Merkel為你解答有關投資的23個問題

• 你為何會開始投資？你是如何開始投資的呢？這是否與你的成長背景有關？

我的雙親對我產生了很重大的影響，我從母親身上學習投資，從父親身上學習如何經營事業，他們謹慎地拿捏風險並照顧好家中的經濟。

我先前作過了各式各樣不同的投資，所以我已經想把自己部落格改名為“不挑食的投資人”了。

身為精算師，我是處理人壽保險業者投資風險的先驅，致力於研究財報已經有超過12年的時間，這是我最不喜歡的一項任務。但這也使我更加意識到投資風險的重要，以及我們為什麼應該懷疑公司管理階層所發佈的數據，畢竟當表現較差的時候，管理階層可能就會不想據實以答。

我絕大部份的投資生涯當中，運用了一些價值型投資中安全邊際的概念，忽略這樣的概念可能會讓你以各式各樣的方式賠錢。若人們能夠恰當的掌握這些風險，會有更多人更願意繼續投資。

• 請描述一下你的投資策略與投資組合，你是使用何種評價法來估值？而你的投資想法又是從哪裡來的呢？

以下是我的投資準則：

1. 產業分析相對於分析整體市場和個別公司來說數量是比較少的。應該要多花點時間找出處於不錯的產業之中，且具有強勢定價能力、資產負債表穩健的公司，並在好的產業中找到趨勢未完全反映而股價相對便宜的公司。
2. 購買產業中相對便宜的股票。根據產業的不同，便宜可能指的是較低的本益比（P / E）、股價淨值比（P / B）、市價/營收（P / S）、每股股價/營業活動現金流量(P / CFO)、低每股股價/自由現金流量(P / FCF)或低企業價值倍數（EV / EBITDA）。
3. 關注特定產業中優質的公司。
4. 買進那些規模足以服務它們的利基市場的公司。
5. 分析財務報表，避免投資濫用一般公認會計準則和虛增盈餘的公司。
6. 分析管理階層現金流量的運用，以避免買進那些進行投資或買回庫藏股後會稀釋它的價值的公司，並買進那些懂得如何運用資金，投資和買回自家公司的股票會增加它的價值的公司。
7. 當一檔股票的目標權重超出20％時，試圖讓投資組合重新平衡。操作一個權重平均的投資組合，保持30至40種不同的標的以維持多樣性，因為要辨識出最好的股票並不容易。
8. 每年更改投資組合3至4次。評估替代的標的，並與目前投資組合的績效比較。新增的投資標的表現必須比目前投資組合的中間值還要好，而賣出的標的必須低於目前績效的中間值。

我從各式各樣的資訊，像是：新的文章、13F、和新聞等來源獲得了一些投資想法。我試著讓這些資訊沉澱一陣子，而我會逐漸慢慢忘了我是從哪裡得到這些想法，這會讓我更能夠獨立的評估它們。

• 你是如何描繪出如此明確的戰略？ 如果你只能使用3個評價指標，你會用哪三個？

我分析了過去錯誤和正確的投資經驗，花了很長的一段時間才製訂出這樣的規則。

絕對的評價指標已經被過度濫用了，現金難以衡量股票的價值。我有一個很好的模型。我認為在股票之間作比較會更容易一些。這也是為什麼我會選擇比較投資組合之中的股票和候選股票的表現，通常會有一些誘人的股票打敗我的投資組合當中表現位居中間的股票，而我所持有的股票當中，也會有一些因為表現不夠理想而被我踢出投資組合。

除此之外，P / B在金融業比較有用；而P / S在工業和公用事業則比較有用。 P / E也很有用的，但你必須考慮目前產業產業循環所處的位置。當時機不佳時，無論那些優質的公司是否有獲利，往往會是一個好買點。

