 BBB+。

在 Sabine Pass 碼頭的五座液化站一年可以輸送 2,000 萬噸液態天然氣，這些天然氣中有 88% 都是透過這種 Fixed Fee 合約銷售的，可以固定產生 29 億美元的固定收益。下圖是主要天然氣主要的購買者，以及收取的固定費用。

以 BG Group 為例，合約簽署的一年供應量是 2.86 億 mmbtu（百萬英熱單位），單位 mmbtu Chenier 賺取 2.25～3 美元的利潤，預計這一間公司全年給 Cheniere 帶來的總利潤是 7.23 億美元。

下圖是 Corpus Christi 碼頭的 2 座液化站可以產生的固定收益，根據目前的合約來年，這個碼頭一年可以產生 15 億美元的固定收益。

根據這些合約來看，Sabine Pass 碼頭一年可以產生 29 億美元的固定收益，Corpus Christi 碼頭可以產生 15 億美元的固定收益。另外 Sabine Pass 的管道業務和氣化設施一年大概可以產生 3～4 億美元的穩定收入。因此 Sabine Pass 整體可以每年產生 32～33 億美元的收益。

從上面介紹的股權結構來看， Cheniere 是 100% 控股 Corpus Christi 碼頭，因此這 15 億美元的收益是可以完全吃掉的。

Cheniere 持有 46.7% Sabine Pass 碼頭的股份，因此所有 Sabine Pass 帶來的利潤，Cheniere 只能拿走其中的 46.7%。

Cheniere 的 Corpus Christi 碼頭目前的一年的利息費用大概是 5 億美元，營運費用是 1 億美元，所以在 2020 年時，這個碼頭可以給 Cheniere 帶來將近 8 億美元的現金。

Sabine Pass 一年的利息費用大概是 10 億美元，營運費用 2 億美元，所以在 2020 年時，這個碼頭可以給 Cheniere 帶來 8.4 億美元的現金。

目前 Cheniere 的總股本是 2.77 億美元，因此 16.4 億美元的現金意味著每年每股 5.9 美元的稅前現金流。

另外值得一提的是， Cheniere 因為前期有很大的 tax loss carryforward，因此基本上在 2030 年之前都是不用給稅局交稅的。

上圖是管理層預計 7 個液化站全部營運之後，透過固定合約，Cheniere 一年可以賺到的 EBITDA（21 億美元），再剔除掉 Corpus Christi 一年 5 億美元的利息（Sabine Pass 的利息在計算歸屬母公司現金流時已經剔除掉了），所以管理層預計一年可以產生的現金流大概是 16 億美元，這個數字和完全我自己估算的幾乎完全一樣，因為合約是固定收益，所以這個數字的確定性應該很高。

• 美國天然氣和其他國家天然氣之間的價差

上面提過，Cheniere 大概把 88% 的產能全部已經“賣”掉了。

還剩餘大概 12% 的產能就是專門用來賺取天然氣差價。這部分的收入的變化性比較大。這部分的利潤就是由前面介紹過的負責天然氣銷售業務的公司 CMI 賺取的。

這部分業務的特徵是：雖然只有 12% 產能，但是業務的彈性極其高。

在目前 7 個液化站的情況下，如果管理層發現直接在市場中賣天然氣可以產生不錯的收益，就會把產能打滿，就會有 410 萬噸的天然氣可以供天然氣銷售公司 CMI 銷售。

然後我們可以進行一些假設，假設美國天然氣未來保持在 3.5 美元每百萬英熱單位（mmbtu），歐洲的天然氣價格是 9.5 美元 mmbtu，亞洲是 10.75 美元 mmbtu，平均下來把美國的天然氣運到這兩個地方的運輸成本是 2.5 美元 mmbtu，這樣假設之後，每年 CMI 部門能產生的利潤大概是 4 億美元。

管理層還給出來一個比較樂觀的假設，如果亞洲天然氣價格是 12.75 美元 mmbtu（2014 年之前最高是 17 美元 mmbtu），歐洲是  11.5 美元 mmbtu，那麼 CMI 部門可以賺取大概 9 億美元的利潤。

