Morningstar的護城河指標，是有(正/負)趨勢存在的

競爭優勢(competitive advantage)對念過策略管理的我來說，並不陌生。只是，沒接觸股票前，我從沒有想過可以拿這來當評斷股票優劣的指標之一。

Morningstar以Warren Buffett提出的”經濟護城河”(the economic moat)觀念，做為選股的指標。若公司有競爭優勢，Morningstar會依據其競爭優勢的強弱程度，給予”narrow moat”(窄的護城河，表示有十年的競爭優勢) 或是 “wide moat”(寬的護城河，表示有十年至二十年的競爭優勢)的評等。

我剛開始接觸這個觀念時，遲疑了一下。即使優秀如Morningstar，怎能保證公司的競爭優勢可以到十年這麼久？尤其是，現代商業活動中，各產業的競爭非常激烈。今天A公司的競爭優勢，難保明天不會被B公司追過。Pat Dorsey 在其”尋找投資護成河”一書中也沒有提到這點。 不過，我還是決定繼續閱讀相關書籍，把這問題先擱在心裡。

前幾天從圖書館拿到了預約的”Why Moats Matter：The Morningstar Approach to Stock Investing”，便迫不及待地打開閱讀。 沒想到，我的問題在書中找到了答案。Mr. Dorsey的書寫於2008年。2009年開始，Morningstar為了能夠更早先一步斷定公司競爭優勢的未來發展，設計出了更精準的指標，來斷定公司競爭優勢的趨勢。這個指標叫做moat trend(護城河趨勢)。

這本書是由Morningstar的高層主管主筆。 書中有一章節”Why Moat Trends Matter” (為何護城河的趨勢很重要？)，專門探討護城河的趨勢。Morningstar認為，競爭優勢是有其生命週期的(economic moats have a life cycle)。 每個公司，隨著其策略的改變，市場整體的改變，護城河也會隨之變動：變寬、變窄、出現或是消失。 Mr. Dorsey在他2008年岀版的書裡，提到了五種護城河(競爭優勢)：cost advantage(成本優勢)，intangible assets(無形資產)，network effect(網絡效應)，switching cost (轉換成本)，size advantage (尺寸優勢)。2011年，Morningstar提出了另一種競爭優勢來取代了size advantage：efficient scale(有效規模)，指的是有立基的公司能夠滿足有限客戶的需求，而競爭對手也沒有意願進入行業一起競爭，因為競爭並不會把餅畫大，只會讓大家的營收變低^[註1]。

書中提到了一些例子來講述這五種競爭優勢會如何改變。比如說，UPS本來稱霸ground service(路面上貨運服務)，而FedEx本來稱霸航空運輸遞貨服務，但UPS在1990年中，因為eBay與Amazon的興起，而開始了航空運輸服務。這使得FedEx不得不反擊，開始了路面上貨運服務，來與UPS競爭。雖然感覺上兩方勢均利敵，但因為ground service其實節省很多成本(尤其是油料)，所以這樣反而使FedEx的競爭優勢擴大，也就是所謂的positive moat trend (正面的護城河趨勢)。

還記得之前提過的九大產業嗎^[註2]？在書中也提到，有兩個產業，公司有著負面的護城河趨勢的比率最高：科技業(technology sector)(接近60%的科技公司有著負面的護城河趨勢)與消費性產品(consumer sector)(超過40%的消費性產品公司有著負面的護城河趨勢)。

1. 這章結尾，提到了投資人需要找出公司的競爭優勢來源，然後在做分析的時候，問這些問題：公司在產業中有沒有增加(或是減少)市占率?
2. Midcycle營利率比現在的營利率高還是低？(意思表示，公司現在的營利表現，跟其在整個經濟週期的中期(mid-cycle)時的表現，是如何?) ^[註3]
3. Incremental ROIC (return on invested capital) ^[註4] 比現在高還是低？(ㄧ般來說，ROIC資本回報率增加，表示競爭優勢增強，但這也不是絕對的，還是得與其他財務數字一起看)
4. 整個行業(industry)的獲利，是在增加還是減少？整個產業獲利的情況如何?
5. 產品的定價趨勢如何？(公司能夠定價越高，越有辦法拉高毛利，與競爭者區別)
6. 公司所面臨的機會與威脅是甚麼？公司有辦法利用其本身的優勢，開發一個新的產品線或是市場嗎？公司本身所在的行業的進入門檻(barrier to entry)有沒有變低，因此造成公司會與新來的同業競爭?
   (上面第3點我不懂，書上也沒有進一步解釋。盼有經驗的讀者可以說明一下)

所以投資人在購入股票後，也不要因此而鬆懈，要時時注意公司的狀況，也要注意對手，以及整個產業的變化。至於在哪裡找得到Morningstar對公司護城河趨勢的研判呢？我發現，仔細看Morningstar對個股的分析，細節就藏在裡面。比如說，Morningstar在07/15對Celgene的分析報告裡面，就用了標題”Beyond Revlimid, Celgene’s cancer and immunology portfolio warrant a positive moat trend.”

[註1]
對護城河觀念不熟的讀者，可以參考我之前這篇短文：
http://makingsenseofusastocks.blogspot.com/2015/06/economic-moat.html

[註2]
Healthcare –健康照護產業 (代表性ETF: XLV)
Consumer Discretionary -非民生必需品產業 (代表性ETF: XLY)
Consumer Staples -民生必需品產業 (代表性ETF: XLP)
Technology -科技產業 (代表性ETF: XLK)
Basic Materials -材料產業 (包含原物料以及化學材料等)(代表性ETF: XLB)
Financial -金融產業 (代表性ETF: XLF)
Industrials -工業 (代表性ETF: XLI)
Utilities -公共事物產業 (如水, 電等) (代表性ETF: XLU)
Energy -能源產業 (如石油) (代表性ETF: XLE)

[註3]
經濟週期通常有四期：early-cycle phase, mid-cycle phase, late-cycle phase, recession phase. 通常來說，mid-cycle是這四種中最長的一段時期。這段時間，許多公司的獲利持續成長，但比前期減緩。關於各期的詳細解釋可以參考：
https://www.fidelity.com/viewpoints/investing-ideas/business-cycle-investing
http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E5%91%A8%E6%9C%9F

[註4]
Incremental ROIC，也稱ROIIC。解釋在此(這個公式似乎沒有中文翻譯)：
http://www.investopedia.com/ask/answers/021315/how-do-i-calculate-incremental-return-investment-capital.asp

參考來源：
“Why Moats Matter: The Morningstar Approach to Stock Investing”
p.s.這本書去年(2014年)才出版，查了一下，台灣似乎還沒有中譯本。若我看到有意思的部分，再與大家分享。

《貓的美股異想世界授權轉載》