• 有什麼書籍或者投資者，他們改變了你思考的方式、給了你一些啟發或指導？ 從他們那裡學到的最重要的一課是什麼？ 你至今追隨的投資者有誰？

你可以從十本推薦的投資書籍開始。

價值投資最普遍的書籍如下：

• 《智慧型股票投資人(The Intelligent Investor)》 班傑明・葛拉漢(Ben Graham) 著
• 《The Aggressive Conservative Investor 》Marty Whitman著
• 《Margin of Safety》Seth Klarman 著
• 《Accounting for Value》Stephen Penman 著

能夠幫助你更瞭解市場的書籍：

• 《The Alchemy of Finance》
• 《Soros on Soros》
• 《Triumph of the Optimists》

管理風險的書籍：

• 《The Crisis of Crowding》Chincarini 著
• 《Pandora’s Risk》Osband 著
• 《Risk and the Smart Investor》Martin 著
• 《The Nature of Risk》Martin 著
• 《The Hedge Fund Mirage》 Lack 著

以上是我挑選的一些好書，雖然有些書籍名氣並沒有那麼響亮，但它們能夠幫助你了解市場和投資，並讓你更全面的思考。 此外，還有霍華德・馬克斯(Howard Marks)所寫的《The Most Important Thing》。

• 你持有一檔股票的時間有多長？為什麼？你需要多久的時間能夠知道持有這支股票究竟是正確還是錯誤的決策？

我會希望永遠持有股票，但一般來說平均持有一檔股票的時間是3至5年。我的準則是當我發現一支股票比我賣掉的股票還要好時，我會賣掉現有的股票並買進新的股票。逐步地改善我的投資組合。

這很簡單，就是當你發現股價越來越低，遠低於你一開始的進場價的時間。決定要賣股時，不要再多問：“這是對的嗎？ 目前的價格那麼低，是不是繼續持有比較好？“我們絕對能夠作出更好的決策，這也是我不輕易對自己持有的股票妥協的主要的原因。

• 多年來，你的投資方法有什麼樣的改變？

十七年前，我試圖了解我在投資當中表現得較好和較差勁的地方。 我明白了，當我了解整個產業循環和企業在這個產業當中處於被低估或正在起死回生的狀態時，我的投資表現是最好的。 因此，一開始我會從頭到尾地徹底思考整個產業。

• 說出一些你曾作過或信奉而其他投資者可能不會相信的事情。
• 觀察目標股票或者債券的同業競爭者，不要僅專注在一檔標的。
• 從產業開始，而不是採用由下而上或由上而下的投資法。
• 安全邊際優先於潛在的投資機會和便宜的股票。
• 以資產負債管理的架構徹底思考所有投資和經濟相關的議題。財務上的錯誤配置是企業和國家中最常見的錯誤之一。
• 熟悉債券市場的概念，使它們可以運用於股票市場之中。

• 你最喜歡的公司、品牌，或者CEO是哪一些？ 你認為哪一些公司最為成功？你如何判斷管理階層的素質？

管理素質可以總結為管理階層使用自由現金流量，進行適當的融資和管理經營公司的能力。 我過去曾經寫過一系列相關的文章：與管理階層討論。

最喜歡的公司包括：Reinsurance Group of America (RGA)、 Assurant(AIZ)、波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威(Berkshire Hathaway, BRK.A, BRK.B)、Industrias Bachoco (IBA)和Valero (VLO)。

• 你會使用任何的選股工具嗎？ 除了選股工具之外，還有哪些有效的方法可以找到價值低估的股票？

我很少使用選股工具。 在我找到一個看起來很有前景的產業之後，我會觀察這個產業中的公司相關數據，尋找能夠明智地經營業務而且價值被低估的公司。

我會收集一些想法，將它們與現有的投資組合比較後，再將他們組合成一個新的投資組合，運用這樣的方法，我常得到高達四個以上有前景的想法。 如果你看了我的8條規則，會得到更多的資訊。

• 列出你一定會投資的公司，必須具備的特徵，例如股息。你認為什麼樣是公司是優異的公司；什麼樣的公司，又是差勁的公司？ 適合投資的公司又會是什麼樣子，即使它不存在也沒關係。

