從錯誤中學習（三）向下攤平需小心謹慎

我很希望自己可以告訴你，當我成為一個價值投資人之後，就停止預測總體經濟的走勢了。但事實上這並不容易，特別是當這些東西很簡單，像是利率會往哪一個方向走的時候。

在 90 年代早期至中期時，有許多人都確信利率一定會向上提升。有一些抵押型不動產投資信託 (mortgage REITs) 也依照著這樣的原理設計。所幸的是，我太晚參與這場盛會，這些投資因為利率沒有快速上升，而使它的價格大幅下跌。當時我以低於帳面價值的價格買進了一些這樣的 REITs。

有時候，這些股票的價格持續下跌，但它的速度並不快。我開始慢慢地對於那些深陷困難、用盡現金的公司未來可能會發生什麼樣的情況，變得相當地熟悉。破產並非不可能的事情，我也因為這樣的情況而遭受了許多心靈上的挫敗。原股東的優先認購權，對這些公司來說可能不是好事，但它讓我能夠在一個好的時間點買進。幸運的是，我剛好有一些可供配置的閒置資金。這件事情讓我學到了向下攤平是錯誤的，我們之後會再討論這個議題。但最後，我還是賺了一點錢，但還是低於大盤的績效。

這讓我想到當時我的主要持股：Caldor。Caldor 是在美國東北一間知名的折扣零售業者，但當時的全國排名則落後於 Walmart 和 Kmart。會有投資這間公司的想法，主要是因為 90 年代中期它的店數不斷成長卻不需要增加資金。它甚至拒絕了一個發行垃圾債券的機會。

我沒有意識到的事情是，因為某些因素會使發行股票或者是債券的成本高於短期的借款成本。像是借款者對於存貨有優先求償權，最終這個因素被證明是一個致命的錯誤。資產及負債的管理者，應該要清楚這件事—不要用短期負債來買進長期資產。這雖然看起來能夠節省成本，但是卻會大大地增加破產的可能性。

這間公司看起來相當地便宜，我最喜歡的其中一位投資人 Michael Price 持有低於 10% 的股份。因此我也買進了一些股份，在公司破產之前加碼攤平了 3 次。一直到我發覺 Michael Price 賣出了他的股份。當他這樣作的時候，並沒有考慮到這會對股價造成什麼樣的影響。

現在已經有兩個與之前情勢相反的事情發生：Caldor 可能會與 Bradless 合併，關閉表現最差的店、將債務再融資、發行股份，並試圖成為東北最大的區域性零售商。但它最後並未作到這一點。

當公司投資關係的負責人被問到是否因為某些因素而在信用額度當中遇到任何的困難時，他可以給出一個更讓人容易了解的答案，而不是粗魯無禮的對待那一位有問題的分析師。這造成什麼樣的結果呢？ 他們選擇對這個因素視若無睹，最後終於招致破產。

我從這件事情學到了什麼樣的教訓呢？

• 向下攤平的次數不要超過一次，除非有詳盡的分析，否則不做這件事情。這也是我會制定投資原則 7 的原因。
• 不要崇拜英雄，除非這些大型機構的單一投資人能夠證明相較於外部的散戶投資人來說，他們的表現是合理的。
• 避免投資過度舉債、持有資產負債不協調的公司。投資原則 3 可以避免我忽略了這件事情。
• 分析管理階層是否有好的策略，特別是在他們面對強烈的競爭者的時候。這個部份，我把它歸納在投資原則 6。
• 適當的多元化。雖然我的投資組合集中在特定的個股以及產業，但是我自己對於這個部份仍訂有一些限制。這是投資原則 7 的另一個部份。

這個投資造成了我有史以來最大的損失。一直到 2008 年之前，我沒有其他單一投資標的損失有這麼多。這個損失約為淨資產的 4%。大約為當時我的淨流動資產的 10%。

我作了什麼來紀念這個事件呢？大幅虧損是值得記憶的。當我說太多有關於投資的事情的時候，我要求孩子們跟我說 ”Caldor”。他們認為這相當地有趣，而我聽到時會謝謝他們，並做個鬼臉。

但這是有幫助的。請記住，價值投資首要的是安全，第二則是便宜。廉價的東西不見得安全，因此必須分析資產負債表、策略以及現金流量。這並不代表我之後再也沒有犯下其他的錯，但它減少了我犯錯的規模大小以及頻率。

分享這一系列的文章是很“有趣”的，錯誤總是能夠比成功讓我們學習到更多的事情。(編譯/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

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