總結煉油業 PBF 投資裡的不確定性和風險

截止到 2017 年 11 月 10 日，我已經將出售掉了大部分持有的 PBF 股票，還持有一些是因為 Q3 財報裡 Torrance 的整合很順利，因此願意繼續持有看看。總體而言 PBF 的回報率還是超過我自己的預期。本文就是對 PBF 投資的一個簡單總結。方便自己記錄下來一些日常的投資思考。

總體而言，PBF 的投資確實有一點的運氣成分，美國 9 月份的海嘯哈維襲擊了美國墨西哥灣口岸，那裡有很多煉油廠，因此導致部分煉油廠停產了 2 週。

這個颱風事件，導致的結果是市場關注了一下煉油廠這個行業，從而產生了估值修復。美國整個 Q3 季度 (6 月-9 月) 其實裂解價差都還不錯，但是市場一直忽視這個訊息，直到哈維事件出現後，很多人開始重估煉油廠的獲利能力。

颱風哈維實際上對 PBF Q4 才會產生影響，對 Q3 其實影響不大。因此 Q3 業績的超預期，是確確實實行業好轉，但是市場之前一直沒有特別關注。

當時 (2016 年 10 月份) PBF 的投資邏輯是這樣的：

1. 煉油行業處於週期性底部，煉油行業週期很短，目前美國前四大煉油廠都已經決定減產。至於為什麼行業週期短，請參看我之前的文章：《要買煉油廠股票 (PSX 或 PBF) ，你要先瞭解美國煉油行業》。
2. 從重置成本 (Replacement Cost Basis) 和正常化獲利 (Normalized EBIT) 來看，整個公司估值是非常低的。目前企業價值 (EV/EBIT) 僅僅只有 4.9 倍。以過去 3 輪週期來看，行業恢復到正常水平，EV/EBIT 應該在 7-8 倍，對應股價是 40-50 美元。其中 50 美元左右是必須有去除 RINS 催化劑，在沒有這個催化劑時，40 美元是個人覺得比較合適的目標價位。
3.  PBF 有著煉油行業最頂尖的管理團隊，這支團隊的 CEO 是 Thomas J. Nimbley 和董事會主席是 Thomas D. O’Malley。O’Malley 更可以稱之為煉油行業的傳奇。
4. 目前 PBF 手裡有 6 億美元現金，同時正在加速把 3-4 億的營運資本變現，預計變現後管理層手裡持有 9-10 億美元現金。同時， PBF 未來 3 年無重大債務到期。因此，PBF 挺過這輪週期底部不是問題。

PBF 的簡介

PBF 是一家煉油廠公司，成立於 2008 年，創始人是 Thomas D O’Malley，由著名的私募基金黑石（Blackstone Group, BX-US） (Blackstone) 出資創立的。毫不誇張的說，黑石主要投的也就是 Thomas D. O’Malley 這個人。

通常，美國的中小型煉油廠是屬於一個蘿蔔一個坑，守好自己的一畝三分地就好好過日子了。比如 CVRR 和 ALDW 每個季度把所有賺到的錢全部給股東分了，一分不剩，完全沒打算擴張，也沒打算整合。而 PBF 就屬於一個例外。這個公司的目的不是“安穩生活”，而是一個積極向上的“有志青年”。PBF 這個公司成立的目的是：在低估時期收購其他複雜係數高的煉油廠，同時對煉油廠改造，削減管理費用，從而達到快速成長。

PBF 目前有五座煉油廠：1. Toledo 2. Paulsboro 3.Delaware City 4.Chalmette 5.Torrance。這五座裡前三座是 2010-2011 年收購的，後兩座是 2015-2016 年收購的。這五座煉油廠裡有兩座位於 PADD1 (East Coast) ，一座位於 PADD2 (Mid continent) ，一座位於 PADD3 (Gulf Coast) ，一座位於 PADD5 (West Coast) 。

目前 PBF 總的煉油能力是 88.4 萬桶每天，平均的尼爾森複雜係數是 12.2，是整個美國複雜係數第 2 高的煉油廠，僅次於巨頭 VLO。

為什麼當時這個投資機會存在？

為什麼市場會提供 PBF 這個投資機會呢？

原因如下：

1. 在 2015 年，由於油價暴跌，汽油需求旺盛，煉油行業達到了週期性高點，隨後煉油廠一致預期 2016 年需求會更旺盛，所以在 2015 年第三季，本應降低產量時，加大了煉油開工率，從而導致美國汽油庫存達到了 5 年新高，因此 2016 年行業直接進入行業低谷。而華爾街在估值時 (DCF 模型) 只關注短期利潤 (一個季度或者半年) 。他們很少考慮重置成本和正常化利潤。
2. 華爾街的分析師對 PBF 管理層在行業低谷時收購其他煉油廠的行為存疑，認為這樣抬高了負債。
3. 新收購的煉油廠之一：Torrance，在 2014 年發生了爆炸，同時這個煉油廠在艾克森美孚手裡表現一般，華爾街分析師對 PBF 能否整合好 Torrance 和 Chalmette 這兩座新收的煉油廠存疑。
4. PBF 新收購了兩座煉油廠，產量大幅度提高，面臨更高的環保費用 (RIN) 。

