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產業
今年是改革開放 40 週年，現在正在召開兩會，預計各個領域皆有較大改革，而與股票二級市場關聯最緊密的無疑是註冊制和 CDR 。在兩會前，劉主席建議股票發行註冊制授權決定期限延長 2 年至 2020 年 2 月 29 日，且由於 CDR 關係到 BATJ 獨角獸企業是否回歸 A 股，使得 CDR 成為最為關注的焦點。
其實， CDR 從來都不是什麼新鮮事兒， 1997 年亞洲金融危機後，大量在香港上市的「紅籌股」公司有強烈的內地融資需求而首次提出，其後基本上每年都會有消息傳出 CDR，但由於種種原因沒有推行，但今年不一樣，兩會期間多種消息疊加，基本可以確定 CDR 會在今年推出。
那麼，本篇文章從三個方面來談談 CDR。
一、 DR 、 ADR 、 CDR 是什麼？為什麼要推出 CDR ？
1. DR 、 ADR 、 CDR 是什麼東西？
DR，即 Depository Receipts 的簡稱，存托憑證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。按其發行或交易地點之不同，被冠以不同的名稱，比如美國 (America) 的存托憑證就叫 ADR，而在中國 (China) 的存托憑證就叫 CDR 。
ADR 是 1927 年摩根銀行為了使美國投資者更為方便的交易外國股票而首創的，是面向美國投資者發行並在美國證券市場交易的存托憑證。除 ADR 外，還有 EDR (歐洲存托憑證) 、 HKDR (香港存托憑證) 、 SDR (新加坡存托憑證) 、 GDR (全球存托憑證) 等。
CDR —中國存托憑證 (Chinese Depository Receipt) 是指在境外 (包括中國香港) 上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內 A 股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。
2. 為什麼要推出 CDR ？
目前， A 股 IPO 有兩個硬性標準：一個是盈利指標要求， A 股 IPO 規定在主板和中小板上市的企業，其淨利潤需在最近 3 個會計年度為正數，且累計超過 3000 萬人民幣。創業板需要企業最近兩年盈利，最近兩年淨利潤累計不少於 1000 萬人民幣；或最近一年盈利且淨利潤不少於 500 萬人民幣；一個是不允許特殊的股權結構 (VIE 結構)，同股同權的企業才能在 A 股上市。
以上兩個要求導致 BATJ、微博 (WB-US) 、攜程（Ctrip.Com, CTRP-US） (CTRP-US)、愛奇藝（iQIYI Inc, IQ-US） (IQ-US) 優質 A 股網路企業不能在中國上市，而跑去美股進行 IPO，而近期政府政策要求，加上兩會改革因素，優秀企業在 A 股上市或回歸將成為「政治正確」，而 CDR 是解決當下這些問題最好的手段，那麼推出CDR就成為情理之中的事情。
二、 CDR 情況簡介
1. 政策背景
李克強總理在 2018 年政府工作報告明確提出「支持優質創新型企業上市融資」；
深交所總經理王建軍：騰訊沒有在深交所上市，我們一直在反思自己的制度問題，將對「獨角獸」企業在深交所上市開設綠色通道。「真誠地邀請新經濟企業能夠留在境內，也真心地歡迎新經濟企業來深交所」；
證監會副主席姜洋：證監會會出台措施支持新經濟企業上市；
證監會副主席閻慶民：證監會對新經濟企業上市制度改革有很多創新；
上交所公開表示：已經形成一套服務「新藍籌」企業的全週期服務方案，搭建了專業服務體系，積極支持一批新一代的 BAT 企業成長。
網易（NetEase, NTES-US） (NTES-US) 丁磊：「我們當然會考慮，對一個在準備的市場，是隨時可以上市的」；
百度（Baidu, BIDU-US） (BIDU-US) 李彥宏：「只要政策允許，希望儘早回來」；
搜狗（搜狗, SOGO-US） (SOGO-US) 王小川：「有意願回歸 A 股，會跟著政策走」；
騰訊 (0700-HK) 馬化騰：「條件成熟會考慮回 A 股上市」；
京東 (JD-US) 劉強東：「只要制度允許，我們非常願意回來 A 股」。
3 月 13 日消息：「證監會有關 A 股對接新經濟的改革方案已經形成，正在報批程序當中。監管者對海外上市公司以 CDR 形式回歸 A 股達成共識。」
2. CDR 有什麼優點？
目前，針對海外上市企業回歸 A 股的途徑主要有兩種，一種是以三六零為例的拆除 VIE 架構 (可變利益實體，在國外上市與國內經營分離的一種協議模式)，另一種則是 CDR 。 2 月 28 日，三六零安全科技股份有限公司 (601360-CH) (下稱 360) 在上交所召開重組更名暨上市儀式，正式完成登陸 A 股的借殻之旅，這也被市場認為正式打破了 2016 年之後中概股回歸 A 股的僵局。但是 BATJ 規模都非常大，透過私有化退市難度更大，基本上難以實現。
