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產業
前言
繼大麻系列文章第一篇，介紹了加拿大在大麻合法後，除了產業受國家監管，其所提供的融資環境，更使得加拿大大麻公司可以完全參與資本市場，獲得機構貸款；而由於大麻產業的崛起以及高估值，使得成本資本獲得相對的低廉，這些大麻公司更愛以新股募資的方式獲得現金，進而大舉收購。此文將介紹的就是一間和競爭對手相比，最積極透過收購而成長的大麻企業–Aurora Cannabis （ACB-US）。
企業介紹
在大麻公司的一系列介紹中，會選擇第二篇介紹 Aurora Cannabis，主要是因為它是繼 Canopy Growth（CGC-US），目前在產能與產量方面位居第二，而市值方面也約略在第二與第三之間徘徊的公司。
Aurora Cannabis 於 2013 年在加拿大阿爾伯塔省 （Mountain View County, Alberta） 成立，企業在發展初期，先在上市門檻較低，且屬於創業板的加拿大國家證券交易所（CSE）上開始交易。之後由於公司有些重要的成就，包括從加拿大衛生部（Health Canada）取得出售乾燥大麻的許可證，接著開始有了商業營運、市場滲透以及銷售成長；再加上當時在多次融資後，對外宣布實質的公司擴張計畫，後期在 CSE 交易也明顯變得非常活躍。
終於在 2016 年 10 月於 CSE 下市轉戰在多倫多風險交易所（TSX-V）上市，在 TSX-V 交易的九個月期間，Aurora Cannabis 的活躍註冊患者數量 （active registered patients） 成長了一倍，月營收成長了兩倍，商業與營運也顯著成長，因此期間市值成長了 6 億加幣，達到了 9.5 億加幣的市值。
接著公司 2017 年 7 月畢業於 TSX-V，正式在加拿大最大的多倫多證券交易所（TSX）掛牌上市。距 TSX 掛牌至今一年多，Aurora Cannabis 市值再漲十倍至將近 100 億加幣，漲幅之快令人咋舌。
之後 Aurora Cannabis 更將旗下屬於美國資產的子公司分拆成 Australis Capital（AUSA-CA），獨立於創業板 CSE 上，九月開始交易。其實將位於美國的資產獨立出去，對 Aurora Cannabis 的好處很多，不僅可將公司日後在美國掛牌上市的條件單純化；將美國資產分拆出去更是暗示著，歡迎各大酒商或是飲料商與之合作。畢竟 Aurora Cannabis 清楚在美國大麻合法未達到聯邦層級之前，這些酒商巨擘或飲料巨頭對投資一個擁有美國資產的大麻公司將有所顧慮。
果然很快地，Aurora Cannabis 終於加入了和兢爭者 Canopy Growth 一樣南下追逐更多資本的腳步，除了在 TSX 交易之外，在 2018 年 10 月 23 日同時也在紐約證券交易所（NYSE）開始交易，交易代號 NYSE：ACB。這裡還是要再強調一次，即便在美國掛牌上市，這些大麻生產商還是不可以違反任何聯邦法律將大麻銷往美國！
在官方介紹中，Aurora Cannabis 稱自己為一間領先的醫用大麻生產商。
繼 2018 年收購 CanniMed Therapeutics、Hempco Food & Fiber 和 MedReleaf 之後，Aurora Cannabis 擁有更完善的醫療大麻資產與人才，為它的醫療大麻王國奠定更穩固的基礎。
而透過策略投資、國內產能和供應合約，Aurora Cannabis 在逐漸成長的國際醫療大麻市場中，累積了強大的先發優勢。目前 Aurora Cannabis 除了加拿大本國的醫療市場之外，同時活躍在十個國際醫療市場，包括澳洲、巴西、開曼群島、哥倫比亞、丹麥、德國、義大利、馬爾他、波蘭與南非。同時 Aurora 也持續往其他醫療大麻國際市場擴張。
目前 Aurora Cannabis 擁有多樣化的產品組合，包括外用乳膏、醫用膠囊和大麻油。其成熟、知名的醫療和消費品牌包括以下的 AURORA、CanniMed 和 MedReleaf。
另外旗下還有大麻啤酒品牌 SAN RAFAEL 71、消費及健康品牌 Woodstock 和 AltaVie。Aurora Cannabis 甚至在財季 2019 Q1 提到啤酒品牌 SAN RAFAEL 71 在安大略省（Ontario）相當受歡迎。
