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投資
羅傑·洛韋 (Roger Lowenstein) 的《拯救華爾街：長期資本管理公司的崛起與隕落 (When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management) 》詳盡記錄了長期資本管理公司的崛起和隕落。讀此書，如看紅樓，前七十回極盡繁華，突然雲轉直下，大廈突傾。長期資本管理公司 (Long-Term Capital Management，LTCM) 的歷史給我諸多啟發，首先看幾個基本的事實。
第一，投資策略歷經檢驗。長期資本管理公司的主要策略是利差交易和波動率買賣，這並非突然奇想。事實上，早在 1984 年，約翰·麥利威瑟就在所羅門（2359-TW）兄弟公司 (Salomon Brothers) 帶領一群“數學人才”披襟斬棘，這些人構成了後來 LTCM 的核心班底。而所羅門兄弟公司在 1980 年代的迅速崛起和 1990 年代的衰落和這個團隊的加入及離開息息相關。因此，這是一個成熟的策略及團隊。
第二，商業模式刻意打造。我在之前的文章中提過：良好的投資策略還需要與之配套的商業模式輔助，否則難成大器。LTCM 這班人非常瞭解其策略的優點和弊端，所以一開始就為這個策略設計了一個商業模式。
由於債券套利的微薄利潤，要創造大收益，就必須使用大量的槓桿。所以，LTCM 一開始就和各大銀行建立合作。
為了擴大其聲譽及影響力，LTCM 招募了兩位諾貝爾獎獲得者和當時的聯準會副主席。由於這個豪華陣容，LTCM作為一家新成立而且沒有任何歷史業績的對沖基金 (所羅門的業績不公開) ，LTCM 一開始就募集到 12.5 億美元，投資者甚至包括其他國家央行和主權基金。
LTCM 也深知在現實世界利差偏離可能會維持一段很長的時間，所以他們募集的資金要鎖定三年，這就是所謂“長期資本”的由來。並且，隨著收益的擴大，LTCM 在 1997 年底強行退還了一般投資者的資金，剩餘的資金為合夥人、員工以及一些優質客戶的資金，並且這些資金無法一次性贖回。也就是說，LTCM 為其投資策略的順利開展已經做了大量的工作。
第三，不止一次失敗。從 1994 年成立到 1998 年 4 月，扣費之前，LTCM 把 1 塊錢變成 了4.11 元，而僅僅五個月，這 4.11 元變成了 0.33 元。事實上，1999 年 LTCM 破產清算後，約翰·麥利威瑟和一些核心人員有過二次創業，其路徑結果和 LTCM 大同小異。
上述三點，我們發現這群人並非莽夫和賭徒，他們做了大量的工作和準備，但宿命就是破產，就像西西弗斯努力推上山的石頭一樣。以致於，在 LTCM 破產之後，威廉·夏普 (William F. Sharpe) 曾提問：偶然還是系統內生的必然？
在我看來，LTCM 的失敗有三個原因：
其一，介入不熟悉的領域，並且還是習慣性的下重手。LTCM 的策略並無獨特之處，當其大獲成功的時候，華爾街迅速模仿其策略，使得這種策略的套利空間迅速減少，逼的 LTCM 不斷介入其他不熟悉的市場，如併購重組市場和股票套利市場。並且，LTCM 的大佬們已經習慣了下重手，這給未來帶了了隱患。
其二，對確定性給予太高的槓桿，沒有糾錯的可能。LTCM 專注於空氣中確定的幾里前，但由於利差交易的利潤微薄，如果要想取得輝煌的業績，必須大量的加槓桿。
LTCM破產前的年化收益率達到 40%，但剔除槓桿後的收益率也只有可憐的 2.5%。隨著 LTCM 的策略越來越為華爾街熟識和運用，這種槓桿前利潤變得更加微薄。所以，LTCM 的優勢就只剩下其巨大的融資能力，以致於莫頓認為“長期資本管理公司其實是一家銀行”。
LTCM 實際上陷入了一種悖論，確定性是為了風險最小化，但巨大的槓桿又使其面臨巨大的風險。眾所周知，唯一確定的就是不確定。不是說不想止損認錯，而是這麼大的槓桿使其無法糾錯。
其三，小機率和逆向選擇。LTCM 透過商業模式的打造為這種搏命式的策略設置了層層安全墊。但具備諷刺意義的是，安全墊在最不需要的時候完好無損，在最需要的時候卻蕩然無存。比如說 LTCM 向各個銀行申請的以備不時之需的信貸額度，這些額度在 LTCM 順風順水的時候一直在那裡，而在 LTCM 快破產的時候被收回。
不是世態炎涼，而是沒有人願意拉一個注定溺水的人，更何況當時大多銀行自身難保。流動性也是如此，很多人認為國債的流動性大於股票、大票的流動性大於小票，可是 1998 年的 8 月整個美國的國債市場幾乎陷入零交易，所謂流動性是一種你最需要它的時候突然消失的東西，和大小無關。
LTCM 的教授們透過精確的模型準確推算，LTCM 年度虧損 3500 萬的機率很低，破產幾乎是 7 個標準差以後的事件。但是現實生活中，小機率出現的可能比理論上多很多，百年一遇的金融危機幾乎每十年就會出現一次。而一旦小機率發生，會出現逆向選擇和自我強化。
由於 LTCM 擁有套利市場的主要部位，因此其他參與者怕被捲入而搶先賣出 LTCM 的部位，使利差進一步擴大。一旦風險襲來，流動性、信貸額度甚至合夥人間的和睦都消失了，在它最需要的時候。或許，只有巴菲特的模式才可以算“長期資本”。
通讀此書，最大的感受就是“確定性之殤”。LTCM 的天才們只是想在這個不確定的世界中抓住他們最確定、最熟悉的東西，並且將一切做到極致。
這或許無可厚非，就單次博弈而言，確定性下重手是個最好的模式。但就動態博弈而言，未必很好，因為即便成功 100 次，101 次也會歸零。這就是 LTCM 的模式，是一種勝率極高但必死的模式，是其兩次創業都失敗的原因。
因此，能夠耐心等待確定的機會再出手，已經是高手，如果面對自己確定的機會還能克制，攻彼顧我、先慮風險、循序漸進，那才是大家。就像電影裡的一句話：喜歡可以放肆，但愛需要克制！
《雪球》授權轉載
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