1
產業
前言
舜宇光學 (2382-HK) 2017 年業績的飛漲的主要原因，不是手機前置鏡頭從一個變為兩個直接導致的鏡頭銷量翻倍，而是其模組技術優勢能夠迅速支持雙鏡頭市場的需求。
本文摘要
1. 舜宇光學主要業務整體分析
零件生產和模組技術在總收益中的占比
零件生產和模組技術的利潤率
2. 舜宇光學在攝影鏡頭零件領域的表現
手機鏡頭
車載鏡頭
3. 舜宇光學在攝影鏡頭模組領域的表現
4. 鏡頭產業鏈升級的前景分析
(註：模組技術是指將攝像頭的 (鏡片、馬達、濾光片、 CIS 圖像感測器、 ISP 圖像訊號處理器) 五種零件和軟板合成整體，使其具有拍照功能的技術。)
手機鏡頭的發展
舜宇光學今年的股票漲幅達到 411%，從年初的 27 港幣升到 10 月份的 138 港幣，是今年為數不多漲幅超越騰訊 (0700-HK) 的股票之一。假如你在 2017 年初以每股 27 港幣的價格買入 1 手 ( 1000 股) ，成本價是 2 萬 7000 港幣。如今你的帳戶中應有資產是 13 萬 8000 港幣，相當於原來的 1 萬港幣升值為 5 萬港幣。有前輩說，基金經理只有在年初發現這樣的股票，才有可能跑贏大盤，體現基金經理的價值。
舜宇光學值得研究，因為它的業績爆增的動力，是手機鏡頭的產業鏈升級，以及車載鏡頭的市場拓展。光學鏡頭市場導向有規律可遵循，可以透過技術升級方向和產業鏈升級趨勢預測到，符合投資邏輯。因此分析舜宇光學的業績成長規律，對研究產業升級推動股價上漲的現象，具有借鑒價值和參考意義。
2016 年，當手機鏡頭的畫素達到 2000 萬的時候，實際上已經到達畫素提升的極限，因為超過 2000 萬畫素的鏡頭厚度不能壓縮，不適用做手機拍照模組。因此率先達到 2000 萬畫素的廠商，在畫素領域難有更大突破，短期內停滯不前。隨著技術落後的廠商也逐漸接近 2000 萬畫素的極限水準，不同手機廠商在畫素上的差距越來越小，因此手機生產商開始拓展光學組件的其他升級方向。
下一輪手機鏡頭的升級，應該不再是畫素和清晰度的技術性提升，而是是功能導向的，例如雙鏡頭，VR 效果，3D 感測，臉部識別等功能，對手機鏡頭提出新的技術需求。
在這樣的背景下，第一款搭載雙鏡頭的 LG 手機做出了有利的探索：雙鏡頭可以提高鏡頭分析景深的能力，獲得更準確迅速的對焦結果，成像也就越清晰。此後雙鏡頭廣泛滲透到不同手機品牌和不同手機型號中，導致鏡頭的需求量比單鏡頭時代有一倍的成長。而舜宇光學的主營業務，正是手機鏡頭，車載鏡頭以及手機照相模組。
由單鏡頭向雙鏡頭的轉變，首先提升了手機鏡頭的數量需求。原來一個手機配置一個前置鏡頭，雙攝配置需要兩個，所以手機鏡頭的銷量首先翻倍。
其次，雙鏡的發展對模組的技術提出了新的要求。因為雙鏡頭還是要完成同原來一樣的拍攝一張照片的功能，因此手機拍照模組在原來的基礎之上，需要將雙鏡頭合併到整體當中。最快能適應新技術需求的廠商，將在產業鏈升級的過程中搶佔市場先機。舜宇光學獨創的 MOB ／ MOC 模組技術，使其在 2016 年迅速搶佔雙鏡市場，目前在非蘋果（Apple, AAPL-US）手機的雙鏡模組中市場佔有率排在第一位。
需要注意的是，雙鏡技術的升級，提升的是手機鏡頭的銷量；而在模組領域，並不是提升銷量，而是提高了模組的技術壁壘，從而使得原有單鏡頭模組供應商重新洗牌。
舜宇光學主營業務整體分析
舜宇光學的主要的業務方向分三類：
1. 光學零件：包括手機鏡頭，車載攝像機鏡頭
