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投資
“我們更喜歡現金氾濫的企業。另一種業務的例子是建築設備。你一年到頭都在努力工作，有你的利潤坐在院子裡。我們避免那樣的生意。我們更喜歡那些年底能給我們開支票的人。 ”查理·蒙格 （Charlie Munger）在 2008 年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 年度會議這樣說道。
現金流是不錯，但是對投資人來說投資機會會更好。
我正耐心地到處尋找便宜貨。這就是這個遊戲的名字：“弄清楚一件東西的價值，然後花更少的錢買它，”正如喬伊·葛林布雷 （Joel Greenblatt）所說。但每個人都想更具體一些。
理想的情況下，我喜歡投資具有複利模式的公司。簡單地說，它們是高品質的企業，可以長時間以高報酬率擴張其內在價值。一個企業能夠在一段較長的時間內以 12～15 % 的速度擴張其內在價值，這將為它的所有者創造巨大的財富，無論是經濟波動、股票市場動盪、或是盈利倍數高低等等。
我喜歡一個能產生高報酬率和持續自由現金流的企業。正如蒙格所說，我們希望找到年底可以給我們開支票的企業。我喜歡這個簡單的解釋，這是我一直記在心裡的一個問題，這是一個很好的起點 — 一個保守的投資業務，可以每年給你開一張支票 （即從營運中產生的現金，超過維持當前競爭地位所需的現金）不太可能給你惹麻煩。這就是為什麼我喜歡保留連續 10 年自由現金流的企業名單。
現金流不錯，再投資機會更好
我喜歡蒙格所說的那種每年從穩定的現金流中扣除一張支票的做法。但最理想的情況是，我正在尋找的企業將放棄向我發送支票，因為它有吸引人的再投資機會。換句話說，我更喜歡這樣一家企業，它不僅能為投資資本帶來高報酬，還能以類似的高報酬將大部分收益再投資。這是企業獲得真正複合能力的地方。一般來說，這些公司享有利基或某種競爭優勢，使它們能夠獲得一致的高資本報酬。
因此，這與大多數其他投資者和企業主所希望的沒有什麼不同：高品質的企業將產生高報酬的投資資本，並有吸引人的機會創造再投資收益，從而創造價值 （隨著時間推移，收益會更高）。
這一點經常被討論，實現這種複合能力的企業所涉及的變數有時難以確定，甚至難以預測未來。但數學很簡單：企業的複合能力可透過以下方式計算三個簡單因素：
1. 企業可再投資率
2. 企業透過這種投資可以獲得的報酬
3. 企業如何處理過剩的現金流 （如果再投資率低於 100 % ）
因此，理想的情況是，我們希望一家企業能產生高資本報酬率，並能保留大部分收益，以類似的高報酬率進行再投資。如果有多餘的現金流無法再投資，我在尋找合理的資本配置，這可能導致股息、回購或增值收購 （這種情況很少見）。
內在價值複合的數學
基本上，複合效果是前兩個因素的乘積：資本報酬率和再投資率。如果一家企業能夠實現 20% 的資本增量報酬，並且每年能夠再投資 50% 的收益，那麼業務的內在價值每年將增加 10 % （20% × 50%）。
同樣地，一個可以以 10% 的報酬率，將 100% 的收益再投資的企業，將看到其企業的價值還以每年 10% 比例混合 （100% × 10%）。註：第一種業務更好，因為較高的 ROIC 和較低的再投資率，意味著 50% 的收益可以用於回購或股息 （或創造價值的投資）。
ROIC 是最重要的因素
理解數學是至關重要的，數學表明資本報酬率是最重要的因素。一個能產生 6% 資本報酬率的企業，無論能再投資多少，都不會以吸引人的利率複合所有者的價值。但是，一家資本報酬率為 30% 的企業，其企業的內在價值很可能會以高報酬率成長 （即使只能再投資一半的收益，企業本身每年也會以 15% 的速度成長，公司將透過回購股票或以收益的另一半發行股息，創造額外價值）。
因此，這很有希望地說明為什麼資本報酬率如此重要，為什麼華倫·巴菲特 （Warren Buffett）、葛林布雷（Greenblatt），甚至班傑明·葛拉漢 （Benjamin Graham）經常討論這個問題。
關鍵的問題是要為這樣的企業付多少錢？我們還沒有討論估值問題，理想情況下，我希望我的投資是機會主義的，也就是說，即使我認為是偉大的企業，我也希望以便宜的價格購買它們，因為如果您在分析中出錯，它會顯著提高安全邊際。
換句話說，我們希望找到高資本報酬率的優質企業，但我們希望相對企業的盈利能力來說，支付較低的價格，因為這告訴了我們兩件事：