CDR 原則上不需要高科技創新公司拆解 VIE 結構，避免了拆除 VIE 架構所帶來的股權結構問題和拆開重建的代價問題，也不違背目前法律，比較容易操作，更加容易落地實施。
3. CDR 的設計和運作流程
以美股為例 (港股同理) ：先由有資格開展海外業務的銀行境外部門，使用美元在美股市場購入中概股正股；然後將中概股的正股存管在銀行指定部門；然後由銀行境內部分，根據其持有的中概股正股數量，發行對應的存托憑證；每一張存托憑證對應一定份額的中概股正股；最後由中國境內投資者用人民幣購買或交易存托憑證，通過存托憑證間接的持有已經在海外發行的中概股。
4. 買 CDR 和直接買股票有什麼區別？
我們都知道在二級市場購買股票之後就成為了股東，成為公司持有股份／股權的人，有權出席股東 (大) 會並有表決權，享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利；而 CDR 的持有人沒有投票權 (投票權由託管銀行掌控)，即不參與決策，只享受投資收益、承擔投資損失。
5. 如何交易 CDR ？
CDR 的交易過程可以借鑒美國存托憑證 (ADR) 的過程，主要由國內外做市商、託管機構承擔主要角色和中間橋樑，實現跨境市場間的交易。
6. CDR 流動性如何？
ADR 的流動性與普通股沒有明顯差異。
以美國 ADR 為例，根據 wind 數據，美國 ADR 上市公司年日均週轉率的中位數與全部美股基本持平，而觀察中國科技股獨角獸 (BATJ)，日均週轉率甚至要高於美國的科技股獨角獸 (FAAMG) 。
為使 DR 能最大限度地代表相應公司的股票，一般公司會在 DR 與普通股票之間規定一個兌換比例。在美股上市的很多中概公司的 ADR 與普通股之間的兌換比例是 1：1，例如 1 份阿里巴巴（Alibaba, BABA-US） ADR 就相當 1 股阿里巴巴股票。但也有很多公司的 ADR 與普通股並非 1：1 的換算比例，如 1 份百度的 ADR 僅相當於 0.1 股百度股票， 1 份京東的 ADR 則相當於 2 股京東普通股， 1 份網易的 ADR 則相當於 25 股網易股票。
7. 哪些獨角獸會首批採用 CDR 方式回歸？
據媒體報導，第一批入圍 CDR 名單已出爐，共有 8 家企業，除了 BATJ 這四家，還有攜程、微博、網易以及中國香港上市的舜宇光學。
百度 (BIDU-US)，目前市值約 900 億美金，約 5500 億人民幣；
騰訊 (0700-HK)，目前市值約 4 兆 2400 億港幣，約 3 兆 4000 億人民幣；
阿里 (BABA-US)，目前市值約 4800 億美金，約 3 兆人民幣；
京東 (JD-US)，目前市值約 650 億美金，約 4000 億人民幣；
攜程 (CTRP-US)，目前市值約 250 億美金，約 1500 億人民幣；
微博 (WB-US)，目前市值約 300 億美金，約 1900 億人民幣；
網易 (NTES-US)，目前市值約 400 億美金，約 2500 億人民幣；
舜宇光學 (2382-HK)，目前市值約 1500 億港幣，約 1200 億人民幣；
合計 8 兆 600 億人民幣市值！
後續小米 A 股＋港股上市大概率會採用這種方式 (A 股不接受 VIE 股權結構) 。
三、獨角獸 CDR 回歸會帶來哪些影響？
正面影響：
1. 為投資者提供更多優質投資標的
BATJ 我們大部分投資者都錯過了，沒有享受到過去十年穩定持續成長紅利，透過 CDR 形式回歸，能夠讓 A 股投資者可以選擇購買這些優質公司的股票，提供了更多的選擇。
2. A 股市值擴增
8 家首批試點公司合計市值規模為 8 兆 600 億人民幣，假設發行 10％ 市值規模的存托憑證，則首批試點 CDR 市場規模預計將達到 8060 億人民幣。滬深流通市值總規模約 47 兆人民幣，市值增加 1.71% 。
3. 增加新經濟、科技企業含量
A 股市場的新經濟、網路企業的數量可謂寥寥無幾，樂視網 (300104-CH) 已經下市，東方財富 (300059-CH) 、同花順 (300033-CH) 規模太小且領域較窄，如果這些網路巨頭回歸 A 股，會調整市場的結構，也會調整市場整體估值，對後續新經濟企業是重大利好。
負面影響：
1. 小心獨角獸回歸造成資金失衡
如果 CDR 和獨角獸在短期內發行規模過大 (10%， 8000 億人民幣實在不小)，吸引走存量資金的速度過快的話，會導致 A 股市場存量資金失衡，加上 A 股市場科技股估值相較於 BATJ 較高，可能導致 A 股指數下跌風險。
我希望本次獨角獸回歸股價定價時兌換比例按照 1：1，這樣 A 股至少 1 手的買入規則會使得很多小散不至於閉著眼睛買入，長期來看有利於 CDR 長期發展，對於 A 股資金失衡造成的影響較小。
2. 小心獨角獸企業成長風險
前文已經說過，類似 BATJ 最為輝煌的十年已經過去，中國網路人口紅利期最好的十年也已經過去，那麼 BATJ 這些以網路為基礎的新經濟企業是否能夠繼續保持高速成長有待商榷，且 2017 年漲幅較大，存在高檔風險。
《雪球》授權轉載
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