Molson Coors (TAP) 財務分析

Molson Coors 近期最大的併購發生在 2016 十月關於 58% 的 MillerCoors 的兼併。2016 年也是啤酒業併購大洗盤的一年，最大啤酒生產商 AB InBev（BUD）併購了  SABMiller，拿下了全球啤酒銷售量的 1／3。 SABMiller 為了和 AB InBev 的協議得到聯邦反壟斷局的批准，同意將旗下 58% 的合資企業 MillerCoors 賣給 Molson Coors。Molson Coors 因此成為 SABMiller 百分之百的擁有者，拿下了 Leinenkugel 和 Blue Moon 這兩個相當受歡迎的精釀品牌，和 Miller’s 啤酒 100% 在美國的業務。

過去幾年，Molson Coors 和 AB InBev 都致力於修復 2016 年高價整併競爭者之後的財報。AB InBev 擁有更具競爭力的產品組合（但本益比也相對 Molson Coors 高出很多），因此 AB InBev 相對 Molson Coors 有能力把 product／mix 策略做得更好，利潤率做得更高。反觀 Molson Coors，過去幾年致力於提高股東的利益，壓低償債保障倍數，欲求幫股東提高股息。兩個公司策略方向不同，但都在提升企業價值。此篇我們從財務指標來看看 Molson Coors 過去做了些什麼，將如何提高股東利益的？

營收成長？

2017 年的營收拆解，可以看到美國地區因為併購 58% 的 MillerCoors，營收從 15.67 億增加到 75.06 億美元。加拿大方面並沒有特別的有機成長。而和啤酒巨頭 AB InBev（BUD）ㄧ樣，歐洲地區的啤酒銷售比北美都成長得更好。

2018 年度，美國和加拿大銷售都是負成長，受到獨立，小型精釀啤酒廠的衝擊，北美的（000333-CN）啤酒銷售量除了紅酒／烈酒來搶奪，來勢洶洶的小型精釀廠也使得近兩年來 Molson Coors（TAP）和 AB InBev（BUD）完全無法成長。

現在回頭看，當初美國精釀啤酒的代表人物 Bob Pease 在 2016 在紐約時報上發文分析大者恆大的啤酒併購可能會傷害到獨立／新創的精釀啤酒廠，過了三年證明似乎不是如此了。事實是，擁有創意的獨立精釀啤酒廠更得北美人們的喜愛！

債務與現金流？

之前提到Molson Coors是以120億美元併購MillerCoors 58%的股權。其中雖然只有94億美元的負債（加上26億元的現金增資），但股價卻從併購之後2016十月的最高點跌到2019六月。剛好跌掉120億元左右的市值，相當Molson Coors當年付出的併購價金。

很明顯的，隨著過去三年北美業務在獨立精釀啤酒廠，紅酒，烈酒對Molson Coors的業務成長的威脅（當然也對AB InBev造成威脅），更顯得2016年的併購價格過高。錯誤的併購價對企業最大的處罰就是股價連續下跌，直到資產負債表修復為止！因為資產負債表修復之後的現金流入，才可能是企業未來成長的最佳資本。

而Molson Coors在併購MillerCoors之後提出的三年成本節約計畫，到2018年底已達495 million美元，2019預計在省下205 million達到700 million總額。這些綜效節約成本使得EBITDA（現金流入概念）逐年提升，很快的我們會看到負債相對於息稅折舊攤銷前利潤可以降到3.75倍。

股息

Molson Coors 在財報中承諾過若以上的 DEBT／EBITDA 槓桿率下降到 3.75 倍之時，股息的支付率將提升到屆時年度 EBITDA 利潤的 20%-25%，這將是 600 million 以上的利潤都會拿出來回饋股東，以六月中的股價來看，殖利率將會提升到 4.85% 以上。萬一六月中之後股價進一步走低，那就是 5-6% 以上的殖利率了。

估值

雖然近年來消費者對紅酒／烈酒和小型獨立釀酒廠的興趣使得大型啤酒如 AB InBev（BUD）和 Molson Coors（TAP）無法承諾未來的成長，但是這兩間啤酒商近年來估值連續的下修卻值得我們的留意。尤其是 Molson Coors，至 2019 六月市值+淨負債的企業價值（Enterprise Value）相對於其息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）已經降至 8.635 倍了，更勝同樣自 2016 年來股價腰斬的巨頭啤酒商AB InBev。

未來展望

幾本上從 2016 以來，Molson Coors 在每一個地區的銷售基本面都是在惡化的，同時並不確定什麼時候才會穩定下來，而過去三年Molson Coors 為了去槓桿，把 DEBT／EBITDA 降到 3.75 倍，甚至更低，似乎限制了公司作出任何大膽的商業成長策略。除了和加拿大大麻商 The Hydropothecary Corporation （NYSE：HEXO）一起成立研發無酒精性大麻飲品的合資公司，然而這對Molson Coors並不確定一定是成長催化劑，卻也有可能是一個風險策略！

瑞士信貸在六月十號時曾經提出他的看法：Molson Coors 最壞的情況，在沒有任何策略對抗美國主流淡啤酒產量可能的近一步惡化的話，它的股價將有可能跌至 43 美元。市場的情緒有可能將 Molson Coors 拉低到這個價位，但這將是930億左右的市值。但八月初的財報日也相當有可能因為去槓桿目標的達成，將股息提高到 6 億美元。喜歡穩定現金流又相信美國淡啤酒終將再起的投資人，或許可能考慮在Molson Coors在壞的狀況 43 美元股價的位置，以殖利率 6.45% 的補償繼續等待！

【延伸閱讀】

• Molson Coors (TAP) 北美市佔第二的啤酒廠
• AB InBev (BUD) 財務分析