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產業
維多利亞的秘密 (Victoria’s Secret) 品牌成立於 1977 年，自成立那天起，公司的名字就一直成為了魅力、浪漫、縱容及女式內衣的代名詞。維多利亞的秘密的產品種類包括了女士內衣、睡衣及各種配套服裝、豪華短褲、香水、化妝品以及相關書籍等，是全球最著名的、性感內衣品牌之一。
現在，維多利亞的秘密隷屬於美國 Limited Brands 集團 (NYSE: LB)。維多利亞的秘密是 LB 的最主要業務線，通過對維多利亞的秘密品牌和營運的多角度研究，為您分析維多利亞的秘密 (LB) 這股票的潛在投資價值。
維多利亞的秘密品牌崛起
好公司的成長大多都是曲折的，像阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）這樣順利的快速成長畢竟是少數。維多利亞的秘密雖然很受歡迎，但是在行銷和營運上還是遇到了很多問題。為了避免破產，在1982年，每年銷售額達到六百萬美元的維多利亞的秘密以區區 400 萬美元的價格賣給了 The Limited 公司。
性感是維多利亞的秘密 (Victoria’s Secret) 的代名詞，維多利亞的秘密不僅是全美，更是全世界時尚內衣界的龍頭。維多利亞的秘密優雅，熱情，挑逗的秀場，在伸展台上影響著全球 30 億女性人口的“內在美學”，同時也在香水、配飾、化妝品等領域散發出讓人無法抗拒的魅力。
20 世紀 90 年代年代早期，維多利亞的秘密成為全美最大的內衣銷售商。1995 年，維多利亞的秘密開始舉辦一年一次的維多利亞的秘密時尚秀，在全美電視黃金時段播放。時尚秀每年都會邀請特別嘉賓表演，吸引了各色的名人和娛樂圈人士。
2017 年的維多利亞的秘密時尚秀將於 11 月 28 日在上海舉辦，同時在 190 多個國家播出。莉莉•奧爾德里奇 (Lily Aldridge) 、馬莎•安布羅西奧 (Alessandra Ambrosio) 等模特將身著公司最新款內衣走上伸展台。
維多利亞的秘密銷售下滑，股價跌跌不休
維多利亞的秘密的品牌深入人心，但是在整個零售市場不景氣的大環境下，維多利亞的秘密也不能倖免於難。維多利亞的秘密的股價從 2015 年 100 美元的高位也下跌了超過 60%。維多利亞的秘密的下跌主要是銷售出現了下滑。而銷售下滑的原因大同小異，主要都是因為行業競爭加劇，電子商務的崛起，旅遊消費的下降以及光顧店面的消費者數量減少。
在 2016 年，維多利亞的秘密的同店銷售開始出現下滑，增速開始減緩，在 2016 年年底一直到現在，同店銷售一直在下滑，這也讓其股票開始跌跌不休。由於銷售下滑這幾年在零售業是個普遍問題，那麼從長遠來看，我個人覺得那些認同度高的品牌完成反轉的可能性就更大。
之前，在輕奢品市場的 Coach 就完成了相對完美的反轉，而另一品牌 MK 也正走在反轉的道路上。所以，這些有歷史積澱的品牌走出困境的機率還是比較大。而那些受到亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon) ，ebay 這些電商衝擊的缺乏自身品牌的實體零售店像 Sears、JC Penny，Macy’s 的未來就很糟糕，更大的機率是迅速消失在歷史長河中。維多利亞的秘密由於具有非常高的品牌知名度，未來走出困境的機率還是很大的。
管理層的脫困策略
面對銷售下滑，管理層一般都會絞盡腦汁想出一些新招來應對。畢竟每年拿了幾千萬美元的年薪，總要做點事情，不管好壞，不然豈不是要被投資者罵光吃飯不工作？
不過，我們也要明白，做很多工作的管理層不見得是好的管理層，只做正確的事情，帶領公司走出困境，走向上升通道的管理層才是值得讚揚的。對於零售業，管理層想達到的目標都是類似的，提高銷售和利潤率。
管理層強調近期的銷售下滑，很大一部分原因是由於公司停止泳裝銷售以及減少了促銷活動，但是毫無疑問公司自身在產品的款式和新品的更新速度等方面還有待提高。同時，公司也需要拿出積極的措施來應對整個行業的低迷狀況。
加快搭建完善網上銷售的業務也是非常重要的。公司二季度的網上銷售也實現了兩位數的成長，雖然和電商的高速成長不能比，但是也還說得過去，畢竟目前公司處於困境，銷售整體在下滑。
公司將減少產品品種數量，同時加快款式的更新。管理層認為，這將有助於公司集中精力推廣消費者歡迎的產品。目前我們很難判斷減少產品種類是否能夠帶來更好的銷售和利潤率。管理層聲明在過去 6 個月公司推出了更多的新款式和測試的款式，並且認為這將對公司產生非常高的價值。
由於目前時間還短，暫時很難判斷公司的這些舉措是否真的見效。不過，可喜的是，管理層的努力取得了一定的成效。如果我們單單看八月份的數據，公司的同店銷售只下滑 4%，遠低於 7 月份的下滑 7%，這的確是一個比較正面的消息。不過，公司是否已經走上反轉的道路還是需要更長時間來確認。
