每次新聞報導某國、某家公司債務違約,幾乎都會提及「CDS 利差飆升」,來說明違約風險的高低,曾經 CDS 在 2008 年全球金融危機期間成為眾矢之的,到底 CDS 是什麼呢?本篇文章將帶你探討 CDS,與雷曼兄弟的關聯。
編按:2023/04/24 更新,受到稅收不如預期的影響,市場擔心美國違約的機率上升,一年期美國主權 CDS 已經由 2023 年年初的 15bps,上升至 106bps,創 2008 年金融海嘯以來新高。而五年期的 CDS 則為 50bps,同為 10 多年以來的高點。
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CDS 是什麼?
CDS 英文全名是「Credit Default Swap」,中文是「信用違約交換」,也有人稱作「信用違約互換」,是一種衍生性金融商品,主要是投資者用來規避發行人的信用風險(違約風險),概念就像我們會向保險公司購買保險一樣,因此又稱為「貸款違約保險」,我們投保人會支付保費給保險公司,以換取事件發生時的賠償,將風險轉移給保險公司,但與傳統保險不同的地方是,CDS 由市場定價,可以進行市場交易。
CDS 如何運作?
實際上 CDS 的運作模式如下,首先,交易雙方在合約上達成協議,內容包含年限、權利金、違約定義、信用實體資產、名目本金等(例如:債券、貸款)、信用價差,其中,合約中最重要的約定便是「名目本金」、「信用價差(CDS spread)」,因為權利金等於名目本金乘以信用價差。
接著,由承受信用風險的 CDS 買方與 CDS 賣方進行互換,買方在合約期間內定期支付權利金給賣方,換取合約信用實體違約時的賠償。
最後,假設未發生違約事件,買方便損失權利金,賣方則無須支付賠償、賺取權利金;若發生違約事件,由賣方承接此違約,並支付買方 CDS 合約的名目金額(債券或貸款的面額),CDS 運作模式如下圖所示。
CDS 運作模式;資料來源:作者自行整理
CDS 交易方式?
CDS 的交易方式與股票不同,並非透過集中市場(交易所),是由買賣雙方直接進行議價,或是透過經紀商(broker)詢問,合約依實際需求議定,最後簽約成交,而合約的交割方式分為 「實體交割」和「現金交割」,實體交割為賣方支付名目本金,買方則將持有的信用實體資產轉移給賣方;現金交割為賣方除了需要支付名目本金外,還要支付信用實體資產違約時市值之差額給買方,信用實體資產仍歸屬於買方。
哪些機構會承作 CDS?
CDS 通常適合那些擁有大量特定證券投資的投資者,這些投資者可能會面臨特定證券的違約風險,因此需要保護自己的投資,因此承作 CDS 的投資者多為金融機構,主要包括:銀行、對沖基金、券商、投資公司、養老金、企業、政府機構和評級機構等,其中銀行具有評估特定債券、貸款的風險評估能力,通常是扮演買方,轉移貸款或公司債的信用風險,而保險公司則扮演賣方居多,與提供保險性質相同,其他金融機構多是從交易和套利的角度參與市場,並非純粹的買、賣方。
不過在 2008 年金融危機之後,隨著中央清算機制的推進和普及,CDS 市場上申報交易商(Reporting dealer)和清算機構(Central Clearing Counterparty, CCP)成為市場上 CDS 的最主要參與機構,占比提大幅提升。
CDS 市場參與者比重(%);資料來源:BIS
CDS 和雷曼兄弟倒閉的關聯?
在 2008 年全球金融危機的傳播過程中,CDS 被認為是危機產生的關鍵因素之一,主因 CDS 的使用很大程度上促成雷曼兄弟的倒閉,許多其他金融機構持有雷曼兄弟的債務,並購買 CDS 以對抗債務違約風險,違約風險和擔保對手方風險的相互交織。
此外,雷曼兄弟既是合約信用資產,也是主要的交易對手,在當時 CDS 市場缺乏透明度和監管,使投資者無法了解整體的風險暴露情形,使雷曼兄弟倒閉時,許多投資者無法獲得足夠的賠償金,由於持有的 CDS 未能使其損失得到賠償,這些大型機構不得不進一步減記資產價值,紛紛產生巨額虧損,有的甚至破產清算,進一步導致了市場的混亂和不穩定,引發 CDS 市場的惡性循環,成為金融危機的第一張骨牌。
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CDS 結論
對於公司、金融機構來說,CDS 是衍生性金融商品中的一種保險工具,可用來對抗信用風險,而對一般投資者,雖然無法直接參與 CDS 市場,但仍可利用 CDS 來幫助自己投資,也就是透過觀察前面提及的 CDS 價格變動(權利金),也就是大家常到的CDS 利差,反映違約的機率,具有一定程度的領先性,通常在違約事件產生前,CDS 利差便已開始顯著上升,所以一般投資者能觀察 CDS 利差走勢,來衡量目前市場風險高低,進而調整自己的投資策略。
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