1. 如果我們對企業資本報酬的品質或可持續性有錯誤的話，那就有一定的安全餘地
2. 如果我們在業務上做得對，收益會高得多
一些投資者表示，他們不關心品質，只關心估算價值。儘管大多數測試都是短期的 （通常為 1～2 年），但在各種回測中證明了這一點。我認為，放棄品質的邏輯存在嚴重缺陷，因此存在嚴重風險。畢竟，品量和成長一樣，是估值的一部分。太多的投資者沉迷於簡單的衡量標準，認為品質與估值互不相容。但他們其實是融合的。
但除此之外，作為企業主，我們寧願擁有高品質的企業，也不願擁有平庸的企業，這是相當合乎邏輯的 — 估值是相等的。
需要付多少錢
問題是要付出什麼代價，我的一般回答是，這取決於業務和具體投資。我試著想像，對於一個私人業主來說，這種生意和它的正常收入能力會值多少錢。我真正關注的是每項投資本身，而不是更大投資組合的一部分。每項投資都必須獨立進行。
談到估值，我聽到一些人說，對於高品質的企業，他們不希望支付超過平均估值約 6～7% 的正常現金收益 （所謂的“公平價格的好企業”）。我並不真正使用這種思維方式，但我認為 10% 的稅前淨利 （巴菲特的經驗法則）是一個公平的指引，對一個正在成長的高品質企業來說，我知道這不便宜。
葛拉漢有多條盈利的經驗法則、巴菲特有他的經驗法則，我認為這些法則可能有助於確保，你不會為一家看起來不錯的企業支付過高的價格。但請記住這些都是經驗法則。有些企業價值更高、大多數的價值更低。
考慮盈利能力的持久性
正如我將在另一篇文章中展示的那樣，選擇 “正確的業務” 背後的數學原理非常令人信服 — 投資正確的業務遠比擔心是支付 10 倍、12 倍還是 14 倍的收益更重要。只是低價保護我們免受錯誤的影響。
大多數投資者面臨的問題是，他們擅長支付低價，但在確定這一低價，是否存在價格和價值之間差距的對應方面卻很差。有很多業績平平的企業，本益比為 10 倍，這將導致長期所有者的業績平平。
企業的品質、耐久性和盈利能力，是衡量投資安全邊際的重要因素。每一位都和決定正常收益一樣重要。
複利與 “特殊情況”
高品質的企業比平庸的企業能為業主創造更多的價值 （我知道這是一個開創性的消息）。所以作為一個長期的所有者，我更喜歡前者而不是後者，幾乎不管後者有多便宜。一個正在縮減內在價值的企業，最大的敵人是時間 — 你必須儘快賣掉它，因為你持有的時間越長，內在價值就越低。
但是，拋售股票可能是另一回事，以 8 倍的收益買入一家糟糕的企業，然後以 12 倍的收益賣出，可以獲得不錯的 50% 報酬。然而，我發現能夠獲得與業務內部相對應的投資結果更舒適、更適合我的個性，因為這消除了對時機的需要，也消除了不斷產生好投資想法的需要 — 這是一項艱鉅的任務。
簡而言之，我喜歡讓我的股票為我工作。
當然，這是理想的，並不是所有的事情都是理想的，它引導我進入第二類投資，我將把它歸為 “特殊情況”，這一類投資包括，哪些可以盈利出售給私人所有者的廉價股票。這部分投資還包括部分想法、廉價／隱藏資產、公司情況 （如分拆、配股、資本重組、要約收購等）的總和。
這兩個類別之間的區別可以用酪農 （飼養乳牛生產牛奶）與養牛主 （飼養用於肉類生產的肉牛）的類比來概括。乳牛長時間反覆提供穩定的牛奶。肉牛不產生現金流，但在牛肉出售時提供報酬。
投資組合是指長期持續成長內在價值的投資，並隨時間推移產生相應的股東業績。投資者藉由複利投資作為部分所有者與企業合作，隨著時間的推移，隨著企業複利價值的增加，他將獲得報酬。在購買這些類型的業務時，並未考慮退出策略。這並不意味著他們會永遠持有，但其想法是透過企業的業績在很長一段時間內增加你的投資。這種特殊情況是以較高的價格賣給其他人的投資。
但即使在這些 “特殊情況” 的投資中，我也傾向於記住上面討論的一般商業原則。每項投資都是獨特的，但原則大體相同。
總結一下
我看到了許多被低估的情況和各種機會，但我更喜歡長期投資 — 與優秀的管理層合作，他們是高品質企業的所有者，擁有高資本報酬率和吸引人的再投資機會。
數學很簡單，它說明了擁有一家能夠以高報酬率對收益進行再投資的企業的重要性 — 這種情況將隨著時間的推移創造出一種複合內在價值。我通常將投資分為兩大類，在理想情況下，我希望：
1. 能產生高資本報酬率的企業
2. 能夠以類似的高利率將大部分收益再投資的企業
3. 由優秀的管理人員經營的企業，他們會以創造價值的方式分配多餘的現金 （管理層最好在企業本身擁有大量股份，以協調利益）