並且除了規模和產品組合外，Aurora Cannabis 還部署了一支由 40 名研究人員組成的團隊，為了研發出更多更創新的產品。該團隊專注於治療重症疾病，如睡眠障礙、帕金森病、神經性疼痛、食慾和焦慮等。
事實上，從過去（10 月 17 日娛樂大麻合法前的醫療大麻合法時代）和競爭對手的銷售成長比較來看，患者更喜歡 Aurora 的產品質量、客戶服務和實惠的價格。 Aurora Cannabis 的優勢在於低生產成本，另外廣泛的分銷渠道除了電話、網上銷售外，Aurora Cannabis 甚至提供 APP 用於訂購醫療處方大麻，並在部分省份提供當天送達的服務。
產能設施，產量及供應
Aurora Cannabis 總產能 460 萬平方英尺（square feet, 約 129,250 坪），設施分佈如下圖，在加拿大擁有超過 350 萬平方英尺（約 98,342 坪）的生產設施，另外還有 110 萬平方英尺（約 30,908 坪）的設施位在丹麥。與第一篇介紹的 Canopy Growth 所擁有的產能 560 萬平方英尺（約 157,348 坪）相比位居第二。
Aurora Cannabis 在下圖介紹中也揭露了 460 萬平方英尺的設施共將產出一年 500,000 公斤以上的大麻，和市場估計 Canopy Growth 560 萬平方英尺設施的年產量 750,000 公斤，雖有一些差距，但產量也位居第二。
而 Aurora Cannabis 年產量 500,000 公斤除了要搶攻一年後當地醫療和娛樂大麻的市場（加拿大政府委託進行的預測市場需求共約 926,000 公斤），也要因應與德國、義大利和澳洲簽下的醫療大麻供應協議 。因此 Aurora Cannabis 除了積極地建立庫存基礎，也隨時留意適合的大麻資產進行併購。
而以上提到一年後加拿大當地可望達到 926,000 公斤的大麻總需求，這個數字當然包括各省政府介入的配額量，進而從省政府的配銷網 （government outlets） 出售給消費者的部分。
記得在 Canopy Growth 的介紹中，提到該公司相當注重他們手中的政府配額勝過產能嗎？該公司相當驕傲他們拿下了 10 個省的供應協議，一年共約 67,500 公斤。在這項政府配額方面，Aurora Cannabis 簽下的協議數量也是相當不錯的，一年高達 63,000 公斤。
至今介紹的兩間大麻商，Canopy Growth 和 Aurora Cannabis 他們在產能和供應合約數量之間的數字差異比例約為 20% 和 7%，而市值差距在 11 月初約差距 30%。哪一個公司估值更高？其實很難比較，不過倒是可以從其他產業對大麻的興趣以及入資來探討。
其他產業的興趣
前言提到，由於大麻產業崛起後的高估值，讓成本資本獲得相對的低廉，使得所有的大麻公司更愛以新股募資的方式來擴張自己的產業實力。比起上一篇介紹的 Canopy Growth 發行股票換得酒商巨擘 Constellation Brands（STZ-US）入資，成為資金最雄厚的大麻公司。Aurora Cannabis 則是發行股票來收購數個 Hemp（某種大麻株，屬於植物類別資產），增加他在 Hemp 產業的地位。
簡單一提，Hemp 和 Marijuana 都譯為大麻，差別如下圖所示，Hemp 的主要成分為大麻二酚（CBD），CBD 已被用於醫療目的，包括緩解發炎、疼痛和噁心。 而 Marijuana 的主要成份為四氫大麻酚（THC），而 THC 會使人興奮。
接續以上提及，在高估值階段，各個大麻公司都願意以增股的模式與鄰近產業合作，因此繼八月中 Constellation Brands 入資 Canopy Growth 40 億美元之後，這個前所未有的震撼彈也讓其他酒商巨擘有意想要加入加拿大娛樂大麻解禁後的大麻淘金熱，譬如帝亞吉歐（Diageo, DGE-LON）、海尼根（Heineken N.V., HEIA-NL）、安海斯布希 （Anheuser-Busch）和保樂力加（Pernod Ricard, RI-FR），相繼也有了參觀與洽談其他大麻公司的消息傳出，但至截稿為止都還未有實質的入資或是策略性合作的動作。
