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全球
義大利政局的「微恐慌」凸顯歐元區的結構性缺陷
上週二，義大利的政局原本看似會讓市場大幅下修，但是到了上週三上午，投資人的表現卻很淡定，似乎認為整齣戲應該到此為止。義大利政黨為了籌組聯合政府引發各種風風雨雨，也導致市場出現顯著的震盪－義大利 2 年期公債殖利率跳升超過 180 個基點，雖然稱得上是「尾部事件」，但向外擴散的系統性影響其實不大。
儘管如此，從義大利的政局發展可知，歐元區仍存在結構性缺陷，且可能引發系統性風險。然而，自從六年前歐洲央行總裁德拉吉表示「將盡一切所能捍衛歐元區完整性」之後，歐洲政治人物與投資人便假裝對這些結構性缺陷視而不見。
義大利是歐元區的縮影
如同我的同事 Ugo Lancioni 在上週的投資長觀點所說，短短幾個星期前，義大利 2 年期公債還處於負利率。上星期二，小部分資金湧入德國公債與美國國庫券等避風港資產，其中十年期國庫券殖利率下降 15 個基點，同時間西班牙 (政局也身陷問題) 與葡萄牙公債殖利率攀升，全球信用利差略微擴大，且銀行類股以下跌作收。儘管如此，即便 2 年期義大利公債出現前所未見的賣壓，但是向外擴散的影響其實微乎其微。
隨後，由聯盟黨與五星運動黨組成的聯合政府出乎意料地放棄重新改選國會，願意提名「較不疑歐」的財政部長人選，此舉令風險性資產暫時釋壓反彈。事後看來，風險性資產表現反彈並非沒有道理，因為義大利終於在星期四晚間順利籌組新政府－雖然還是由同一個疑歐派人士擔任歐盟事務部長。
儘管義大利面臨的問題正是整個歐元區的縮影，但是從市場的反應可知，投資人其實沒有把義大利的問題放在心上。義大利是個富有的國家，出口貿易蓬勃發展，但是財富與經濟活動都集中在北部地區，且北部地區對於南部地區的認同感極低。義大利南部失業率高、人口老化、且不如北部地區富裕，卻又得承擔嚴重的移民危機，唯一可以仰賴的就只有脆弱的國家機器。
身為歐元區的會員國，包含義大利在內等國家即便面臨不斷惡化的經濟增長，卻無法靠著「貨幣貶值」讓經濟活動「重新開機」。然而，富裕、出口暢旺的歐元區北部國家卻不願伸出財政援手，讓義大利無法透過貨幣貶值重拾經濟增長，且歐元區的約束力太弱，無法強迫其他國家配合。此外，歐元區的銀行同盟計畫也面臨跛腳。上星期剛公佈的歐洲投資穩定機制規模僅僅 300 億歐元且動用的條件嚴苛，顯示歐元區距離集體分擔財政風險的目標仍十分遙遠。
誘因
事實上，自 2012 年起，歐洲與義大利的經濟表現都有了進步。西班牙、葡萄牙、與愛爾蘭都自食其力地重拾經濟增長與穩定性。儘管義大利政府負債相對於 GDP 的比例仍高達 160% ，即便在上週的政局危機之下，義大利仍成功標售 56 億歐元的公債。根據歐洲央行的統計，截至 2017 年第三季底為止，儘管義大利銀行的呆帳比例仍高達 12% 以上，但已低於前一年度 16.6% ，這都是拜破紀錄的銀行資產出售規模之賜。
儘管如此，歐洲央行在最新公佈的兩年一度金融穩定性報告中指出，義大利與歐洲之所以能有如此進展且未面臨顯著的系統性風險，乃是靠著當前歐洲與國際經濟成長環境的支持。即便六年來歐洲的經濟環境晴朗無雲，但是歐元區要推動結構性改革卻是難上加難。一旦經濟疑慮的烏雲再度籠罩歐洲，屆時漏雨的屋頂將更難修復，也更難視而不見。
投資人或許可以從中得到一些啟發。首先，歐元區結構性問題產生的先天系統性風險可能會潛伏很長一段時間，但是風險不可就此忽視。其次，歐洲央行總裁德拉吉開始思考緊縮貨幣政策，過程中很有可能會犯下行事過於謹慎的錯誤。
就各個角度來說，義大利等於是對歐元區的政治與經濟前景的最終考驗。義大利緩慢的經濟增長、政治對立、與債臺高築等問題最後將如何解決，將決定歐元區長遠的未來與成敗－且別忘了歐元區是全球最大的經濟體。因此，誰都不能輕忽歐元區的未來。
上週焦點
- Case-Shiller 房價指數： 3 月份房價月增率為 1.0% ，年增率為 6.8% (未經季節調整) ；月增率為 +0.5% (經季節調整)
- 美國消費者信心指數： 5 月份增長 +2.4 點，上升至 128.0 點
- 2018 年第 1 季美國 GDP 統計數據 (第二次估算結果) ： +2.2% 年化成長率
- 美國個人所得與支出數據： 4 月份個人支出增長 0.6% (核心個人消費支出指數增長 0.2%) ，所得增長率維持 0.3% 不變，儲蓄率下降至 2.8%
- 中國採購經理人指數： 5 月份維持在 51.1 點不變
- 日本採購經理人指數： 5 月份增長 0.3 點至 52.8 點
- 美國就業報告： 5 月份非農就業人口增加 22.3 萬人，失業率下降至 3.8%
- ISM 製造業指數： 5 月份增長 1.4 點至 58.7 點
- 歐元區採購經理人指數： 5 月份下降 0.7 點至 55.5 點
本週觀察重點
- 6 月 4 日星期一：
－美國耐久財訂單 - 6 月 5 日星期二：
－ISM 非製造業指數 - 6 月 7 日星期四：
－2018 年第一季歐元區 GDP 統計數據 (最終統計)
－2018 年第一季日本 GDP 統計數據 (最終統計)
– 投資策略部 Andrew White
最新市場趨勢 (截至2018年6月1日)
| 市場指數 | 週初至今 | 月初至今 | 年初至今 |
| 股票Equity | |||
| 標準普爾500指數 S&P 500 Index |
0.50% | 1.10% | 3.10% |
| 羅素1000指數 Russell 1000 Index |
