Alpha是否已死？

若你是股票投資者，那麼你的生活肯定是不好受。就美國國內市場資本額50億美元(Large Cap)與10億美元(Small Cap)的基金來說，主動式管理基金的年化平均報酬率已遠遠低於被動式管理(如圖一)。

若分析對沖基金與金融機構的投資組合，結果也同樣如此。從AlphaClone國際避險ETF所追蹤的標普500指數型基金(S&P500 Index Fund)中，可看出前20大控股公司的表現從2000年以來就開始下滑，並且低於應有的報酬率。

雖然每個月的平均超額報酬(Alpha)都有著0.36%的表現，但10個月下來，平均超額報酬(藍色線)卻呈現下滑的趨勢，而最低點則落在今年的一月。

或許主動式管理下alpha表現的下滑，可以歸咎於聯準會(The Federal Reserve System, Fed)超乎常理的貨幣政策與不斷波動的市場。然而，反對方卻認為，聯準會只不過是主動式管理者的推託之辭。圖三比較了自2000年以來，13F文件所統計的資料；10年期公債利率(黃色)與其10個月移動平均線(Moving Average)的標準差(綠色)，以及10個月以來超額報酬的移動平均線(藍色)。顯然投資者已受到低息資金(Cheap Money)與極具變化的波動率帶來的負面影響。

一旦衝擊性事件發生後，可以明顯感受到幾乎所有資產類別都連帶受到波動影響，如個股或是債劵與股票之間。如果這波動的關連性，使得投資者頭痛的話，其實可以改試近幾年超額報酬率較低的標的。這可不是空口白話，圖四就是個實際的例子。

圖四顯示了AlphaClone國際避險ETF針對標普（Standard & Poors）計算後，資料的相關性與分佈情況。圓圈的大小表示著每年度的超額報酬量，白色圓圈則表示為負報酬率。要注意的是，指數中關於資產的波動走向，是跟隨著平均股價的波動。

顯然，較高的資產價值與較低的超額報酬反而成正相關趨勢。可以看到每當超額報酬越低時(圓圈較小)，其相關係數是為0.3以上。並也發現自2000年以來，超額報酬的分佈已越顯穩定，只有當超額報酬率過高時才會出現分歧。而這也表示著，當市場出現反轉時，主動式管理者才有機會把握有價值的alpha標的。

所以alpha是否已失去功用？若現況持續，選股仍有難度。但有徵兆顯示趨勢已經改變：

• 股票相關係數從去年平均0.42的表現，大幅下降至今年8月剩0.19。
• 被動式基金在過去五年內，已收到高於兩倍的歷史平均收益，吸引數十億美元流入其中。這時需留意是否有任何的超額報酬是源自於主動式管理。考量到現行標普指數已擁有2.2兆美元的資產，代表所有公司的股權佔據了其中12%。
• 如果聯準會的政策趨於緊縮，那麼表示著利率成長幅度也將趨緩，未來不確定性增加。但以朱利安·羅伯遜(Julian Robertson) 的觀點來看，這並不是壞事。

《ValueWalk》授權轉載