這三個因素結合在一起，形成了業務隨著時間推移而複合內在價值的比率。
混淆內在價值複合背後的數學
基本上，企業的內在價值將以兩個因素的乘積成長：增量投入資本收益率和再投資率。
一個簡單的例子：一個企業能夠以 12% 的投資報酬，將其 50% 的收益再投資到企業中，將使企業的內在價值複合為每年 6% （50% × 12%）。看見這篇文章需要更多關於這個的討論。
讓我們看一個兩個企業的例子 （甲、乙公司）：
A 公司生產 20% 的 ROIC，並可將其 100% 的收益再投資
B 公司生產 20% 的 ROIC，並可將其 50% 的收益再投資
在這兩個例子中，我們假設投資是一項超過 15 年的長期投資。很多投資不會持續這麼長時間，但在這個練習中，我們把自己想像成一個長期合作夥伴，這就是我對股票的看法。企業主不會每年或每年兩次進出企業。我們將瞭解各種開始和結束估值，並瞭解估值 （本益比）和品質 （ROIC）在過去 15 年中如何影響我們的投資報酬。
- 範例 1 — 公司 A
在這個例子中，我們假設收益是現金收益，以使事情變得簡單。假設企業每股收益為 1 美元，假設 A 公司的股票價格為 25 美元 （本益比為 25）。讓我們假設這個是一個成長中的企業，它可以將其 100% 的收益以稅後 20% 的比率 （20% 的資本報酬率）再投資到企業中。
該公司將利基產品銷售給日益成長的客戶市場，這些客戶完全依賴 A 公司，因此該公司相對於潛在的競爭對手，具有良好的競爭優勢。這種 “護城河” 使他們能夠在未來 15 年實現 20% 的資本報酬率。
讓我們看看 15 年內業務的價值：
第 1 年每股收益 = 1 美元
第 15 年每股收益 = 15.4 美元
如果業務的 ROIC 為 20%，並且可以將 100% 的收益再投資，那麼收益將隨著時間的推移以 20% 的速度成長，業務內在價值的成長也將接近 20% 的年成長率。
現在，假設我們 15 年前為這項業務支付了 25 倍的收益 （每股 25 美元）。讓我們來看看我們股票的價值 （以及 15 年的複合年成長率）在不同本益比下會是多少 （還記得 15 年前我們為 A 公司支付了每股 25 美元）：
10 便士／股：每股 154 美元 （12.9% 複合年成長率）
15 便士／股：每股 231 美元 （16.0% 複合年成長率）
20 便士／股：每股 308 美元 （18.2% 複合年成長率）
因此，對於這一美妙的業務，即使支付 25 倍的收益，也能為大約 30% 的股東帶來豐厚的報酬，即使本益比從 25 倍一路下降到 10 倍，15 年來每年仍為 13 %，對於這樣的大公司來說，這將是一個非常低的倍數。
- 範例 2 — B 公司
讓我們假設這項業務 — B 公司再投資一半的收益在某處，報酬率 （ROIC）為 20% 並支付另外 50% 作為股息。在這種情況下，企業的內在價值將以每年 10% 的速度複合 （20% ROIC 乘以 50% 再投資率等於 10% 的成長率）。假設我們支付的價格與第一筆業務相同 （收入的 25 倍）。讓我們假設相同的 1 美元開始每股收益。
15 年後，每股收益將等於 4.17 美元 （假設增量資本報酬率為 20%，再投資率為 50% ）。讓我們也假設一個恆定的 2% 的股息收益率，因為公司 B 可以支付一部分收益作為股息，不像公司 A 再投資其所有的收益。
10 美元／日： 41.77 美元 （複合年成長率 5.5%）
15 美元／日：62.66 美元 （複合年成長率 8.3%）
20 美元／日：83.54 美元 （複合年成長率 10.4%）
因此，上述兩家公司的投資資本報酬率均為 20%，但如果兩者的定價相同，那麼 A 公司顯然是最優投資。這僅僅是因為 A 公司的投資機會是後者的兩倍，因為它可以以 20% 的價格將所有收益再投資，而 B 公司只能以 20% 的價格將一半的收益再投資。
從邏輯上講，這是完全合理的。如果兩家公司 （A 公司和 B 公司）有機會從增量投資中獲得 20% 的報酬，但 A 公司可以以 20% 的報酬率投資兩倍於 B 公司，那麼隨著時間的推移，A 公司將為其所有者創造比 B 公司更多的價值。
上述兩家公司都將作為生產 20% ROIC 的企業出現在篩選公司中，但其中一家公司顯然優於另一家，因為它可以保留和再投資其較高部分的收益，因此將更快地合成內在價值。
