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產業
在公司的市值上，劉強東差一點就追上了李彥宏。
前天週一美股交易時段，京東股價達到歷史新高 44.18 美元，市值一度只落後百度（Baidu, BIDU-US）不到 7 億美元。劉強東的公司再多漲 1% 或者李彥宏的公司多跌 1%，中國第三大網路公司就要易主了。
不過幾小時後，京東沒有超過百度。接著在結束的美股交易中，京東股價大跌 5.55%，跟百度的市值差距拉大到 32 億美元。雙方的纏鬥還會持續一段時間。
這件事之所以這麼受關注，是因為百度從控制中國網路的 “BAT” 中掉隊已經說了很長時間。市值被京東超過，是一個象徵性的事件。儘管現在京東又掉下去了，但從過去一年雙方市值走勢看，京東超過百度大概只是時間問題。
京東說了十年的故事圓上了，而百度最近換了好幾個故事
要從誰賺錢多來說，京東和百度還有相當距離。百度從上市至今每個季度都有利潤，京東直到今年第一季度才第一次取得經營利潤。該季度百度利潤 2.91 億美元，京東只有 1.22 億，不到它的一半。
但股市的市值所反映的是市場對一個公司未來價值的判斷。更直接的說，是公司的故事能不能說服市場。
2007 年，京東做電商進入第四個年頭。它從今日資本那裡融資 1000 萬美元，在將商品品類從電子類擴大到百貨類的同時，開始自建物流，並願意為此放棄利潤。當時京東大約有 10 萬註冊用戶、每月大概有 1 萬人在京東購物。
人們常把京東比作亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon) ，除了商業模式接近，還因為創始人劉強東對於公司決策的解釋和貝索斯 (Jeff Bezos) 如出一轍，比如亞馬遜成立之初說公司不應該關注利潤、而是得投入巨資自建物流。劉強東在 2008 年說過類似的話。
亞馬遜經常談的穩定現金流和資金周轉率，也是京東喜歡對外說的故事。在零售生意裡，京東用大量的投入來換取規模。京東賣掉一件貨，消費者會立刻付款，但它每 3 到 6 個月才會給供應商結一次帳。
這幾個月裡，它可以用拿到的錢進更多貨，只要京東銷售額越來越高，虧損不會拖垮公司。
這個故事沒有那麼好說，亞馬遜在 2000 年網路泡沫破滅後股價暴跌，之後花了幾個季度縮減投入，扭虧為盈，最終證明大投入可以換取大回報。
今天京東遇到的轉折很像是那時的亞馬遜。京東過去幾年逐漸抬高快遞費的門檻，又剝離了虧損的金融業務，最終在今年第一季度扭虧為盈，證明自己的投入可以換來利潤，說了十年的故事終於圓上了。
相比之下百度的情況就沒有那麼好了。2016 年在醫療廣告問題集中爆發、人事動盪之後，百度收入成長幾近停滯、利潤也下滑到 2015 年的 30% 左右。一開始百度就是中國版 Google，靠控制搜尋成為中國網路流量入口，繼而賣廣告。但這套模式沒辦法搬到手機上，因為搜尋在手機上遠沒有 PC 上那麼重要。人們更多時候直接打開各種應用程式，特別是微信。
Google 也有類似的問題。但跟百度不同的是，Google 還有好幾個超過十億用戶每天使用的移動服務，如 Gmail、Android、YouTube。同時 Google 也不怎麼依賴醫療廣告，它的廣告收入至今還在成長。
百度沒有這些東西，它的搜尋故事說不下去之後，從 2014 年開始換成了 O2O。李彥宏宣佈要花 200 億投入 O2O 以後，並未得到華爾街的認可。他甚至對美國媒體威脅要退市：“如果有一天發現美國市場已經沒有了認同百度價值的希望，而中國市場又真正瞭解百度的業務，百度可能會回歸 A 股。”
如此的自信沒有持續多久，愛奇藝（iQIYI Inc, IQ-US）私有化失敗、O2O 也不再提及。李彥宏在今年第一季度財報會議說要壓縮百度糯米和百度外賣的補貼和行銷費用，公司的未來在人工智慧領域。
把自己說的話收回去並不是一個讓市場相信故事的好辦法。
至於人工智慧什麼時候能從投入變成回報，是不是來得及止住廣告的下滑，都是疑問。
但 BAT 不會變成 JAT
但京東的故事和今天的亞馬遜還不太一樣。亞馬遜現在基本壟斷了中國以外的電商市場。半數美國用戶一年花 99 美元用它的會員服務、阿里和軟銀 (SoftBank) 在印度扶持的當地電商被它打得被迫合併。現在亞馬遜又以 137 億美元收購 Whole Foods，直接衝擊線下超市。