0.60% | 1.10% | 3.30% |
| 羅素1000成長指數 Russell 1000 Growth Index |
1.00% | 1.30% | 7.60% |
| 羅素1000價值指數 Russell 1000 Value Index |
0.00% | 0.80% | -1.10% |
| 羅素2000指數 Russell 2000 Index |
1.30% | 0.90% | 7.80% |
| MSCI世界指數 MSCI World Index |
0.00% | 0.80% | 1.60% |
| MSCI歐澳遠東指數 MSCI EAFE Index |
-1.00% | 0.30% | -0.90% |
| MSCI新興市場指數 MSCI Emerging Markets Index |
-0.50% | 0.90% | -1.70% |
| STOXX歐洲600 STOXX Europe 600 |
-0.90% | 0.90% | -1.60% |
| 富時100 指數 FTSE 100 Index |
-0.30% | 0.30% | 2.20% |
| 東證股價指數 TOPIX |
-1.30% | 0.10% | -2.80% |
| 滬深300指數 CSI 300 Index |
-1.20% | -0.80% | -6.20% |
| 匯率及固定收益Fixed Income & Currency | |||
| 花旗2年期國庫債券指數 Citigroup 2-Year Treasury Index |
0.10% | -0.10% | -0.10% |
| 花旗10年期國庫債券指數 Citigroup 10-Year Treasury Index |
0.40% | -0.60% | -3.30% |
| 彭博巴克萊市政債券指數 Bloomberg Barclays Municipal Bond Index |
0.40% | -0.10% | -0.40% |
| 彭博巴克萊美國綜合債券指數 Bloomberg Barclays US Aggregate Index |
0.20% | -0.40% | -1.80% |
| 彭博巴克萊環球綜合債券指數 Bloomberg Barclays Global Aggregate Index |
0.10% | -0.30% | -1.40% |
| 標普/LSTA美國槓桿貸款100指數 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index |
0.00% | 0.00% | 1.80% |
| 美銀美林美國高收益指數 BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index |
0.10% | 0.10% | -0.20% |
| 美銀美林美國環球高收益指數 BofA Merrill Lynch Global High Yield Index |
-0.10% | 0.00% | -1.40% |
| 摩根新興市場債券環球多元化指數 JP Morgan EMBI Global Diversified Index |
-0.80% | -0.30% | -4.40% |
| 摩根新興市場政府債券環球多元化指數 JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index |
-0.10% | 0.00% | -3.70% |
| 英鎊兌美元 U.S. Dollar per British Pounds |
0.10% | 0.20% | -1.50% |
| 歐元兌美元 U.S. Dollar per Euro |
0.10% | -0.10% | -2.90% |
| 日圓兌美元 U.S. Dollar per Japanese Yen |
-0.30% | -0.80% | 2.80% |
| 實質及另類資產Real & Alternative Assets | |||
| Alerian 上市有限合夥(MLP)指數 Alerian MLP Index |
2.70% | 0.80% | 1.70% |
| 富時EPRA/NAREIT北美指數 FTSE EPRA/NAREIT North America Index |
1.90% | 0.40% | -1.80% |
| 富時EPRA/NAREIT環球指數 FTSE EPRA/NAREIT Global Index |
0.60% | 0.10% | -0.50% |
| 彭博商品指數 Bloomberg Commodity Index |
-0.50% | -0.30% | 3.30% |
| 黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約 Gold (NYM $/ozt) Continuous Future |
-0.30% | -0.40% | -0.80% |
| 原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約 Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future |
-3.00% | -1.80% | 8.90% |
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