2. 光電產品：手機照相模組
3. 光學儀器：醫療教育領域色溫調節 LED 顯微鏡光源系統研發
(幣值：人民幣)
上表中的總計數額，要大於 (光學零件＋光電產品＋光學儀器) 的收益，這是因為其他非主要業務沒有列出來。
1. 分部占比
2017 年中期，光學零件 (包括手機鏡頭，車載攝像機鏡頭) 的營業額比同期成長 57%，得益於手機雙鏡頭的革新使得對鏡頭的需求多了一倍，同時車載攝像頭的需求攀升。光電產品 (手機照相模組) 的營業額成長 78%，則來自手機市場的發展和手機照相模組的市場佔有率提高。
從表格中可以看出，雖然舜宇光學在鏡頭領域 (光學零件) 的表現有較大提升，但鏡頭業務的營業額僅占總營業額的 23%， 2017 年舜宇光學主要的利潤成長絶對數額，來自模組技術 (光電產品) 。 2017 年，模組技術在總營業中的占比達到 80% ，比 2016 年同比 76% 還有所攀升。
也就是說，舜宇光學 2017 年業績數額的上漲的原因，主要不是來自手機鏡頭銷量成長，而是來自模組技術優勢能夠迅速支持雙鏡市場。真正推動舜宇光學業績和股價在 2017 年具有大幅提升的，不是雙鏡頭手機使得鏡頭的銷量翻倍，而是雙鏡頭手機對模組技術提出的新要求，使得具有技術優勢的舜宇光學迅速搶佔了雙鏡頭的模組市場，目前在模組市場的雙鏡頭細分領域市占率第一名。
2. 分部利潤率
雖然鏡頭的總收入占比小於模組，但鏡頭的利潤率卻遠遠高於模組的利潤率。從表格數據也可以看出， 2017 年中期，光學零件 (手機鏡頭和車載攝像機鏡頭) 的銷售額為 22 億 9000 萬人民幣，是光電產品 (手機照相模組) 的 80 億銷售額的四分之一。與此同時，光學零件的中期利潤卻達到了 6 億 6000 萬人民幣，逼近光電產品的純利潤 7 億 1200 萬人民幣。
同樣的現象也存在於 2016 的數據中：鏡頭的中期銷售額有 14 億 4268 萬人民幣，模組的中期銷售額有 45 億 732 萬，鏡頭的銷售額僅為模組銷售額的三分之一，但利潤卻有 3 億人民幣，超過了模組的 2 億人民幣利潤。這組數據印證了模組業務低利潤率，高資產周轉週期，以及鏡頭業務高利潤率的行業特徵。
產品的利潤率通常與科技創新的技術壁壘相關。鏡頭的零件組成如下圖所示：
根據上圖展現的鏡頭構成，鏡頭行業通常分為鏡片，馬達 (VCM 自動對焦) ，濾光片， CIS (圖象感測器) 和 ISP (圖象信號處理器) 生產以及將此五種零件合成為手機拍照模組的技術。
生產鏡頭零件的技術壁壘較高，利潤率高，產業也相對集中。鏡頭的零件中，以 CIS 圖象感測器為例。 CIS 是最為關鍵的半導體技術，製造難度最高，利潤空間最廣，因此行業格局集中在為數不多實力雄厚的公司中，索尼 (SONY, 6758-JP) 就是 CIS 製造的龍頭企業，有 42% 的 CIS 市場佔有率，此外三星 (005930-KS) 在 CIS 領域自產自用，豪威科技的市場佔有率排在第三位。
手機拍照模組的業務是指將零件通過 CSP／COB／MOB／FC 等技術合成手機鏡頭的工藝，技術壁壘比零件生產弱，準入門檻低，因此成為光學產業鏈上，國內企業參與最深的環節，相應的模組業務利潤率也相對較低。
舜宇光學在鏡頭零件領域的表現
舜宇光學主要生產的光學零件是手機鏡頭和車載攝像機鏡頭。
1. 手機鏡頭