電商以外，亞馬遜雲計算生意甩開了原本更有優勢的微軟（Microsoft, MSFT-US）、IBM、Google，市佔率兩倍於第二名。新的人工智慧領域，Google、蘋果（Apple, AAPL-US）都在效仿亞馬遜 2014 年推出的 Echo 智慧音箱。
這家公司壟斷了一個市場，同時還成功進入了兩個新市場。這讓它市值漲到了全球第四。而京東的電商業務還要面對淘寶、天貓的競爭。京東每年的銷售收入都在成長，但細看數字，從 2014 年年初到 2016 年年末，京東為每一筆訂單支付的成本在上升、取得的收入卻在減少。
阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）開始做內容賣貨以後，每個用戶逛的時間、花的錢都有了顯著提升。當淘寶、天貓開始談每個月有多少人買過東西的時候，京東還是只公佈每年有多少人在它那裡買過東西。這本身也能說明一些問題，企業通常挑選好看的數字對外公開。所以即便京東超越百度，BAT 也不會變成 JAT。壟斷中文網路的公司是騰訊和阿里巴巴兩家。
說起來，對於 BAT 這種叫法，我們好像已經很習慣了。但直到 2012 年之前，它還是很罕有的一個詞。
2010 年，搜狐 CEO 張朝陽在長沙出席一個活動時還說，“中國網路現在已到了決戰的時候，這是一場巨頭之間的戰爭。”在他的眼裡，巨頭有七個：新浪、搜狐、網易（NetEase, NTES-US）、騰訊、百度、阿里巴巴以及盛大。張朝陽說，“可以說是‘戰國七雄’。但應該不會出現秦滅六國的情況，最後可能是幾分天下。”但百度、阿里、騰訊的規模已經是中國最大的了。
百度一家 150 億美元的市值就已經超過搜狐、網易、新浪這三大中國門戶的市值總和。阿里巴巴 B2B 業務 2010 年已經單獨在香港上市，市值大約在 300 億美元；忙著跟 360 打官司的騰訊市值更高，達到 400 億美元，是中國市值最高的網路公司。
2012 年，阿里巴巴從港交所退市、拆分支付寶業務，開始為阿里巴巴集團整體上市做準備。媒體也已經開始用 BAT 稱呼這三家公司。
2014 年 9 月，阿里巴巴透過世界上最大的 IPO 籌集 250 億美元，超過中國農業銀行此前在 2010 年創造的 221 億美元美國上市融資紀錄。兩個月後，阿里巴巴市值達到 2800 億美元，在全球網路公司中僅次於 Google，一度比亞馬遜和 eBay 加起來都大。
騰訊在 2014 年的市值大約 1500 億美元，被阿里巴巴反超。但隨著微信覆蓋了全部的中文網路用戶、每月 4.38 億人在用。騰訊的廣告收入也大幅上漲，2014 年騰訊取得 800 多億元總收入，高於阿里巴巴。
看全球市值排名，阿里和騰訊已經躋身前十
市值排名可以看出哪個行業的公司最有影響力。
（2002 年）
科技公司還沒有從 2000 年泡沫破裂中恢復。全球市值排名前 20 的企業裡只有微軟、IBM、英特爾（Intel, INTC-US）是科技公司，它們主要面向企業銷售商品。金融、製造、石油、零售等傳統行業的公司佔據榜單大部分名額。
（2007 年）
次貸危機全面爆發前夕，以美國 500 家業績最好公司為標的編撰的標普 500 指數自 2004 年已經漲了 30%，金融和石油是表現最好的行業，伯克希爾·哈撒韋、美國國際集團、JP 摩根大通（JPMorgan, JPM-US）銀行擠入前 20。
其中美國國際集團幾乎參與了美國住房按揭市場的各個環節。
油價也在沒有重大戰爭或政治事件的情況下持續大漲。2007 年 11 月一度接近 100 美元/桶。那年一共有 5 家石油公司上榜，它們市值總和占前 20 名市值之和的 34%，埃克森美孚（Exxon Mobil Corporation, XOM-US）、道達爾、殻牌分列一、二、四。
但之後過熱的市場迅速降溫，次貸危機爆發後，美國國際集團市值由 2006 年高點的 1900 億美元跌到只有不到 20 億美元。石油公司的情況好些，埃克森美孚的跌幅基本跟標普 500 指數持平。
（2012 年）
另一場全球金融危機前夕，每個季度賣數千萬部 iPhone 的蘋果成了全球市值第一，庫克把 iPhone 推向更多營運商。中國石油、中國移動分列三四。年收入突破 500 億美元的 Google 排名第五。
Facebook 這時候也上市了，上市當天股價超過 45 美元、市值超過千億美元。但很快，投資人質疑 Facebook 的盈利能力，導致股價跌到只剩 17 美元。亞馬遜此時市值也還不到沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-Mart) 的一半。
