Howard Marks 投資哲學的起源與靈感

Howard Marks 在 Google 講述他投資哲學的起源和靈感，以下是所有的影音內容：https://www.youtube.com/watch?v=6WroiiaVhGo

下面是我整理的一些他這次演講的重要想法，以及在會談中詳細的問答紀錄。

起源和靈感第一條 — Nassim Nicholas Taleb 的《隨機的致富陷阱 (Fooled by Randomness) 》。未來是由一系列隨意行為產生的重要結果所構成。而你無法區分決策的好壞所帶來的結果，這是非常重要的，但總是有悖常理。在現實中存在許多隨意的決定，好的決定總是無法運行而壞的決定總是會發生。簡而言之，許多事情的發生，其結果總是出乎人們的意料之外，即使最大的可能性發生，它也不可能準時出現。所以投資者不可能每次成功，需要撐過艱難的時期。今天的價格過高或許和明天的價格下跌沒有關係。
起源和靈感第二條 — John Kenneth Galbraith 說過預測是無效的。他付諸努力並輔以總體預測而成為了一名超級投資者。通常推斷看來似乎發生了作用和所預測的未來就像剛剛發生，但你卻沒能從中賺到錢，因為這些現象已經反映在價格當中了。每隔一段時間，就有人做激進的預測，即使這些預測在以後被證明是正確的，但做這些激進預測是很難的，要證明這些推斷的準確性和連貫性也不容易。
起源和靈感第三條 — Charles Ellis：如果遊戲是不可控的，那麼採用避免損失的策略會比嘗試成為贏家的策略來得好。
起源和靈感第四條 — Mike Milken 曾說，股市倖存者避免犯錯的重點在於投資債券，如果你選擇低於投資級別的債券且他們倖存了，可能會有上漲的驚喜。但這個上漲的驚喜是基於「如果他們能夠倖存」這個重要的假設。成功投資的秘訣是以較低的價格買入較高的資產價值且不需擔心該資產品質的標的，決定一個投資者優劣的關鍵在於他付出了多少錢買入這項資產，而不是他投資什麼樣的產品。這在投資領域中這是相當重要的，若能掌握或許會得到上漲的驚喜。

橡樹投資哲學的六大原則

風險控制優先
強調穩定一致
認同市場無效的重要性
相信專業化優勢
宏觀預測並非關鍵因素
不認同市場擇時

橡樹格言

避開投資上的輸家，那麼贏者就會自贏。

Marks 的 3 大格言

聰明的人在開始時努力，而愚蠢的人在最後亡羊補牢。
切記一個 6 英尺的常人也會淹死在 5 英尺深的溪水中。
太超前和錯誤沒有區別。

問答摘要：

問題 1：人們總是試著要找到贏家，也許這是我們總是做錯事的原因。但如果世上的每個人都試著避開輸家，那些聰明的投資者可能現在正瞄準那些投資上的贏家，我們該如何思考這種自我平衡的行為？

回答：我想我們沒必要擔心人們以後會變得謹慎或聰明，因為我們現在討論的是人類的本性。許多人希望一夜暴富，你說的沒錯，某些時候大部分人是深思熟慮的，但當危急時刻、崩盤或者是證券價格急速下跌的時候，就不一定了。這個關鍵時刻也是積極買入的最好時機。巴菲特曾說過別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。

問題 2：你曾說你不對總體進行預測，但實際上總體因素影響公司的許多方面。例如如果利率達到 30%，這可能會讓 99% 的公司消失。在沒有做宏觀預測的條件下，人們該如何做投資決定呢？

回答：這是一個相當大的陷阱，我們沒有對總體作出預測，但當你去預測到個別公司的前景時，一定要在思想上有一個經濟框架。我們試著去實行的方式是，當油價在 50 時，我們打算投資這家公司因為它在這個時點能夠營運得不錯，油價若下跌到 30，它可能僅能存活，而若上漲到 70，它可能就會欣欣（2901-TW）向榮。但換言之，當油價 50，我預期它未來有可能達到 110，我們因為公司會因此受益而打算投資這家極具潛力的公司。但可能在油價保持 50 不變的時候這家公司會面臨破產的風險。所以問題在於你如何預測？我們是用正常的情況來預期未來，並允許異常的狀況發生。