相比市場，有什麼不同觀點？

先說一下普遍賣方是如何對 PBF 估值的。

大多數賣方，比如摩根大通（JPMorgan, JPM-US） (JPMorgan Chase) 以及高盛（Goldman Sachs Group, GS-US） (Goldman Sachs) 等，對 PBF 這樣的煉油廠都使用的是 EBITDA  (息稅折舊前利潤) 的倍數，一般是給 4-5 倍。

上圖是摩根大通給 PBF 的估值方法。首先是對煉油部分推算出一個 EBITDA ，然後給這個 EBITDA 乘以一個倍數 (4-5 倍，圖裡是 4.7 倍) 。得出來煉油廠的價值，然後再算上一起股票等等，最後得到目標價。

這個估值體系中，問題出在哪呢？

最大的問題其實是 EBITDA 到底怎麼得到，以及估值倍數到底應該給 4 倍還是 5 倍。

EBITDA 的推測，主要是根據 Crack Spread (裂解價差) 和管理層的 Guidance 獲取 (管理層一般只給出一些營運數據上的 Guidance) 。而裂解價差是一個幾乎沒有人可以預測準確的東西。

以過去 10 年的歷史來看，裂解價差幾乎是一個不可預測的數字。這就是為什麼這個行業的股票波動性會非常大，因為它要不是嚴重 miss 預期，要不然就是嚴重超預期。

1. 煉油廠是一個高度不確定性的行業。

以上圖為例，這是摩根大通對 PBF 的投資評級和股價走勢相關性的圖。其中 N 代表中性評級，OW 代表超配。以過去 3 年為例，大行的投資評級幾乎和真實股價走勢是完全相反的。在摩根大通進行超配評級時，股價基本上都見頂了。這本質上也說明了賣方分析的模型存在嚴重瑕疵。

那麼估值倍數到底怎麼給比較合適呢？

賣方分析師給估值倍數時，最簡單的策略就是隨大流。

如果 PBF 出現負面消息，那麼給 4 倍比較好。得出來的股價都是偏低估的。

如果 PBF 出現正面消息，那麼給的倍數靠近 5 倍比較好，因此可以得到一個上調的目標價。

在整個賣方分析師的分析裡，其實存在兩個致命的漏洞。

沒有人考慮重置成本，這種煉油廠行業最本質的估值方法。重置成本是煉油廠行業裡的極限估值法，對應的也是極限價值，屬於安全性很高的一個數字。

2. 沒有人考慮管理層的質量。 PBF 的管理層是這個行業裡最頂級的管理層。

在分析 PBF 上，你可能獲得的競爭優勢

基於上述原因，在分析 PBF 上，你最可能獲得競爭優勢有以下幾點：

訊息優勢，大多數人沒有選擇相信管理層，但是基於過去歷史來看，管理層高度值得信賴。這就是為什麼我自己始終相信 Torrance 煉油廠的整合不會出問題，因為管理層收購這樣的煉油已經不下 10 座了，經驗值早就 Max 了。從 Q3 來看，Torrance 煉油廠的整合基本沒什麼問題了。

分析優勢。與單純的使用 EBITDA 倍數的估值方法來看，使用重置成本和使用管理層給的長期正常化利潤更優。

心理優勢。股票波動很劇烈，對波動不敏感的人，可能拿到更好的籌碼。

這裡加單說一下 PBF 的估值。更詳細的估值細節，可以看下我以前的文章。 (以下只是回顧了一下 PBF 的重置成本估值，原文裡還有 Normalized Earning Power 的估值)

企業價值＝市值＋優先股＋長期負債＋目前要還的長期負債＋少數股東權益 – 現金和現金等價物

PBF 的市值是 21 億美元 (以 PBF 股價為 20.65 美元來計算,現在股價是 19.83 美元) ，長期負債 22.28 億美元，優先股為0，少數股東權益為 4.85 億美元，目前要還的長期負債是 1.36 億美元，現金和現金等價物是 4.15 億美元。