智慧型手機帶來的繁榮還只體現在蘋果和 Google 這兩個控制平台的公司身上。
（2017 年）
隨著各種政治和經濟動盪，更多的錢流入了股市，特別是最大的幾個科技公司。
美國企業始終佔據市值前 20 大部分名額。特朗普上台以後，2017 年上榜前 20 的美國企業達到 16 家。
蘋果 (Apple) 、Alphabet (Google) 、微軟 (Microsoft) 、亞馬遜、Facebook 是當今市值最高的五家公司，而且都是科技公司。前 20 名裡你已經看不到石油公司了。除了微軟，另外四家最主要的生意都是直接面對消費者。
同時，分別在紐交所和港交所上市的阿里巴巴和騰訊也擠進前十。美國科技公司除了蘋果以外都未曾真正拿下中國市場，它們壟斷了 6 億多人的日常生活。這兩個巨頭近年來的發展也改變了中概股在海外的平衡。
好的中國網路公司都不在 A 股
讓 8 億中國人盯著手機的微信在香港上市，和它爭著做遊戲的網易在美國上市，市值超過 400 億美元；各自都能在人造節日賣掉 1000 多億貨的阿里巴巴和京東在美國；決定中國人用什麼搜尋的百度也在美國。微博和 Ctrip 也都在美國上市，市值百億美元以上。
相比之下，A 股的科技公司市值最高的網路公司是樂視。負面新聞不斷的它還在暫停交易，如果它恢復交易的話，還不知道會成什麼樣子。其它前十名的 A 股網路公司基本都是遊戲公司，業務單一。
好的中國網路公司都去了國外，留給中國股民炒的，除了樂視和一群遊戲公司，大概還有上市就連續二十多個漲停的暴風科技。中國公司去海外上市最早是 1990 年代末的國資去香港上市。之後從新浪、網易、搜狐這三大門戶 2000 年後登陸美國納斯達克，美國形成了中概股。
一開始，最大的那些公司還是中國官方背景。
2003 年中國境外市場上市公司市值排名前十名，只有網易一家是民營公司。駿威汽車屬於廣汽集團、聯想的大股東是中科院。今天騰訊、阿里的市值超過了中移動、中石油、中石化（1314-TW）等巨型國企。
但其實有些壟斷還是很難打破的，前十名裡依舊是央企、國企占主導。此外中石化、中石油還存在大量未上市流通的股份，因此如果把那部分的市值算進去，很難講最大的還是不是網路公司。
20 年前中國證監會的選擇，決定了這一結果
1991 年中國有了股票交易市場。經歷兩年大漲大跌以後，上證指數從 1994 年開始持續漲到 2001 年。但這跟中國網路公司沒有什麼關係，早年它們要上市太難了。
2001 年以前，中國上市制度採取額度審批制，各省、各部委都有上市指標，企業上市最重要的是拿到上市指標，只要搞定了指標就意味著上市已經成功了一大半。再加上年盈利 3000 萬元的上市門檻，資本市場主要為國企服務。直到 2001 年才取消上市指標。
去海外上市更困難。1999 年 7 月，中國證監會新的監管政策要求赴海外上市的中國公司，需要達到資產 4 億人民幣、上市融資規模 5000 萬美元、年利潤 6000 萬元利潤的要求。
這就使得網易、搜狐、新浪們沒有辦法直接去香港上市。
即便門戶們想引入外資、繞開證監會這項規定針對境內企業的監管也不可以。因為 1993 年時的電信法規規定：禁止外商介入電信營運和電信增值服務，網路服務屬於電信增值業務。
因此最後，在境外註冊上市公司實體並與境內的業務營運實體相分離，之後再讓境外的上市實體透過協議的方式控制境內業務實體的 VIE 模式出現了。
新浪是中國第一個以 VIE 模式成功實現美國上市的企業。隨後又被一大批中國網路公司效仿，搜狐、網易、百度，以及京東、阿里等都以 VIE 模式實現海外上市。
同時，由於 A 股要求上市公司同股同權，即股東持股比例與表決權相等，不允許像 Google、Facebook、阿里那樣，創始人 (團隊) 的表決權數倍於持股比例。因此即便不考慮外資限制，阿里也很難在 A 股上市。
這也是為什麼那麼多網路公司最後都去了美國。儘管中國公司去向海外投資者解釋自己的模式是更困難的。
結果 A 股成了一個更投機的市場。你很難說清楚當樂視市值一度漲到千億、暴風連續 33 個漲停板的時候，那些買進來的人是投機，還是因為確實沒有其它好的網路公司可以選。原本中國證監會設定一套要求很高的上市規則，是為了保護投資者。但保護到最後留下來的，最大的網路公司就是樂視。
《好奇心日報》授權轉載
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