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投資
第一部分：公司“質地”
1. 天花板
天花板是指企業或產業的產品（或服務）趨於飽和、達到或接近供過於求的狀態。
在進行投資之前，我們必須明確企業屬於下列哪一種情況，並針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視產業前景，也必須關注企業素質。投資機會來自於具有壟斷經營能力的企業低成本兼併劣勢企業，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構築市場壁壘，獲得產品的定價權。
如果兼併不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。那些在產業蕭條期末端仍有良好現金流，極具競爭能力的企業在大量同類企業紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷產業拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業的併購機會。
產業升級創造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。如汽車產業和通訊產業。這些產業通常已經比較成熟，其投資機會在於技術創新帶來新需求。“創新” — 會打破原有的產業平衡，創造出新的需求。關注新舊勢力的平衡關係，代表新技術、新生產力的企業將脫穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品，如特斯拉（Tesla, TSLA-US）電動車（Tesla, TSLA-US）和蘋果（Apple, AAPL-US）的創新對各自產業的衝擊。
產業的天花板尚不明確的產業。這些產業要麼處在新興產業領域，需求正在形成，並且未來的市場容量難以估計，如新型節能材料；要麼屬於 “快速消費” 產品，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫藥產品和服務。
我們完全可以從公司和產業報導中，通過以上 3 點探討深刻瞭解一家公司的產業地位和未來想像空間。
2. 商業模式
商業模式是指企業提供哪些產品或服務，企業用什麼途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。
研究商業模式的意義在於： 是不是個好生意？ 這樣的生意能夠持續多久？ 如何阻止其他進入者？ 這三個問題分別對應：商業模式、核心競爭力和商業壁壘。 商業模式、核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值：前者指企業的盈利模式，核心競爭力是指實現前者的能力，壁壘是通過努力構築的阻止其他公司進入的代價。
通常來說，我們儘可能投資那些用一句話就能說明白商業模式的企業。商業模式進一步分析涉及企業所處的產業鏈的地位如何？處在產業鏈的上游、中游還是下游？整個產業鏈中有哪些不同的商業模式？關鍵的區別是什麼？那些是最有定價權的企業？為什麼？企業與客戶的關係是否具備很強的黏性？等等，這些決定該商業模式能否成功。
3. 企業的核心競爭力
商業模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具備構築商業模式相應的核心競爭力。 核心競爭力的內容包含：股東結構、領軍人物、團隊、研發、專業性、業務管理模式、訊息技術應用、財務策略、發展歷史等。
專一性：專一並不等同於 “單一”，而是指企業在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。專一性決定了企業的主攻方向和發展戰略，堅持不懈必有成就。
創新能力：優秀的研發團隊，已經獲得的能夠提供高標準產品和服務的先進的工藝、流程，或是發明專利，等等。純粹的技術並不構成永久的核心競爭力。但是某一領域的技術壁壘（如專利技術） 卻能在一段時期內保持企業的領先優勢。此外，技術優勢會帶來生產效率以及生產成本的優勢，有技術優勢的企業就能夠獲得高於產業平均水平的回報。
管理者優勢：企業的發展為投資者帶來超額收益。企業的領導者及其管理團隊的素質關係到企業的素質，關係到企業能走多遠、能做多大，“投資要投人” 正是這個含義。 在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告） 中獲取企業的發展方向、產業戰略、用人機制、激勵措施等方面的訊息。
我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業的前途，也間接地影響到投資者的回報率。在企業核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。
4. 經濟護城河（市場壁壘）
護城河是一種比喻，通常用它來形容企業抵禦競爭者的諸多保障措施。
上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業護城河的真假和深淺：
- 回報率：回報率主要指毛利潤、ROE（股東權益回報率） 、ROA（總資產回報率） 和 ROIC（投入資本回報率） 。
- 轉化成本：用戶棄用本公司產品而使用其他企業相類似產品時所產生的成本（含時間成本） 與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。
- 網絡效應：是指企業的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生黏性。
- 成本與邊際成本：企業要想長久地保持成本優勢並不容易，它需要有優於對手的資源渠道（原材料優勢） 以及更優越的生產工藝（流程優勢） ，更優越的地理位置（物流優勢） ，更強大的市場規模（規模優勢） ，甚至是更低的人力成本。