舜宇光學在手機鏡頭領域的整體出貨量全球排在第二名。鏡頭出貨量排在第一名的是大立光 (3008-TW)，2016 年有 11 億 4800 萬，舜宇光學有 3 億 7900 萬，是大立光出貨量的四分之一。第三名關東辰美有 2 億 6000 萬，此外玉晶光 (3406-TW) 在該領域也具有較強競爭力。
舜宇光學和大立光出品的手機鏡頭客戶均包括三星和中國品牌，大立光還向蘋果手機供應鏡頭，舜宇光學僅涉足非蘋果手機市場。手機鏡頭還供應模組客戶，大立光的模組客戶包括舜宇光學、LG (003550-KS)、夏普 (6753-JP) 、歐菲光 (002456-CH) 等一線模組廠商和鏡頭廠商，相比之下舜宇光學生產的手機鏡頭，除了自供模組生產以外，模組客戶就比大立光的模組客戶小型很多，包括信利 (00732-HK)、光寶 (2301-TW)、致伸 (4915-TW) 。
目前雙鏡頭手機僅對手機鏡頭的供貨數量有影響，而在未來市場的發展中， 3D 手機， VR 手機將對鏡頭製造的技術提出升級和變革的要求。鏡頭領域的競爭不僅是技術的競爭，更是客戶爭奪的競爭。在產業鏈升級過程中，搶先達成蘋果 (APPL-US)，三星等大客戶的要求，獲取大客戶的訂單，將對市場佔有率造成很大影響。每一次技術革新的過程，都是大客戶供應商重新洗牌的機會，因此技術適應能力將決定在廠商今後鏡頭市場中的競爭力。
大立光在手機鏡頭領域目前具有絶對優勢，其主要業務也非常集中於手機鏡頭，而舜宇光學還有車載鏡頭和模組業務的佈局。雖然目前大立光的市場佔有率是舜宇光學的 4 倍，具有絶對優勢，但舜宇光學的手機鏡頭目前單價最高，因此在鏡頭製造技術的適應力上，不容小覷。
2. 車載鏡頭領域
車載鏡頭在 2019 年的預期市場規模是 164 億人民幣，單價是 40 元人民幣，而目前能夠生產高品質車載鏡頭的廠家不多。舜宇光學在車載鏡頭的出貨量排在全球第一位，市場佔有率達到 30%，客戶包括特斯拉（Tesla, TSLA-US） (TSLA-US) 、Mobileye (MBBYF-OTC)、Magna (MG-US) 、Continental (CON-GR) 、TRW (TRW-US) and Bosch (RBOS-GR)，合作企業包括 BMW (BMW-GR) 、 Mercedes-Benz (DAI-GR) 、 Ford (F-US)。
現在手機鏡頭的龍頭大立光沒有參與車載鏡頭的市場，但大立光有進入車載鏡頭領域的計劃，是舜宇光學在該領域潛在的強勁競爭對手。
舜宇光學在鏡頭模組領域的表現
模組技術就是將鏡頭的零件 (鏡片、馬達、濾光片、CIS 圖像感測器和 ISP) 及軟板組合起來，合成整體，以實現拍照功能。
從市場角度來劃分，模組技術廠商主要分為蘋果手機供應商和非蘋果手機供應商。蘋果手機攝像頭模組供應商主要有高偉電子 (1415-HK)、索尼、歐菲光、夏普和 LG Innotek 。舜宇光學沒有涉足蘋果手機的鏡頭供應市場，主要是華為、Oppo、Vivo、小米、聯想 (0992-HK)、酷派 (CHWTF-OTC) 和三星的供應商。
蘋果手機供應商統一採用 FC 模組技術，成本最高，難度最大，研發條件高。非蘋果手機的鏡頭模組技術主要有 CSP／COB／MOB／MOC 。其中 CSP 針對較低端的產品， COB 是主流的模組加工工藝，而 MOB／MOC 則是舜宇光學自創的模組技術，目前有舜宇光學，丘鈦 (01478-HK) 和歐菲光使用。蘋果手機採用的 FC 技術在厚度上最薄，而 COB 和 MOB 在物理光學特性和可靠性上具有優勢。
