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投資
從3月22日開始，美國每周申請失業金的人數，屢創新高。截至4月23日，在短短的一個月內，失業總人數達到了2500多萬。美國的勞動力人口總數，大約為1.6億。也就是說，在過去一個月，美國的失業率，飆升到16%左右。如此的高失業率水平，十分罕見，在過去百年的歷史中，僅次於1930年代大蕭條時期大約25%左右的失業率。
但是，一個讓人有點意外的現象，是同期的美國股市，非但沒有下跌，而且還上漲了很多。標普500指數的收盤價，在3月23日和4月23日分別為2237點和2797點。就是說，在那短短的一個月內，美國股市上漲了25%。任何一個股市，如果在一年內上漲25%，都可以被認為是牛市。然而美國股市僅用一個月就漲了那麽多，而且是在其失業率屢創新高的情況下完成的，怪不得讓很多投資者摸不著頭腦。
為什麽經濟的基本面，和股市的走向之間，有如此大的分歧？大致來講，有這麽幾個解釋。
第一、筆者在FT中文網之前的文章《股市不是經濟》中，曾經專門指出，股市的一大特點，就是總是向前看。因此我們經常可以看到股市和經濟貌似脫鉤的現象。
當我們看到美國經濟中的失業率屢創新高時，其股市很可能已經在消化接下來的這些問題：什麽時候復工？復工以後消費和投資會有多少復甦？公司的盈利會有哪些變化？等等。股市在過去一個月內的上漲，反映的恰恰是市場對於復工以及復工後經濟活動的反彈的樂觀預期。
在美國股市歷史上，這樣的例子比比皆是。舉例來說，從1930年算起，標普500指數公司平均盈利下降的年份，共發生過30次。而在其中的23年，標普500指數都上漲了。在平均盈利下降的30個年份中，有16個年份的降幅超過10%。然而在這16年中的11年，標普500指數都上漲了。更有8個年份，標普500指數上漲了10%以上。
第二、標普500指數不代表美國所有的公司。標普500指數中的公司成員，主要是美國市值最大的500家公司（注：嚴格來講市值並非唯一選取標準，但大致來說標普500代表了美國最大的公司）。在各行各業之中，這些公司都是本行業的領頭羊。在經濟正常運行的期間，大市值股票的投資回報，未必比中小市值股票更好。有時候，情況還會反過來，即中小市值的股價上漲超過大市值股票。然而，在COVID疫情期間，大公司的優勢體現了出來。他們的韌性更強，有規模更大的資產負債表，有更多的人力資源及時申請各種政府補貼，也更容易從銀行獲得應急貸款，或者從股市和債市以更低廉的成本融到寶貴的資金。
股市的表現，恰恰體現了不同規模公司對於疫情的抗打擊能力。從年初算起，截至4月24日，追蹤大市值公司的標普500指數ETF（IVV）回報為負11%，而中市值股票ETF（IJH）和小市值股票ETF（VB）在同期的回報，分別為負24%和負22%，比大市值股票差了一倍，足可見這些公司承受的壓力。
市值加權指數，本質上是一個優勝劣汰的篩選器。在競爭中勝出，市值不斷變大的股票，有朝一日會被囊括到股票指數中。而那些競爭優勢不強，被慢慢淘汰的公司，則會在市值不斷減小的過程中，被剔除出指數，或者從大市值指數降級到中小市值指數。購買市值加權指數基金，特別是大市值指數基金，其實就是買整個經濟中表現最強的公司。在COVID疫情這樣的情況下，購買大市值指數基金，是一個比較簡單的篩選更強公司的方法。
第三、目前的標普500指數，有很強的行業偏重。指數中占比最大的行業，是訊息技術行業，占到總市值的27%左右。指數中權重最大的十家公司，有一半都是科技企業：微軟、蘋果、亞馬遜、臉書和谷歌。這些公司的市值加起來，達到標普500指數20%左右的權重。