挑選 “合適的業務” 比挑選 “合適的倍數” 更重要
我提到過 ROIC 是最重要的考慮因素，正如數學 （信封背面的公式）所示。一家生產 6% ROIC 的企業，無論能投資多少，都不會複合內在價值 （事實上，一家報酬率低的企業最好不要再投資，因為所有者可能會以更高的利率，將這些收益重新分配到其他地方）。
因此，一家能夠產生高於平均資本報酬率的企業在複利方面至關重要。但我也想證明，選擇合適的業務 （即能夠以誘人的報酬率，投入大量資本的業務）是遠比支付最低倍數的當期收益更重要。
注意，在上面的簡單示例中，我假設我們為這兩家公司支付了 25 的本益比。顯然，在相同的本益比下，能夠更快地合成內在價值的業務為股東創造更好的報酬。但是，如果我們為 B 公司 （品質低劣的公司）少付很多錢，我們就比較一下投資結果吧。
A 公司對 B 公司的不同估值
這些表格比較了甲、乙兩地的採購價格，並與 15 年後的各種銷售價格進行了比較。正如所見，在一定的估值下，B 公司是一個更好的投資，但我注意到，你可以大致支付兩倍於 A 公司的估值，但隨著時間的推移，你仍然會領先。我用了 15 年，但是你擁有 A 公司的時間越長，A 公司和 B 公司的投資結果之間的差距就越大。
因此，在估值水平之間存在一定差距的情況下，B 公司成為一個更好的投資者。但是你必須支付 2.5 倍於 B 公司的估價才能從 A 公司得到較低的結果。
下面可以看到，本益比為 20 倍，本益比為 10 倍，大致持平。但是如果你必須為 B 公司支付 15 倍的收益，A 公司是一個非常優越的投資。
如果兩個公司的期末本益比相同 （考慮到 A 公司的品質較好，這是不可能的），那麼即使 A 公司的多重合約和 B 公司的多重擴張，即使我們為 A 公司支付了 20 倍本益比，而為 B 公司支付了 10 個本益比，A 公司在投資方面仍優於 B 公司。
記住，B 公司仍然是一個好公司 （複利 10 %），只是沒有 A 公司好，這將是一個優越的投資，一直到兩倍的價格相對於收益。
我對 B 公司使用了相同的股息率，而較低的購買價格 （至少是 10 倍的收益），實際上的確使規模傾向於 B 公司（15% 的複合年成長率，而大致上是 13% 的複合年成長率）。我拿走了大約 15 美元的股息，沒有再投資。如果我們再投資，我們將看到 B 公司 10 倍收益的報酬率大約為 15%。
我發現這個例子中的盈虧平衡點是收益的 12 倍。所以基本上，如果你必須為 A 公司支付 25 倍的收益，並且你知道 15 年後倍數將與 B 公司的倍數簽約，那麼 A 公司將是更好的投資方式，一直到收益的 12 倍。在 12 年下的時候，B 公司 （如果你再投資股息）將有一點優勢。然而，這假定 A 和 B 將以相同倍數交易，這是不可能的。
“如果你的生意做得對，你會賺很多錢。“ — 2001 年巴菲特。
你們之中的一些人可能會對這種簡單感興趣 （顯然，高 ROIC 和相應的成長將帶來良好的投資報酬）。其他讀者在想 — 是的，擁有一個偉大的企業是偉大的，但問題是預測哪些企業能夠持續產生如此高的資本報酬。
我同意，但是這很難。這裡的目的是展示 ROIC 背後的實際數學，以及企業將大部分收益再投資的能力，以及為什麼這兩個因素對長期所有者報酬如此重要。
這就是為什麼巴菲特總是在談論偉大的企業。這不僅僅是因為他想讓自己聽起來像一個簡單、聰明、慈祥的人 — 是因為數學。如果你選擇了正確的業務，你為業務支付的倍數，對你的報酬的重要性遠不如資本報酬的品質和可持續性。
現在，我不建議為高品質的企業支付 25 倍的收益。正如懷疑論者早些時候指出的那樣，很難預測未來 15 年的情況。
但這並不意味著我要放棄尋找偉大企業的努力。理想的情況是，我們要找到足夠便宜的標的，萬一我們對業務品質的評估有誤，因為這給了我們兩件事：
1. 如果我們對企業資本報酬的品量或可持續性有錯誤的話，那就有一定的安全餘地
2. 如果我們在業務上做得對，收益會高得多
這是一部分藝術、一部分科學，但隨著時間的推移，堅持為其投資的資本創造高報酬的業務，將大大提高實現高於平均投資報酬的可能性。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
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