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市場
“這是最好的時代，也是最壞的時代；這是智慧的年代，也是愚蠢的年代；這是信仰的時期，也是懷疑的時期；這是光明的季節，也是黑暗的季節；這是希望之春，也是絕望之冬；我們前面應有盡有，我們前面也一無所有；我們正走向天堂，我們也正直下地獄。”
這是查爾斯·狄更斯(Charles Dickens)在《雙城記(A Tale of Two Cities)》開頭的內容，同時也很適合描述現下的金融市場。
儘管市場參與者的意見分歧，向來都是市場的一個特色，但鮮少有分歧大的跟現在一樣。有很多人認為，我們正處於大幅度修正的邊緣，也很多人認為這是新牛市的開始。儘管我們面臨前所未見的經濟、政策的不確定性，但市場的指標卻呈現相反狀況。究竟哪一方正確，哪一方錯誤？還是有可能雙方都正確？雙方也都錯誤呢？
市場的分歧
投資者間的分歧通常顯而易見，有時彼此間的認知相差甚大，幾乎在市場的各個層面都可觀察到，如風險指標到資金流，再到消費者行為都可見到。
1. 正處於高度風險之中？還是低度風險？
我們正處於危險還是安全時刻？這個問題的答案取決於你問哪一方意見和你參考的市場指標。過去 20 年，VIX (恐慌指數) 已經成為投資者在股票市場中觀察風險的代表性指數，下圖是該指數過去 20 年間的變動：
去年，歐洲發生英國脫歐和美國川普當選後，VIX 指數並未有太大變化，而且在美國大選的幾個月後，更於 2017 年 5 月創下近歷史新低。
為了避免你以為波動度降低的情況僅發生在股票市場，你可以觀察其他衡量風險的方法，如公債殖利率和公司債的波動也有相似狀況。這種波動性降低的情況不僅限於美國，全球波動都趨於穩定，而且過去幾個月仍逐漸降低。事實上，貨幣的波動性也已經降到接近歷史新低。
總結而言，市場似乎表現出不太尋常的穩定度。這與我們聽到的經濟政策互相矛盾，畢竟其中關於美國稅法、貿易政策的主要改變討論，代表全球經濟可能面對高度波動。觀察經濟政策不穩定性指數，這是一個透過觀察新聞報導所建構出的指標：
美國大選後的幾個月內，股票指數多次突破高點，超越 2008 年金融海嘯期間的記錄。簡而言之，我們處於前所未有的穩定 (至少市場波動指數是如此顯示) 或爆炸性改變的前夕 (根據經濟政策指標)。
2. 資金流入？資金流出？
衡量投資者對風險偏好的最終方法，是觀察大家是否把資金投入股市中，基金的資金流動可以用來評估此一現象。
簡單來說，如果投資者對資產或市場感到憂慮或是風險厭惡，你會看見資金從市場中抽離。相反地，如果投資者對市場樂觀，你應該會看見資金流入。在下圖中，我們觀察從 2016 年初至 2017 年 4 月每月資金流入股票、債券和商品基金的情形：
自 2016 年 11 月以後，每月流入股票型和債券型基金中的資金比 2016 年前十個月的比例更高。資金流動的情況和波動性降低吻合，但卻也有不一致的現象出現。
首先，最令人驚訝的是，那些看空者變得更看空，他們擔心總體經濟風險以及股市的高本益比。其次，許多知名投資者都認為市場即將修正，如新債王 Jeff Gundlach 就警告，他認為現在是賣標普 500 指數並改買進新興市場股票的時候了。最後，有證據表明資金正在撤離美國股市，根據華爾街日報 (Wall Street Journal) 報導，流入美國股市的資金正處於 9 年來新低，而流入歐洲股市的資金則來到 5 年來新高。
3. 企業與商業行為
然而，股市最終的風險不是來自市場看法或報紙訊息，而是受到消費支出和商業投資影響。在這些方面，看多與看空者都有夠多的證據證明自己的立場。若看到消費者信心的表現，可以發現消費者對當前和未來的前景越來越有信心：
然而，這種信心並未延續到消費支出中，數據顯示的反而是對未來有更多的不確定性：
雖然消費支出自 11 月以來有所成長，但成長速度卻不如以往。你也可以看見商業信心與投資支出之間存在的分歧，商業信心於 2011 年 11 月後開始增強，但商業投資卻沒有顯著加速。簡而言之，消費者和企業似乎都對前景的預期轉好，但卻不願意進行實際的支出。
診斷
我們該如何解釋不同指標間的顯著差異呢？過去幾個月內風險究竟是升高還是降低呢？錢是流進股市還是撤出呢？為什麼消費者和企業對未來預期不錯，卻不願花更多錢或投資呢？這裡有四種可能的解釋，而它們之間並不相互矛盾。事實上，我相信這四項都有助於幫助你的判斷。
- 市場已經習慣危機：過去十年，不同地區因為不同的原因都遇過危機，每一次都被人認為會造成市場崩盤。每次當危機清除後，市場都展現韌性恢復，而且後來的漲勢甚至比原先更強。投資者有可能已經習慣面對這些市場衝擊。就如同放羊的孩子，大家已經認清市場上的專家很歇斯底里，而選擇加以忽視。
