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投資
最近台灣有兩個不太受關注，但極具公司治理意義的案子，那就是兩個REITs——新光一號和國泰一號被其投資人強力要求清算，卻被否決的案例。其中在 6 / 22 召開受益人大會的新光一號，支持清算的受益人（Unit Holder）甚至高達 64.6% 。只是因為公司法規定，公司清算屬於重度決議，需要有過半受益股數出席，出席數的 2 / 3 （ 66.67% ）同意才能通過，才讓新光一號勉強保住被清算的命運。
台REITs報酬率低，清算反而賺更多
那為什麼這些受益人要求清算呢？ 很簡單，目前現存的七檔REITs中，每年的配息率，大概都在 1 至 3% ，看似優於定存，但和美國一般REITs 5% 以上的報酬率根本不能比，而且相較幾年前還有 3 至 4% 的配息率呈現下降趨勢。更重要的是，台灣現有的REITs幾乎市價與淨價都出現 10% 左右的折價，簡單地說，對投資人而言，與其每年拿不痛不癢的 1 至 3% ，不如把REITs清算了馬上可以賺 10% ，錢拿了再去找下一個標的不是更好？
可是如果你這樣指責，這些REITs管理公司就會出來辯護，歷年配息金額都是差不多的，配息率下降主要反映我們股價上漲，所以你不能只看配息報酬率，要看涵蓋股價上漲的整體報酬率啊。而且我們也想積極作為啊，這一切都怪政府一堆規定，限制了我們的積極作為啊！
這就是台灣嘛，大家怪來怪去，反正就不是我的錯!其實，這一切說穿了，那就是REITs在台灣就和公司治理一樣，是個在國外運作沒問題，拿來台灣卻被亂搞的東西。
「實務上」 REITs在台灣是怎麼運作的呢？
首先，向來「愛民如子」的金管會，認為如果像老美那樣，開放民間自由成立REITs，必然形成吸金或是炒作，所以一開始就只允許大型企業才能做，而且只能做SPT（Special Purpose Trust）。簡單地說，你不能用成立REITs的名義去吸金，等集資完成後再買進資產，台灣的REITs必須由公司先拿出來資產，再拆分為受益憑證出來賣。
不難理解，在這種條件下，想做REITs的人必須自己先要有大量的房地產作為標的。那麼台灣，什麼樣的公司會有一堆房地產呢？ 當然就是建設公司和金融保險業，所以你會發現，台灣作REITs背後就是這二種公司。
建設與金融產業發行REITs的手法
先講建設公司，他們推REITs的邏輯也很簡單，反正我本來就是要賣房子的（一般是辦公大樓和商場），管他是一間一間賣還是一股一股賣，反正只要能抓到老鼠的就是好貓，而且直接把手上辦公樓賣給自己控制的REITs，除了可以馬上回收現金，還可以像經營物業管理公司一樣，再撈一筆管理費。
只是這種建設公司發的REITs最大問題是，財力不夠雄厚，只要REITs出售價值高於股值達一定程度（折價），很快就會無力抵抗市場派，而被迫清算，之前的基泰之星、駿馬一號等就屬這種。
另一種就是金融業發行的，目前台灣僅存的七檔REITs都是金融業發的，最大的五檔就分別來自三家大型壽險公司，國泰、新光和富邦（另外兩個是由王道銀和京城銀）。而這種REITs的特色，就是整個產業鏈中，除了保管銀行被迫必須是外人之外，裡面從上而下全部都是自己人。
什麼意思呢？ 就是拿出作REITs的資產是原屬自家集團的大樓、負責REITs管理的，是自家集團旗下的建經公司，主要承租戶大都是自家集團的關係企業，連受益憑證的主要持有者，就是自家金控底下的壽險公司。
全部都是自己人，那又何必要搞的這麼複雜？ 你回頭去看台灣最早的REITs——國泰一號、新光一號、富邦一號成立的時間都是 2005 年，這個的前一年台灣發生了SARS房地產價格大跌，造成這些保險公司的資本適足率不足，需要更高的自有的資金部位。
剛好此時台灣主管機關也想「稍稍地」接軌一下國際，弄點「金融創新」，雙方一拍即合，於是這些保險公司就拿旗下大樓出來發REITs，然後自己和關係企業再進場去持有部份REITs，然後再把管理交給自己的公司管理，這樣一搞，這些資產「看似」出售出去了（保險公司可以認列收益，現金也增加了），但其實從頭到尾還是在自己的控制下。球員、裁判、旁證、記者都是我的人，你想跟我鬥？
大家都知道，卻沒人感受過
在這種情況下，你會發現到這幾年台灣房地產一直在上漲，原本照道理，房地產價值上漲，那房租就該跟著漲，但問題是承租戶是老闆集團旗下的其他產業啊？房租跟著上漲，老闆旗下企業的獲利就下跌了。所以你就會聽到REITs管理公司告訴你，哎啊～台灣商辦是很競爭的，萬一我們調高了房租，房客就會大幅流失啊！這樣你們投資人反而得不償失啊! 不是嗎？ 也因為如此，台灣的REITs徹底成了食之無味、棄之可惜的雞肋。
搞了半天，REITs在台灣就和投資人保護中心一樣，大家都知道有這個東西，但其實沒什麼人感受到它的存在。
反過來說，你真的相信這些國泰建經、富邦建經和新昕國際的管理團隊，他們是完全不知道什麼樣的決策才是符合所有基金投資人的最大利益？ 還是他們更清楚什麼樣的決策，更符合上面老闆（以及他個人）的最大利益？ 他們是基於忠實誠信原則？ 還是個人利益最大化原則？說到這裡，你有沒有覺得台灣的REITs經營者和台灣的獨立董事很像？ 看起來，他們都是肩負著為外部股東（或全部股東）謀求最大福利的責任，但實際上，都只是在「合法範圍」內，謀求領導者和自己的最大利益。
台灣最大的問題就是「理論」與「實務」分流。理論就是大家都知道的事，或是寫在考卷的標準答案，例如考試問你看到黃燈怎麼辦？ 你的回答是「看清楚左右來車，再慢慢減速」，這就叫理論。真正看到黃燈，你會趕緊踩油門加速通過，這就叫做實務。
近期台灣不少投資機構都在高談和吹捧ESG投資。說真的，這些投資機構，你與其這麼認真的研究哪些ESG公司值得投資，你為什麼不先把自家管理的基金更符合一點Corporate Governance呢 ？
《Rus》授權轉載
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