簡單來理解就是，如果歐洲和亞洲天然氣價格比較貴，Cheniere 就會多液化一些天然氣，把產量打滿，然後多出來的拿去給 CMI 去賣，這部分利潤是不太穩定的。

高額的負債

這張圖就是 Cheniere 完整的負債結構圖，包含了各個子公司的負債金額、負債性質、到期日，以及債券的利息等訊息。

因為要建設液化站這種投資非常高的液化站，Cheniere 的負債水平非常高，長期負債達到了 220 億美元的水平（市值是 115 億美元），手裡的現金大概是 8 億美元。

這 220 億美元的負債中有 148.5 億美元是 Sabin pass 碼頭的液化站投資，最早到期的一筆債券是 2021 年，金額是 20 億美元。

而 Sabin Pass 目前已經有 3 個液化站在正式營運，今年年底第四座液化站也將會竣工，明年正式開始營運。因此，管理層預計 2018 年可以產生的現金流大概是 20～25 億美元。第五個液化站也將會於 2019 年 8 月份竣工。

不過， Cheniere 的現金流的可預測性是比較高（Sabin pass 和 Corpus Christi 的固定合約收益一年大概是 43 億美元），這就導致在正常營運狀態下，其實償付這些負債並不是問題。

即使如此，如此高的負債水平也意味著它目前承受比較極端的意外風險的能力比較薄弱。

投資邏輯

Cheniere 這個公司的投資邏輯其實非常簡單：

由於業務模式和合約特徵，這個公司現金流的可預測性非常高。在 2020 年時， Cheniere  透過 7 座液化站 20 年的 take or pay 合約每年產生的“固定”現金是 15 億～17 億美元，因為合約都是固定的，我個人認為這個數字可以預測的比較準確。

因為可預測性很高，在沒有出現極端風險的情況下， Cheniere 的 Downside 應該是可以比較確定的。

另外，由於 Cheniere 還有 12%（大約 400 萬噸）的液態天然氣是可以自己出售的，這塊自己出售的業務雖然占整個公司業務比例很小，但是利潤卻非常非常的高。

因此，自己出售 LNG 的業務是極其具有彈性的，在 7 個液化站的背景下，這塊業務在很樂觀的預期下（亞洲天然氣價格 12.75 美元 mmbtu，歐洲天然氣價格 11.5 美元 mmbtu），CMI 部門利用這 12% 產能可以賺 11 億美元 (對應每股 4 美元收益) 。在 9 個液化站的背景下，CMI 部門可以賺 18 億美元 (對應每股 6.5 美元收益) 。

當然，這屬於非常樂觀的預期，因此在我自己的估值裡並沒有考慮進去，只是把它當做一種潛在的可能。

對我而言，業務和合約的穩定性形成了安全邊際，同時自己銷售天然氣的業務（CMI 部門）大幅度增加了業績向上的彈性（如果價差不足以賺錢， Cheniere 可以降產來避免銷售）。

而目前整個公司的市值只有 109 億美元。

一年固定合約帶來的收入是 16 億美元，同時假設 CMI 部門正常化狀態下銷售多餘的 LNG 產生的現金流是 2 億美元（非常保守），那麼這個投資每年的 earning yield 是 16.5%。

用 P / CF 來看的話，現在的 P / CF 也僅僅只有 6.06 倍。

而且上述邏輯是建立在 7 座液化站的邏輯基礎上的，實際上 Cheniere  申請建造了 9 座液化站，如果 9 座液化站建立完畢，那麼固定收益產生的現金流大概是 20 億美元。

除此之外，根據管理層自己的預測， Cheniere 未來 4 年（2017 年～2011 年）可以產生的現金流大概是 65 億美元，去除掉 13 億美元的利息和 11 億美元 CCH 股權投資，大概總共有 40 億美元剩餘下來的可自由分配的現金流。這些現金可以用於回購股票、發放股利、降低負債。

風險

我個人認為這個股票的主要風險是負債水平比較高（220 億美元的長期負債）。在大多數情況下，我不喜歡高負債的公司，但是好在這個公司現金流的可預測性比較強。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

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• 美國頁岩油真實成本解密