- 關於經濟政策改變和影響的歧見：經濟專家和投資者對經濟政策的衝擊或後果有不同看法。在經濟政策的轉變上，部分投資者懷疑全球各國政府都在談論要做大的改變，但卻仍只是口頭說說。關於政策變化，邏輯上政治的不確定性會造成經濟的不確定性，再進一步導致市場的不穩定性。然而，或許是受到全球化的影響，使得政府和央行的政策變化，例如利率、稅率的改變，對經濟成長跟投資者行為的影響竟已經不如以往。
- 從總體到個體的風險：2008 年金融危機的後遺症之一，便是全球股市之間的相關性增加了，個股的風險也因此升高，影響一直持續到了 2016 年。然而，自 2016 年 11 月以來，跨市場間的股票相關性已經下降，投資者開始嘗試評估新稅收政策和基礎設施會如何影響個股，這也可以解釋為何 VIX 會下降。
- 政治第一，分析之後再說：我們當然是生活在政黨政治的時代，這是一個每一種新聞都要透過政治眼光來看待的時期。那麼，金融市場不會受到政治干擾嗎？我沒有看到任何研究能支持這個論點，我從投資者近幾個月的觀點 (對政治和市場) 中可以發現，金融和政治是互相有影響的。簡單來說，川普的支持者更有可能看好股票，對未來經濟充滿信心，而川普的對手則更可能看空股票和經濟。雙方都會在新聞報導和數據中只看他們想看的資料，而忽視那些與他們看法相異的內容。
那麼何者正確呢？我認為雙方都有合理的部分，卻也都有盲點。在對危機感到疲乏這點，過去十年中，市場觀察家確實誇大了每一次危機，但並不是所有危機都是真的安全的，其中一個還是可能成為下一個“大危機”。關於經濟政策的變化和影響，我認為政府和央行能引領經濟的能力被誇大了。
但是我也知道，如果透過政策來達成不正當的思想，兩者都可能會對經濟體造成嚴重的破壞。在政治方面，我不會把投資組合賭在政治關係上，我認為透過政治角度來觀察經濟和市場，對我的投資組合而言可能會是致命的傷害。
我的檢查清單：股票風險溢價
正如你所見，經過這一番討論後可以很容易將自己從懸崖邊搶救回來，但這一切都仍只是紙上談兵。所以，我會帶入計算，讓數字來說話(而不是我的偏見)，這會是我對美股風險溢價的計算。
在 2017 年 6 月 1 日，當時標普指數約為 2411.8 點 ，我會計算投資人未來可預期的報酬率，以及預期指數帶來的股利和股票回購 (根據近 12 個月的現金流量，以及未來 5 年的盈餘成長來估算) 。這是我自 2008 年 9 月以來，每月都會做的紀錄，我會回朔至 1990 年。
以 2017 年 6 月 1 日的指數水準和現金流量來看，預期未來每年股票報酬率 (內部報酬率 (IRR) 的現金流量) 為 7.50％。扣除掉 6 月 1 日的十年期國庫券利率為 2.21%，股票的風險溢酬為 5.29%。
我回溯到 1960 年，並繪製出標普 500 指數所隱含的股票風險溢價。
如果股票風險溢價的價值高於 1960-2017 年期間的中位數，你應該感到欣慰，但市場上最薄弱的環節在這圖中也是清楚可見的。過去 10 年，股票風險溢價的擴張，主要是由兩個力量所支撐。
- 低利率：如果美國國債殖利率回到 2007 年的 4.5％，那 2017 年 6 月 1 日的股票風險溢價則會變為 3％，接近所有時期以來的低點。
- 高現金回饋：過去 10 年來，美國公司以股票回購的形式回饋了大量現金，這些現金的激增，推高了股票風險溢酬。 由於標普 500 指數公司的收入在 2015 年和 2016 年平穩下滑，你能夠合理認為目前的現金回饋是不可持續的，而且也不符合看多市場者所說的基礎建設投資將驅動成長的故事。
不過，2017 年上半年，上述這兩點都有一些好消息和壞消息。好消息是，儘管聯準會緊縮的謠言四起，但美國國債利率卻從 2017 年 1 月 1 日的 2.45％ 下降至 2017 年 6 月 1 日的 2.21％，而標普 500 指數中的公司其第一季的盈利較去年同期增加了近 17％。
壞消息是，看起來聯準會將很快確定調升聯邦基金利率 (儘管其對長期利率的影響是有爭議的) ，而且有初步證據顯示，公司已經放緩股票回購的速度。最後一點，這點可能會讓那些期待能精準預測市場時機的人感到失望，就是儘管股票相對於歷史的估值已經非常高，但相對於今日存在的其它投資替代品而言卻不算很貴。
最後，我想引用狄更斯所說的話解釋，我們可能正處於股市急劇上漲或大幅回調之中，可能處於進入牛市或熊市的邊緣，可能位在經濟繁榮或蕭條的懸崖上。(編譯／Rose)
《Musings on Markets》授權轉載
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