問題 3：你認為業餘投資者投資多元化指數基金就能免受損失嗎？

回答:指數基金所扮演的角色，是個很好的問題。許多人相當的疑惑，認為指數型基金就代表著低風險。指數基金的作用就是消除下跌的風險，但也消除了指數上漲的可能性，而事實上在每一次指數基金的下跌，它並沒有消除你可能損失金錢的投資風險。所以指數基金消除的是基準利率所帶來的影響，而你仍保有潛在資產損失的風險。

問題 4：你認為現在一般的投資者做的事情和 20 年前有所不同嗎？

回答：這稍微偏離指數投資，那我拋給你一個問題，為什麼大部分的人無法戰勝市場?因為市場通常相當有效率，這種效率是每個努力尋找合理價位的人們所集結起來的結果。如果他們停止這種努力，那會怎樣？因為人們停止了努力，會使得主動投資的利益降低，資產的價格偏離它的內在價值，因此就有可能再次戰勝市場。這似乎很荒謬但它也是一種反向操作。雖然我們還未接近這一天，但理論上或許它就在未來的某天發生，主動投資有可能因為只剩下一點利益而停止，後來可能又會因為產生的利益上升而開始活躍。

問題 5：你談到價值和價格之間的差距會隨著時間的過去而減小。你是如何評估差距縮小需要多久的時間？

回答：你無法評估。這是另一個不錯的問題。這種情況通常有催化劑存在，例如債券的到期，而另一個催化劑則是積極的投資者，但沒有那麼多的企業採取積極的手段來大幅增加它的價值，相較於權益證券來說，利率固定的標的催化劑更多。

問題 6：當你為橡樹集資時，橡樹是什麼樣的狀況？

回答：從我們開始投資橡樹時，並沒有那麼難，因為我們當時已經有不錯的聲望。當我們在 1978 年為自己的策略籌資時，90% 的投資機構有不得投資於低於投資級別債券的規定，這樣的情況是相當難以克服的。你不得不找尋新的客戶，並向他們說應該要這麼做，因為沒人投資的話價格就會一直沒有起色，在它發揮效用一段時間後，剩餘的投資價格也開始上漲。有趣的是美國人能夠很直觀地了解反向投資理論，但其他國家的人們卻需要花很多時間才能理解。我們在投資的 28 年以來，每年投資 23% 於不良債券。投資即將面臨倒閉公司的債券，也是反向投資的一種。若買到真正有價值的公司，你就會大賺一筆。

問題 7：不良債券投資拒業餘投資者於門外。小型投資者是否能夠在無效率的不良債券市場當中取得一些優勢？

回答：我認為業餘投資者可能會熱衷於不良債券，雖然他們可能沒有資格進入董事會，但仍能夠從中挖掘更好的價值。這些投資散戶只要願意保持小規模投資，就會有優勢。

問題 8：你是否看到今天的市場價值存在著和過去科技或房地產市場一樣不健康的趨勢？

回答：在科技行業和房產泡沫中，不健康的現象沒有那麼嚴重。市場是從無風險利率的資本市場線延伸出來的，如今利率是零，所以資本市場線水平下移。在危機發生之前，我大多數的錢未放在橡樹資本之內，當時獲得了 6% 的報酬率。我保有收益和安全性。，如今你只能選擇其中一。因為現在的標的有些是相當安全的但卻沒有收益，在整個投資界裡的人們都熱衷於追求收益。相對於安全投資的低回報，他們更熱衷於盲目地追求。因此各家公司也出現了利潤上的競賽。你必須要小心。我們在過去的三年半，除了持續遵行橡樹格言外，也多了一份謹慎。謹慎成為如今每個人行動非常重要的前提。

《GuruFocus》授權轉載

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