SEA(SE) – 財務分析

大家有沒有發現蝦皮近期的折扣力道大不如前，運費補貼也越來越少呢？難道蝦皮真如網友所言，將錢燒完了嗎？

此外，先前提到SEA至今仍無獲利，一直以來都是靠著借來的錢與投資人的錢進行補貼、行銷，那為何投資人願意投資這間虧損連連的公司？又該如何評估這種公司的成長性呢？讓我們一起從SEA的財務狀況中尋找線索吧！

重點摘要：

• 蝦皮2019年營收成長率高達185%
• 蝦皮毛利率有望於2020年轉正
• GMV與轉換率雙雙提升，行銷成效佳
• 2020年再度發行10億可轉債籌資

電商營收近年出現爆發性成長

由於SEA的兩項主要業務營收認列方式較特別，因此我們先釐清營收所代表的意思：

• 數位遊戲

數位遊戲的營收來源為玩家在遊戲上的花費，俗稱「課金」。特別的是，當玩家花費1000元儲值後，若本月只花了300元購買道具、抽卡，則SEA只能認列300元作為本月營收，剩下700元則會以「遞延營收(deferred revenue)」列在負債項下。以2019年為例，這項科目就佔總資產24%，是造成SEA負債比高達近80%的主因之一。

• 電商

請大家先試想，你在蝦皮上賣出一件1000元的衣服，蝦皮就可以全數認列這1000元為營收嗎？當然不是，蝦皮只能認列這筆交易中的抽成、平台費、上架費等費用。

而在SEA的財報中，這些科目分別有以下的稱呼：1000元的衣服稱為GMV(Gross Merchandise Value，總交易訂單金額)，而蝦皮可抽取的中間費用比率稱為take rate(轉換率)，用GMV乘以take rate，就能得出蝦皮的營收。

從上圖可發現，蝦皮雖在2015年時就進入市場，但初期對SEA貢獻小，直到這兩年知名度與使用率逐漸上升，才出現營收爆發現象。

以遊戲事業獲利支撐電商事業發展

接著，讓我們把目光移向毛利率。由剛剛的圖可看出遊戲事業的毛利率一直維持良好，2019年更創下60%的佳績 ; 但電商的歷年毛利率卻不甚理想，2016年更出現-167%這個驚人數字。這是因為蝦皮在剛進入市場時，透過大規模發放折價券來搶市佔率，當發放的折價券金額高於蝦皮所能從交易中抽取的費用時，毛利率即出現負值。

不過近年由於蝦皮已在各地站穩腳步，因此開始減少補貼與折扣來提升毛利率。一番努力後，其2019年毛利率已升至-9.2％，更有望在2020年轉為正數。

鉅額廣告行銷費用導致虧損

其實SEA的毛利並不低，其2019年毛利率為27.8%。導致其虧損的主因是高額的行銷費用。

SEA的行銷費用究竟多驚人呢？從「頂級足球球星C羅成為蝦皮2019年全球代言人」這件事，即可看出端倪。SEA2019年的行銷費用高達9.7億美金，為當年度營收的45%、毛利的160%，更不用說加上行政支出、研發費用後，虧損有多巨大。

這不禁讓人好奇，如此大手筆的行銷支出，真的能帶來相應的效益嗎？就讓我們來仔細檢視！

首先，雖然行銷費用數值越來越大，但因為營收也因此成長，故無法斷定行銷費用增加就是件壞事。而因為SEA約90%的行銷費用都用於電商業務，因此我們用行銷費用成長率與GMV成長率、take rate進行比較。

由上圖我們可以看出，近年行銷費用成長率皆低於GMV成長率，表示雖然行銷費用增加，但GMV增加幅度更大，行銷的確可為蝦皮帶來更多成交金額。此外，take rate也從2016年的1.54%上升至2019年4.67%，表示蝦皮從交易金額中可認列為營收的比例也跟著上升。依照前幾年的基準來看，目前的行銷費用尚且合理。

2019年營業現金流轉正

2019年，雖然SEA淨利為負14.8億美金，但由於遞延營收現金流入且可轉債市價變動，因此營業現金流首次轉正。

而從SEA連年的負營運現金流即可得知，若集團要持續擴張，則SEA必須向外籌資，故其於2017年開始每年發行新股與可轉換公司債，今年5月也已宣布將再度發行10億美元可轉債。

結論－「行銷費用是SEA獲利路上的最大敵人」

SEA近年的高度成長性與龐大的想像空間讓其股價不斷攀高。不過筆者提醒大家，由於SEA目前尚未獲利，且在轉虧為盈的路上，還有一個大boss – 廣告行銷費用。因此縱使從財報看來，電商毛利率已接近正值，但要能實現獲利，恐怕還有段路。

此外，SEA2020年Q1的亮眼業績，也與肺炎疫情掀起的宅經濟熱有很大關連。而在疫情和緩後，用戶的行為能否持續？SEA能否維持目前的成長性？都是對SEA有興趣的投資人該謹慎評估的事。

【延伸閱讀】

• 蝦皮母公司－冬海 SEA（SE）財報分析 2022 Q4