重視公司店面的地段。不像其他的零售店，在銷售下滑之後，都會把精力放在減少店面租金開支之上。維多利亞的秘密認為公司的店面地段會很大程度地影響到客流量，進而影響公司的銷售。因而，公司更加重視店面的地段。公司以及合夥人會進一步使得公司店面的地段更加合理，好的地段將會帶來更多的客流，進而提高銷售和公司的盈利能力。公司認為把店面設置在合適的地段比想辦法降低租金水平更加重要。
由於美國市場已經成熟，未來成長空間很小，同時歐洲市場的成長也較為緩慢。公司將把成長放在其他國際市場的開拓上，而最重要的市場就是中國。
全球市場研究諮詢公司英敏特估算，中國女性內衣市場規模五年內成長了一倍多，增至 180 億美元。倫敦市場研究機構 Euromonitor 預計，明年中國的女性內衣市場零售總額將達到 250 億美元，是美國市場的兩倍，到 2020 年將增至 330 億美元。人口多，中國未來內衣市場超過美國只剩下時間問題。
維多利亞的秘密加大對中國市場的投資。在 2018 年，公司計劃新開 10 到 12 家直營店。不過，中國市場的競爭也很激烈。除維多利亞的秘密外，義大利頂級奢侈品牌 La Perla 和德國著名內衣品牌黛安芬 (Triumph) 等也要增開門店，並從大城市下沉至二三線城市，瞄準中國市場，意在從中分得一杯羹。
相比較而言，維多利亞的秘密的步伐比較謹慎。目前，中國市場的前景也有很多挑戰。隨著競爭的加劇，未來內衣市場可能會出現兩個方面的格局特徵 — 大眾品牌的市場集中度會越來越高，大量的市場份額會被少數品牌劃分；而偏向於小眾消費群體的品牌市場會越來越細分，會有細分領域的品牌產生並搶奪一些市場，形成切割市場的趨勢。
考慮到維多利亞的秘密的知名度，以及維多利亞的秘密內衣秀的巨大影響力和中國追逐歐美品牌的狂熱，未來維多利亞的秘密還是有較大的機會在中國取得成功的。在中國市場，維多利亞的秘密同時通過電商來增加銷售量。目前，維多利亞的秘密天貓旗艦店已經正式上線，維多利亞的秘密的電商銷售渠道為天貓國際。
由於中國的內衣市場興起不久，潛力巨大，競爭激烈，目前還處於群雄逐鹿的混戰階段，這對於進入這個市場較晚的維多利亞的秘密很有利。維多利亞的秘密可以利用自己的維多利亞的秘密秀以及品牌的知名度快速打開市場。
是否值得持有？
維多利亞的秘密過去幾年保持著緩慢的成長速度，從 2009 年至 2016 年，平均的成長速度只有個位數，但是 2016 年年底銷售開始出現下滑，這也導致了公司的股價大幅度下跌。公司目前處於努力脫困時期。但是和很多力爭扭虧為贏的公司不一樣，維多利亞的秘密目前的盈利能力仍然很強，自由現金流也很充沛，公司短期內並沒有財務危機。
維多利亞的秘密 2016 年的自由現金流達到了 10 億美元，利潤達到了 11.6 億美元，雖然和 2015 年相比下滑不少，但是公司的股息和債務並沒有惡化。公司有足夠的財力繼續國際市場的開拓。
雖然銷售有所下滑，但是我們看到公司的每平方英呎的銷售額在行業內仍然很高。一般來說，每平方英呎的年銷售能夠達到 500 美元就是一個很不錯的成績。
每尺銷售最高的公司多年一直被蘋果（Apple, AAPL-US） 把持，超過 5000 美元，這是一個非常恐怖的數字，想想一平方英呎就那麼一丁點地方能夠銷售那麼多，蘋果實在厲害。蘋果的品牌和產品是其他公司無法比擬的。其他銷售很高的公司包括 Tiffany、Michael Kors、Lululemon 和 Coach 等，都是一些非常知名的世界品牌。
維多利亞的秘密過去幾年的每尺銷售穩步成長，在 2016 年，每尺銷售達到 844 美元，和 2015 年相比有所下滑，但是也遠超 600 美元的水平，維多利亞的秘密的銷售淨利潤率仍然有了 9.21%。
維多利亞的秘密的資本回報率仍然比較高。維多利亞的秘密過去 5 年的資本回報率一直都超過 15%。2016 年的下降主要是受公司較高的資本支出影響。公司把成長目標放在國際市場，接下來幾年的投入都會比較高。從長遠來看，我覺得增加在中國市場的開支是正確的選擇。維多利亞的秘密國際市場的步伐邁得更快一些會更好。
管理層對股東友好。從 2012 年至 2017 年 4 月，維多利亞的秘密回報股東的金額達到 69 億美元。其中包含 51 億美元的股息和 18 億美元的股票回購。目前來看，公司回購股票的價格偏高。
目前，維多利亞的秘密的股價大約 37 美元，公司的市值大約 107 億美元，負債 57 億美元，現金 13.6 億美元，EV (企業價值) 大約 150 億美元，公司過去 12 個月營運利潤達到 17.8 億美元，目前對應的 EV/EBIT 只有 8.4 倍。公司預計 2017 年的自由現金流在 6.5 億至 7 億美元之間，每股收益在 3 美元至 3.2 美元，對應的本益比只有 12 倍。
投資價值小結
考慮到維多利亞的秘密未來在國際市場，特別是中國市場的發展前景，品牌的全球知名度，相對健康的財務 (公司的長期債務 57 億美元，可控範圍內) ，股息率達到 6.5%，和對股東友好的管理層，目前的估值水平非常有投資價值。
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《雪球》授權轉載
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