• 我喜歡能夠明智地使用自由現金流量的公司，這指的是以合併來擴大規模或無差別的買回庫藏股。
• 我喜歡在它們的利基市場中佔據主導地位，在相鄰的新市場發展既存的事業的公司。
• 我喜歡被忽略的公司。
• 我喜歡公平地對待外部小股東的公司，我喜歡公司能夠公平地對待第三方，像是客戶、勞工、供應商、監管機關。
• 喜歡欺騙的公司通常獲利無法持續。
• 我喜歡的公司通常使用較直接的會計方法；如果公司的結構十分複雜性，通常很難在它們身上得到回報。

• 投資的時候你使用的是什麼樣的確認清單？你有使用特定的方式、投資架構或流程嗎？或者你有任何硬性的規則嗎？

我使用的規則已經在問題2列出。

• 在投資之前，你會作什麼樣的研究，你會在哪裡得到訊息？ 你會和管理階層討論嗎？

如果有不清楚的地方，我偶爾會和管理階層討論。 通常，我會在SEC的網站和公司的網站閱讀一些資料。 你希望在投資時盡可能不偏不倚，避免和朋友作出相同的投資決策，有時候許多公司會這麼熱門，可能只是因為公司的報告或相關的文章看起來很有前景。

在一些產業，如保險業，我會檢視監管機關的文件，因為監督它的人並不多。有時公司的GAAP的財報和它們給監管機關的報告差異很大。

• 你如何評價一支股票？你如何評估某支特定的股票？便宜的價格在什麼時候並不是真正的便宜？

我不會對股票本身進行評價，我會觀察股票是否相對便宜，這比較容易辨別。當我買進一檔股票並賣出另一檔股票時，主要是基於質化因素來決定，我必須確定新的股票很有可能比被替換的股票表現更好，才會執行交易。

以下這些情況，單看價格可能會覺得很便宜，但事實不然：

• 資產高估。
• 盈餘來自於可疑的應計項目。
• 企業沒有可持續的競爭優勢，且逐漸被更強勁的競爭對手超越。
• 它雖然看起來很便宜，但公司的價值被高估或有很多債務即將在短期之內到期。
• 無法用現金流量來驗證它的獲利。
• 管理階層使用自由現金流量的方法並不明智。

• 你在這個市場尋找到了什麼樣的投資機會？ 你有什麼喜歡的產業或避免投資的產業嗎？為什麼？

絕大多數我所購買的標的都只購買一次。具吸引力且有利基市場的特定投資主題相對較少。

我知道有幾間便宜的保險公司， 有些煉油廠看起來也具有吸引力。 除了中國以外的新興市場看起來也很有吸引力。 美國以外大多數的市場目前看起來都比美國還要好，而有一些公司因為總體經濟不佳而有不好的表現，要確保你所擁有的公司的財務狀況。

• 你對現今的市場有什麼看法？ 你認為它被高估了嗎？ 你最擔心的是什麼？

目前的市場的確被高估了。 具警告意味的黃燈已經開始閃爍，但目前還沒閃起停止通行的紅燈。

我最關心的事情是世界各國政府幾乎都直接和間接地（透過沒有資金的承諾，由未來國民付款）累積龐大的債務。有時會有國家違約，而且很難提前預知全部的後續效應，例如：歐盟解體、戰爭、貿易戰爭、政府債務貨幣化等。

• 你目前正在閱讀哪一些書籍？你從最喜歡的書中學到最重要事情是什麼？

我讀了許多的書，目前沒有什麼特別出色的書籍，我鼓勵讀者多接觸有關經濟史的書籍，這可以開拓你的心胸，避免受到大量新聞資訊的影響。我試著理解整個大局，而不是從別人那裡吸收一個簡單的觀點。