因此， PBF 的企業價值是 45.34 億美元。

PBF 的資產可以分為以下幾塊：

• 5 個煉油廠
• 54% 的 PBF X的股權
• 營運資產
• 運輸管道等其他資產

a. PBF X 的股權價值

先來計算價值最確定的資產： PBF X 的股權。

PBF X 是 PBF 拆分出來的運輸公司，其擁有 5 個煉油廠周圍的管道，火車等運輸設施。，目前 PBF X 的市值是 8.21 億美元。也就是說，目前，這 54% 的 PBF X 的股權價值 4.43 億美元。

而且我認為 PBF X 也是一個被低估的企業，其目前的股息率有 9%，而這個公司本身利潤的波動性很小，只要 PBF 不遭受重大打擊，目前的獲利能力有較大概率是可持續的。

b. 營運資本價值

接下來計算價值比較容易確定的資產：營運資本。

在這裡，營運資本＝存貨＋應收帳款＋遞延所得稅資產＋預付款 – 應付帳款 – 遞延所得稅負債 – 應計負債

其中 PBF 的存貨是石油，按照油價是 50 美元的價格來計算，這部分存貨價值 17 億美元。

把數字帶入進去之後，你會發現目前 PBF 的營運資本是 11.02 億美元。這意味著，直接把這個公司關門了， PBF 的營運資本大概值 11.02 億美元。

c. 運輸管道等其他資產

PBF 從 Torrance 手裡收走了價值 3.5 億美元的輸油管道，這些管道有一半是由 PBF X 收走了，一半是 PBF 買走了。

除此之外，PBF 還有大概 30 英里長的輸油管道，保守估計價值 1 億美元。

另外，PBF 還有 4 個 terminal，以及 4000 萬桶的石油儲備能力。 這些資產因為無法精確計算，所以暫時忽略不計。

因此，輸油管道等其他資產價值 3 億美元。

d. 5 個煉油廠 (以下開始都是最新的估值內容)

前面的資產價值都很好計算，關鍵是這 5 座煉油廠值多少錢。

PBF 目前的每日煉油能力是 88.4 萬桶，尼爾森複雜係數是 12.2。

下面先來看下，目前市場給 PBF 煉油廠的估值。

根據目前 PBF 的企業價值來估算，市場認為單位每日煉油能力價值是 3047 美元，單位的 Per Barrel of Complexity 是 249.8 美元。

簡單解釋下 3047 美元是什麼意思。假設一座煉油廠每天煉化 1 桶石油，你願意為這一桶石油的煉化能力支付多少錢？ 這就是單位每日煉油能力的價值。當你要收購一個煉油廠的時候，你考慮的是單位每日煉油能力的價值。

那麼 3047 美元和 239.8 美元是個什麼概念呢？

在這裡就需要考慮重置成本 (Replacement Cost) 。重置成本指的是，我現在在原地重新建立一個一樣的，新的煉油廠要支付的價錢。這個成本是決定煉油廠長期價值最重要的指標。

由於環境問題，美國現在已經不再重新建造任何的煉油廠了。一般在考慮煉油廠的重置成本時，有兩種選擇：

第一種是 Greenfield replacement cost，指的是綠地重置成本。在綠地上重建煉油廠的成本非常高，因為要考慮到對周邊居民和環境的影響。

上面這個圖是我翻了 N 份 EIA 的報告，找到的一張在 2013 年在 Greenfield上重建煉油廠的成本。這份報告裡，EIA 假設重建一座每日煉油能力是 25 萬的煉油廠，來估算重建這樣一座煉油廠要花費的金額。

要特別強調的是，這個重置成本的可信度是非常高的，因為這個是美國能源訊息署 (EIA) 提供的。

在這個圖裡，EIA 假設建立 2 種煉油廠，第一種是加工重質石油的，第二種是加工輕質石油的。在 Greenfield 上，重建一個加工重質石油煉油廠的重置成本是 2 萬 4570 美元單位每日煉油能力，重建一個加工輕質石油煉油廠的重置成本是 1 萬 6490 美元單位每日煉油能力。

毫無疑問， PBF 是一座加工重質石油的煉油廠，其對應的 Greenfield 重置成本是 2 萬 4570 美元，目前這個數字遠遠高於市場給 PBF 的單位每日煉油能力 — 3047 美元。

但是呢，Greenfield 的重置成本是沒有任何實際價值的。因為在美國，你如果考慮重置煉油廠的話，一個精明的商人一定會選擇 Brownfield 而不是 Greenfield。在這裡介紹 Greenfield 主要是告訴大家一種思維方式，以及避免一個陷阱。

第二種是， Brownfield  replacement cost，指的是在無環境要求的地區的重置成本。

Brownfield  指的是在不需要考慮環境要求的地區 (一般是已經有環境污染或者工業工地等地區) 。在這個地區重建一座煉油廠的價格要遠遠低於 Greenfield。因此， Brownfield  Replacement cost 是決定一座煉油廠長期真實價值最重要的指標。