舜宇光學在模組業務中具有同行業中最領先的技術水準，包括能夠自產模組技術的關鍵：不同零配件自動對位的生產線 AA 設備。AA 設備對鏡頭自動對焦的準確度，最後成像的清晰度都有很大影響。目前 AA 設備的主要供應商包括香港 ASMPT (0522-HK) 、日本 Pioneer (6773-JP) 、韓國 Hyvision (126700-KS) 等，而舜宇光學具有自產 AA 設備的能力，同時也會從 ASMPT 購買設備單片機。因此舜宇光學能夠快速適應雙鏡頭模組的技術要求，趕上雙鏡頭市場從零發展的紅利。
鏡頭產業鏈升級的前景分析
移動端鏡頭的五輪升級
1. 夏普手機裝載鏡頭
2. iphone4 裝載手機前鏡頭，單機鏡頭數量增加到 2 個
3. 前置鏡頭畫素不斷升級， 2016 年達到 2000 萬畫素
4. 2016 年雙鏡頭引入，單機鏡頭增加到三個
5. VR 手機 3D 感測模組的引入，以及 2017 年 iphone X 首次搭載臉部辨識
(摘錄自：《光學產業鏈深度剖析》，興業證券研究所)
雙鏡頭已成定局， AR 手機勢在必行，然而我對臉部辨識的實用性並不看好。手機指紋解鎖有必要，因為可以省去輸入六位密碼的流程，提高效率，同時可以提高準確率和保密性，因為指紋要比密碼更難以傳播。但是手機解鎖從指紋到人臉識別的技術革新，似乎意義不大。
首先指紋的誤判率是兩萬分之一，虹膜是十萬分之一，人臉是萬分之一，準確性上並沒有提高。當然萬分之一的誤判率足以滿足手機解鎖的保密性需求，但是從傳播率上說，臉部特徵的傳播率就要遠遠高於複製指紋了。雖然臉部識別會加配紅外線鏡頭用以辨別生物特徵和照片複製，但是當生物識別技術提高的時候，複製生物特徵的技術也會隨之提高。除了學沙烏地阿拉伯人的習俗，出門蒙面紗，或者發照片多用美圖秀秀，我實在想不出來提高人臉保密性的辦法。
但是假如開發者認為，手機解鎖採用臉部識別技術有深遠的意義，使其像雙鏡頭一樣流行起來，那你我就也不得不刷臉了。這是技術開發者改變世界的權力。
蘋果手機鏡頭的整體市場預計將從 2017 年的 374 億美元成長到 2019 年的 632 億美元。非蘋果手機單鏡頭的市場規模預計將從 2016 年的 1067 億美元成長到 2019 年的 1508 億美元。 2016 年開始興起的模組雙鏡頭市場，由 2016 年的 77 億美元成長到 2019 年的 743 億美元，成長將近 10 倍。此外加上 2019 年的人臉識別 (360 億美元) 、 AR 手機 (135 億美元)，2019 年非蘋果的鏡頭模組市場共為 2003 億美元。因此預計到 2019 年，手機鏡頭的市場規模應該在 2400 億美元到 2600 億美元之間。 (數據來源：興業證券)
雙鏡頭增加了鏡頭的數量需求，提高了模組的技術壁壘，而 AR 和臉部識別都將提高鏡頭製造技術的難度。舜宇科技的優勢正是技術水準較高，這一點在雙鏡頭的變革中已經得到了證明，舜宇科技的雙鏡頭單價最高，利潤率在行業中最高，市場佔有率也排在第一位。
結語
對於大客戶供應商模式的鏡頭產業來說，搶佔市場先機意味著高市場佔有率。科技導向型的發展模式，使得市場看好舜宇光學在產業鏈升級的過程中較為迅速的適應能力。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
64406