比較值得留意的是，在這波合作臆測中，Aurora Cannabis 特別被非酒類飲料公司可口可樂（Coca-Cola, KO-US）關注，為什麼呢？因為當酒商巨擘有興趣的是大麻中的 THC 時，可口可樂有興趣的則是大麻中的 CBD。而 Aurora Cannabis 和競爭對手相比，其所種植的核心產品 Hemp，就是 CBD 含量較多的大麻株。
可口可樂在 9 月 17 日的的新聞稿曾對外宣稱 “我們對大麻沒興趣”。當時可口可樂更進一步說明 “我們與飲料產業的其他企業一樣，正在密切關注非精神活性的 CBD 作為全球機能性健康飲料（functional wellness beverages）成分的成長機會，而我們看到這個空間正在迅速發展，但是目前尚未作出任何決定。”
接著在 10 月 30 日時，第三季財報的電話會議上，可口可樂的 CEO James Quincey 又被要求提供關於大麻產業可能發生的變化，而可口可樂會不會開發與其相關的飲料時，CEO 又說了 “我們現階段沒有任何計劃進入這個領域。”
不管可口可樂有沒有計劃與 Aurora Cannabis 合作，至少我們得到一個確定的訊息是：飲料產業正在密切關注 CBD 將來是否有機會成為機能性飲料的成分。而可口可樂旗下的產品組合中，確實擁有兩個機能性飲料品牌，Monster 和 Zero Vitamins。娛樂大麻合法後，在加拿大販售 CBD 機能性飲料就是一門合法且有商機的生意，就算可口可樂不打算打頭陣，自然會有願意打頭陣的廠商進入。而 Aurora Cannabis 這幾年不惜稀釋股東權益併購 Hemp 資產做為戰略之一，為了獲得和競爭對手之間最多的 Hemp 大麻株產量，極有可能成為 CBD 機能性飲料廠商的首選。
公司併購近史
Aurora Cannabis 的併購，既然是其主要的成長戰略，就值得一提。鑑於大麻產業化初期，尚屬非常分散的產業，因此尋求併購及日後的規模經濟、降低每公克產量成本、擴大醫療大麻病患基礎、進入全新市場、獲得分銷渠道，就是 Aurora Cannabis 積極併購的主因。
而 Aurora Cannabis 的併購主力更是集中在以上所提的 Hemp 資產類別，例如 2018 年 9 月 10 日 Aurora Cannabis 以 2.9 億加幣全額發行新股的模式併購了烏拉圭的 ICC Labs；接著 9 月 12 日再以相當小金額的 800 萬加幣併購歐洲的 Agropro UAB。這兩間標的物公司都是種植 CBD 成分居多的 Hemp 大麻株。其主要成分除了吸引可口可樂的關注之外；資料也顯示，CBD 在醫藥領域的應用上，比消費者導向的 THC 更有價值。
在大型收購交易方面，讓對手瞠目結舌的是 2018 年 3 月以 12.3 億加幣收購 CanniMed，以及在 2018 年 5 月更大規模的以 32 億加幣全額發行新股的方式收購 MedReleaf。 下圖可以看出，這兩項交易和兢爭對手的併購相比，都是至今規模最大的大麻交易。
但是，增資收購規模較大的公司，殺傷力在 Aurora Cannabis 有沒有以過高的代價，或超額的支付取得這些股份？進而傷害到股東價值？這些問題目前無法取得答案，要等到一兩年後，才能證明市場是否真的有那麼多需求。
然而從股價觀察，今年這兩筆大規模的併購並沒有得到市場的賞識。在 12.3 億與 32 億加幣這兩筆大規模收購之前，Aurora Cannabis 的市值最高瘋炒到 140 億元加幣，反倒是這兩大筆資產進入公司的資產負債表後，市值不漲反跌，直到八月中大麻掏金熱之後，市值才回升到 100 億加幣。
唯一的解釋就是未知的市場表現，投資人擔心這兩筆交易的收購價格可能過高，導致 Aurora Cannabis 過度稀釋傷害到股東權益。
在下一階段的介紹中，我們一起來看看，除了投資人擔憂的股權過度被稀釋外，Aurora Cannabis 在基本面上和競爭者相比有沒有什麼優勢？
資料來源：PwC、New Cannabis Ventures、SmallCapPower、Business Insider、Aurora Cannabis 法說會簡報、The Globe and Mail、Bnn bloomberg、GW、Ministry of Hemp、The News Lens、Aurora Cannabis 年報
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