- 品牌效應：品牌的意義在於它能夠反映出產品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在於它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業帶來高於平均水準的附加值。
因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特徵： 具有很強的辨識度。 是信任、依賴和滿足感。
5. 成長性
成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性、而無法精確地定量分析。
6. 回報率水平
- ROE（股東權益回報率，或淨資產收益率）
- ROA（總資產回報率）
- ROIC（投入資本回報率）
7. 安全性
- 產業結構：A.現金資產，資產中現金及現金等價物的比重，代表了企業的現金儲備。B.可轉換現金資產，包括金融資產、交易性資產和投資性資產等等。C.經營性資產
- 負債結構：A.有息負債B.無息負債
- 營運資本與資本流轉：A.應收帳款與主要欠款方。B.存貨構成。C.資本流轉情況，即：本期營運資本變動與上一期營運資本變動的差值。 營運資本變動＝（預收＋應付） -（應收＋預付＋存貨） 。D.用別人的錢賺錢。E.信用。這裡的信用是指票據信用。票據是一種信用融資，企業的應收票據是對下遊客戶的信用，應付票據體現了上遊客戶給予企業的信用。
- 現金流：現金流是評估企業競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其結果的水分較多。經營現金流持續為正的企業具備研發和投資實力。大致可分為幾種情況：A.現金增加值和經營現金流都是正值 — 企業很安全。B.現金增加值為正或者相抵，經營現金流為負值。表明籌資、發債或者銀行借款的現金流入抵消經營現金支出。C.現金增加值和經營現金流為都為負值，表明公司存在財務問題。當然對於家公司的判斷要看其發展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。D.現金增加值為負值，但經營現金流為正值。說明企業有投資、研發或者還債支出。這種情況須具體分析。
第二部分：估值
1. 企業的商業模式決定了估值模式
- 重資產型企業（如傳統製造業） ，以淨資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。
- 輕資產型企業（如服務業） ，以盈利估值方式為主，淨資產估值方式為輔。
- 網路企業，以用戶數、點擊數和市場份額為遠景考量，以股價營收比為主。
- 新興產業和高科技企業，以市場份額為遠景考量，以股價營收比為主。
2. 市值與企業價值
- 無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。
- 市值的意義不等同於股價的含義：市值＝股價Ｘ總股份數
市值被看做是市場投資者對企業價值的認可，側重於相對的 “量級” 而非絶對值的高低。國際市場上通常以 100 億美元市值作為優秀的成熟大型企業的量級標準，500 億美元市值則是一個國際化超大型企業的量級標準。而千億市值則象徵著企業至高無上的地位。市值的意義在於量級比較，而非絶對值。
3. 市值比較
- 同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。
- 同類企業市值比價，主營業務基本相同的企業比較。
- 相似業務企業市值比價，主營業務有部分相同，須將業務拆分後做同類比較。
4. 企業價值
企業價值＝市值＋淨負債 EV 的絶對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業盈利、淨負債與市值之間的關係。
5. 估值方法
- 市值／淨資產（P／B） ，股價淨值比
考察淨資產必須明確有無重大進出報表的項目。淨資產要做剔除處理，以反映企業真實的經營性資產結構。股價淨值比要在比較中才有意義，絶對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔股價淨值比區間。考察週期至少 5 年或一個完整經濟週期。若是新上市企業，必須有至少 3 年的交易歷史。找出同產業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔股價淨值比區間。
- 市值／淨利潤（P／E） ，本益比
考察淨利潤必須明確有無重大進出報表的項目。淨利潤要做剔除處理，以反映企業真實的淨利潤。本益比要在比較中才有意義，絶對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔本益比區間。考察週期至少 5 年或一個完整經濟週期。若是新上市企業，必須有至少 3 年的交易歷史。找出同產業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔本益比區間。
- 市值／銷售額（P／S） ，股價營收比
銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。
找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔股價營收比區間。考察週期至少 5 年或一個完整經濟週期。若是新上市企業，必須有至少 3 年的交易歷史。找出同產業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔股價營收比區間。
- PEG，反映本益比與淨利潤成長率之間的比值關係。
PEG＝本益比／淨利潤成長率。通常認為，該比值＝1 表示估值合理，比值> 1 則說明高估。
價值＝年收益Ｘ（8.5＋預期年成長率Ｘ2） 公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益 TTM（最近十二個月的收益） 代替，預期年成長率為未來 3 年的成長率。假設，某企業每股收益 TTM 為 0.3，預期未來三年的成長率為 15%，則公司股價＝0.3*（8.5＋15*2） ＝11.55 元。