在 Brownfield 加工重油煉油廠的重置成本：

同樣的，我找到了 EIA 預計的在 Brownfield 地區重建一座每日煉油能力是 25 萬桶的重質石油煉油廠的支出。

把整個重建項目的成本相加在一起 (紅色框數字全部加在一起) ，你可以得出整個項目的成本是 3420 MM (34.2 億美元) 。因為煉油能力是 25 萬桶每天，所以用34.2億除以25萬桶得到單位每日煉油能力的重置成本。

這個重油煉油廠的重置成本是：1 萬 3680 美元單位每日煉油能力 (不計入項目利息) 。

在 Brownfield 上加工輕質石油的重置成本：

如果這是一個輕質石油煉油廠，那麼則不需要 Vacuum crude distillation、hydrocracking 和delayed coker units 這三個工序，因此可以降低 8.8 億美元的成本。

同時，由於輕質石油裡的含硫量很低，所以對 Integrated sulfur removal (除硫設備) 的需求會很低，這裡的成本又可以下降 2.4 億美元。

另外，由於使用了輕質石油，煉油廠可以降低 fluid catalytic cracking unit 的容量，由此可以降低 1 億美元的成本。

因此，在 Brownfield  上重建一個輕質煉油廠的成本是 22 億美元 — 8800 美元單位每日煉油能力 (不計入項目利息) 。

毫無疑問，無論是 8800 美元還是 1 萬 3680 美元，都遠遠大於 PBF 的 3047 美元。也就是說，目前市場給 PBF 煉油廠的估值遠遠小於了煉油廠行業的重置成本 (Replacement Cost) 。

如果一個煉油廠的單位煉油能力價格大幅度小於了其重置成本，意味著這是一個潛在的被收購的對象，因為對任何想進入煉油行業的人來講，在 Brownfield 重建一個煉油廠不如直接收購了 PBF 。

從最近的一起收購我們就可以看到，已經有新進入者通過收購現有煉油廠來進入這個行業了。在 1 個月前，Lyondell Basell(NYSE:LBY)宣佈出售 1 座煉油廠給沙特阿拉伯國家石油公司，這座煉油廠的煉油能力是每日 27 萬桶，複雜係數是 12.5。

專家預計的成交價格是在 13.75 億 – 15 億美元之間。13.75 億美元對應的是 5100 美元單位每日煉油能力。這是在行業低谷時期的收購價格。顯然對沙特阿拉伯國家石油公司來講，收購比重建划算太多了。

如何理解 PBF 的不確定性和風險

站在 2016 年 11 月份， PBF 是一個不確定性非常高的股票。我也並不知道它的業績是會在 2017 年或者 2018 年改善。客觀來講，我對裂解價差的未來一無所知。

高度確定的股票，只要價格合理，毫無疑問是好的投資機會。但是很多人不明白的是，不確定性非常高的股票，可能也是一種極好的投資機會。

大多數人把風險和不確定性徹底搞混了。舉一個最簡單的例子：假設我現在給了你一張彩券，中獎機率十萬分之一。你拿到這張彩券之後，中獎與否的不確定性非常高，但是你的潛在風險其實很低。原因是，你是免費拿到這張彩券的，因此即使沒中獎，你也沒什麼損失 (風險是 0) 。

再換一種假設，如果你自己買了 1 張彩券，那麼你就面臨高不確定性以及高風險了。因為你自己為這張彩券付錢了，你面臨損失的可能。

這個簡單的例子說明了，不確定性和風險完全不是一回事。但是在大多數投資者眼裡，這兩者往往是對等的。有很多很多種情形，不確定性極其高，但是風險卻出奇的低。

舉一個雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 的例子，2008 年金融危機時，雷曼兄弟的債券價格有長達幾週時間都是以 8 美分的價格在交易 (票面價格是 100) 。雷曼倒閉已經是必然的了，但是債券最終以什麼樣的價格贖回，什麼時間贖回是高度不確定的。

然後美國的一個知名價值投資者，以 8 美分的價格買了非常多的雷曼債券。他的思考很簡單，在最差最差的情況下，雷曼的債券也值 22 美分，樂觀一點可能價值 40 美分，因此雖然不確定性很高，但是風險其實很低。最終雷曼的債券幾個月後，以 41 美分的價格贖回。上述的例子就是不確定性極其高，但是風險極低的例子。

PBF 顯然和上面的雷曼兄弟有很多相似。未來的裂解價差，高度不確定，但是這個公司有個極好的管理層，同時資產負債表還很健康，還要一個極限估值：重置成本。對 PBF 這種公司而言，雖然不確定性很高，但是只要你支付的價格是合適的，高不確定性就不是風險，反而可能成為機會。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資煉油廠前 你該知道的美國煉油行業知識大全