• 對於剛接觸價值投資的投資人有任何建議嗎？ 他們應該知道什麼？應該要養成哪些習慣？

很久以前，肯尼斯·費雪（Ken Fisher）私底下告訴我“建立像CFA一樣的表徵”(這是十分常見的想法)。我讓自己遠離一般大眾認為有價值的東西，並逐步發展自己的優勢，那個主意雖然不錯，但要小心，因為那可能只代表你具有不同的觀點，但並不代表你擁有應該具備的常識。它會成為一個常識是有原因的，它是有用的，儘管它帶給你的優勢不一定會比反對它的人多。

建立以下的習慣：努力研究和思考、要有耐心、保持平靜和懷疑但不是憤世嫉俗。 學習以質化和量化的方法來評估投資。當它們結合在一起，會有更強大的力量。 並熱衷於大量閱讀。

• 你最喜歡哪些價值投資資料來源或者工具？有投資人仿效你嗎？

Valuewalk是一個很好的網站，而Abnormal Returns也是。 我使用了很多不同的工具，像是13F。 這裡我列出了我使用的工具。

• 描述一些你採用價值型投資時所犯下的最大錯誤。哪三次投資是最嚴重的錯誤？你從中學習到了什麼？你現在如何避免這些錯誤再次發生？

我過去損失了很多錢，我寫下了9個故事，是有關於我如何控制損失。這一系列的故事描敘了我過去所發生過最大筆的損失。

我從中所學到最重要的事情是：

• 對投資標的更為挑剔，會特別專注在公司的財務狀況是否穩健。
• 對每一間公司不要使用同樣的標準、檢查你的投資理由。如果這個方法有效，先增加一點持股就好，不要一次增加太多。如果你過去曾經發生錯誤，再度發生的機率是很高的。
• 不要採用同事或者朋友的意見，如果沒有人能找到投資想法的錯誤，可以先觀察華爾街那些反向的意見。如果這聽起來很愚蠢，就積極的買進。（我們曾經用Tyco International（TYC）試驗過）。

• 當投資遇到起伏、修正和波動時，請問你是如何控管心理層面？

絕大部分的人都需要一定的時間和幾次損失才能發展良好的心態，損失就當作是“交學費”。直到你產生有紀律的心態之後，或許你可以像我一樣創造各式各樣的交易規則（請見和問題2、7和8）來限制你自身的行動，且不能打破規則。

如果你專注在安全邊際上，恐懼的心態將會使你錯過機會。

• 如何避免將價值型投資過度放大？

尋求安全邊際，這意味著在這個產業之中尋求財務狀況穩健的公司。尋找優秀的管理團隊並善用自由現金流量。避免投資過於複雜的企業，多數優異的企業和投資並不複雜。花一些時間分析產業當中應計項目相較於現金流量來說較高的公司的基本面。

• 你是否願意分享你目前持有什麼公司的股票？為什麼？這些公司過去5至10年來的表現和大盤指數的表現相較又是如何？

我過去10年和20年來的績效是超越標普500(S&P 500)的，而我過去的5年的績效則比標普500還要落後。在過去這段時間內價值型投資似乎並不容易。

以下是我最近所買進的5家公司：MetLife Inc.(MLG)、JC Penney(JCP)、Korea Electric Power Corp.(KEP)、Express Scripts Holding Company(ESRX)、Aegean Marine Petroleum Network Inc. (ANW)。

• 來點有趣的問題，如果你是華倫・巴菲特和(Warren Buffett)和班傑明・葛拉漢(Benjamin Graham)現在你會想買什麼股票？

如果是巴菲特和葛拉漢的話，應該會在Assurant初次公開發行時，買進它的股票，但據說巴菲特曾表示這實在是“太難了”。我買進了很多巴菲特可能也會投資的公司，例如：Industrias Bachoco、National Western Life Insurance (NWLI) 、Kansas City Life (KCLI)。這些都是缺乏流動性的股票，所以你投資這些股票會對股價造成影響，對於規模像我一樣小的資金經理而言，投資流動性較低的股票可能較有意義 。（編譯/Rose）

《GuruFocus》授權轉載