橫掃全球的COVID疫情，給航空、酒店、餐飲等行業造成了毀滅性打擊，卻意外的成為了科技企業的一場盛宴。這是因為，大家都關在家裡遠程辦公，對於筆記本電腦、遠程視頻、雲服務、網路電商的需求反而增加了。因此，標普500指數的上漲，更多的體現了這次疫情中那些贏家公司的收獲，而非整個經濟基本面的復甦。
第四、在我們看到疫情帶來的各種壞消息的同時，不要忘記，各國政府和央行推出的大規模的救市政策。比如美國國會通過2萬億美元CARES法案，救援受到疫情影響的大小企業、政府機構和個人。美聯儲將基準利率下調到0~0.25%，宣布無上限量化寬鬆，購買包括垃圾債券在內的各級別債券。歐洲央行推出2020年量化寬鬆計劃PEPP，宣布購買價值8000億歐元的債券。地球上幾乎所有的主要國家，要麽推出大型財政刺激，給個人和企業發錢或者減稅，要麽推出寬鬆的貨幣政策，通過降息和量化寬鬆向市場注入流動性，或者乾脆雙管齊下。政府提供的這些流動性，遲早會有一部分流入股市，對幾乎所有公司的估值起到一定的支撐作用。
當然，上面這些因素，主要解釋了最近一個月的上漲。但從總體上來看，COVID疫情對於經濟和公司的打擊，遠遠高於一開始所有人的估計。這也是為什麽今年到目前為止股市還是下跌的原因所在。基於COVID疫情發展的高度不確定性，接下來的股市走向，同樣充滿了不確定性。
那麽，有什麽因素，可能導致美國股市再次下跌呢？在這裡，讓我和大家分享幾個可能的情況：
第一、最大規模的科技企業，比如微軟、谷歌、蘋果和亞馬遜，發生股價下跌。由於這些公司的市值，在股市指數中占有絕對的主導地位，因此如果他們的股價發生大幅度下跌，那麽就可能引發整個股市的下跌潮。這樣的情況並非不可能發生，而且最近才發生過。從2018年9月21日到12月26日，在短短的3個月內，標普500指數下跌了20.2%，蘋果股價暴跌40%。這樣的歷史在2020年再度重演，並不是沒有可能。
第二、COVID疫情，曠日持久，其造成的損失大大超乎我們的想像。目前來看，全球主要國家的政府和醫護人員，在應對COVID疫情上，都積累了相當經驗。中國第一個從疫情中走出，並且恢覆正常的經濟秩序，讓全世界人民感到鼓舞，看到希望。美國的一些州，和歐洲的一些國家，都紛紛開始逐步放開封城，爭取慢慢恢復經濟活動。但是，如果COVID再度恢復大面積傳染，威脅一些國家的醫療系統，逼迫政府再度宣布封城，並如此反覆的話，對經濟的打擊會更大，也很可能會再次拖著股市往下走。
第三、為了應對COVID疫情，各主要國家的央行把基準利率降為零，甚至推出了無上限量化寬鬆。那麽如果股市再度因為一些原因下跌的話，央行和政府還有更多的救市工具嗎？把利率降到負，也不是不可能，但是效果如何則很難預測。通過量化寬鬆買各種債券，包括垃圾債券，已經是極具爭議。難道接下來央行要直接入場買股票嗎？如果股市感覺到接下來政府和央行的選項有限的話，很可能會把擔憂轉化為下跌的動因。
股市的走向，永遠都充滿變數，有時候甚至有些無厘頭。如果以為基於一些簡單和線性的邏輯，就能輕鬆預測股市的漲跌，那麽投資者就顯然墮入了過度自信的行為學陷阱。我們要時刻提醒自己，股市總是受到很多不同的因素影響，不停消化對於未來的預期。只有摸清了股市運行的特點，才能讓自己在不確定的股市中，做出更加理性的投資決策。
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