該公式具有比較強的實戰價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。
- 還有一種常用的估值方法 — 利率估值法，見下文。
- 以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯合研判，其絶對值亦沒有實戰意義。
估值的重點是比較，尤其是相似企業的比較，跨產業亦沒有意義。
第三部分：安全邊際
1. 市場利率
- 利率水平體現了市場融資成本，也是衡量市場資金面的有效指標。
- 利率雙軌制。由於制度原因，我國的利率尚未完全市場化，因此存在官方利率和民間利率的並行存在的狀況。官方利率（銀行利率） 並不能完全反應市場的真實融資成本和資金供需關係。
- 一年期銀行定期存款利率（當前為 3%） ，被認為是中短期無風險收益的參考標準，其倒數代表了當前市場靜態本益比，即：1／0.03＝33.33。當股票市場綜合本益比低於此數值則表示投資於股票市場能夠獲得更高的收益。
- 銀行間拆放利率與國債回購利率（Repurchaserate） ，這兩個利率比較真實地反映了市場資金面的波動，具有較強的實戰參考意義。
- 因此這兩個利率指標通常被視作短期無風險收益率的參考標準。他們的倒數反映了市場的動態本益比範圍。
- 銀行的理財產品收益率也是一個非常好的市場無風險收益率的參考標準。
上述各種市場利率的綜合值，體現了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風險偏好。
2. 利率估值法
- 利率估值法，市場的安全邊際
收益率＝收益／買入價格 “買入價格決定收益率”。
把上面的計算公式轉換一下，買入價格＝收益／收益率。這個方程式告訴投資人這樣一個事實：假設一家公司的收益是每股 0.3 元，要獲得相當於市場無風險收益的水平（假設為 4%） ，那麼，買入股票的價格必須低於 7.5 元（買入價格＝0.3／0.04＝7.5） 。
換而言之，當股價低於 7.5 元時，投資者就能夠獲得高於市場利率的收益。7.5 元這個計算結果可以被認為是該股票的安全邊際值。
- 多重利率估值法
把一年期銀行存款利率、長期銀行間拆放利率、國債回購利率、銀行理財利率分別代入公式，便可得出一個相對合理的無風險收益率區間。這個區間代表了市場的安全邊際範圍，數值的高低直接影響投資者的資產配置策略，也間接地影響了市場整體資金的去向。
- 折扣和溢價
估值需根據具體的產業和企業特性來確定，本益比、股價淨值比、股價營收比，還是葛拉漢（Ben Graham） 估值法或利率估值法，無論哪一種估值方法，根據 “買入價格決定收益率” 原理，買入價格越低，則未來收益率就越高。
第四部分：底部與頂部
1. 雙擊與雙殺
每股收益 EPS 體現了企業的盈利情況，本益比 P／E 反映出投資人對企業盈利狀況的預期，一個是現實，一個是願景。當商業景氣回暖、企業 EPS 回升，並且伴隨著市場預期好轉 P／E 逐步走高。現實和願景同步上升，能夠為投資者享帶來股價的倍乘效應，獲得巨大的投資回報。
將上述情況反過來就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在數據上體現出來之時，股價已經面目全非。（戴維斯雙擊是指在市場低迷之時，在 EPS 和 P／E 相對低位並預計企業將出現盈利拐點之前買入股票，待其盈利好轉
2. 好股不怕等三年
對於一個優質的企業，我們需要做的就是持續關注和等待，等待市場錯配的機會。這種機會需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場綜合因素、產業景氣度和黑天鵝事件等。
對於穩健的投資者而言，戴維斯雙擊的機會是 “千載難逢” 的，至少是數年才有一次。一旦雙擊成功，股價將會上漲至少 1 倍以上，優質的領頭羊企業有可能上漲數倍或數十倍！一旦錯過雙擊買入的機會，股價也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂趣就在於尋找這樣的股票，享受複利！
3. 主流偏見
輿論是市場情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場地位的大機構觀點具有翻雲覆雨的巨大力量，其影響甚至是災難性的。這部分具有巨大市場影響力的輿論也被稱之為 “主流偏見”。主流偏見會引導市場共識，對主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。
索羅斯的反身性理論認為：主導價格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對基本面（事實） 過於樂觀或過於悲觀的預期所致，其根基還是基本面。研究基本面是尋找價值的平衡點，只不過市場的鐘擺從來不會在平衡點停下來，總是在其左右晃動 — 正是因為市場的鐘擺效應，才為有準備的投資者提供了機會。
股票價值的根基是企業基本面，當主流偏見與基本面出現嚴重背離，市場的鐘擺開始修正轉向時，價格回歸的強烈作用力會導致股價的極端形態。主流偏見既是市場鐘擺的加速器，也會對其產生阻尼作用，最終導致轉向。對於投資者而言，敏鋭的方向感極其重要 — 鐘擺與偏見的方向是否一致？
4. 轉向的跡象
- 有價值的訊息
新聞輿論開始出現反向口吻；有沒有更極端的情況出現；宏觀環境和市場資金面發生變化；主流偏見的口氣不再那麼堅定，出現意見不合的情況。
- 企業管理層開始行動
回購或拋售本公司股票；企業發展目標發生變更；領導者有利或不利的言論和舉動。
- 服務數據驗證
收入是利潤的先行指標；收入的含金量變化；營運資本的變化。
- 市場數據驗證
股價到達歷史最低（高） 估值區間；圖形出現極端走勢；成交量出現劇烈變化；融資融券出現劇烈變化。
《雪球》授權轉載
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