Snap 會成為下一個臉書還是推特？

據新聞報導，Snap 計畫近期將進行首次公開發行 (IPO)，預估市值高達 250 億美元。 Fortune 雜誌指出：Snapchat 可能是有史以來最昂貴的大型IPO科技公司。但在下這樣的定論之前，是否需要事先考慮相關的議題呢？華頓商學院資深研究員及財務講師 David Erickson  表示，Snap 計劃在 IPO 中出售“無投票權”的股份，這也許是首例，而大型機構也可能因此對公司持保留的態度。考量到這點，管理階層的執行能力將會被放大檢視，畢竟身為一名投資者會想知道，Snap 未來是否會像谷歌（Alphabet, GOOGL-US） (Google) 和臉書（Facebook, FB-US） 般地高度成功，或是成為下一個身陷泥沼的推特 (Twitter)。在這份投資意向書中，Erickson 提出了他的看法。

傳聞 Snap 去年已經向美國證券交易委員會 (SEC) 私下提交申請書，許多有關 IPO 的“流言”也不逕而走。大家對 Snap 這間已經營運四年，以應用程式 Snapchat 聞名的公司最感興趣的文章，莫過於去年 10 月 WSJ.com 上的一篇文章了。這篇文章指出，當它在 2017 年第一季上市後，市值將突破 250 億美元。另一項引人注目的原因是，2016 年是美國 IPO 市場近幾年來最沉寂的一年。

安永 (EY) 在去年 12 月發布的“2016 年全球 IPO 趨勢”報告中解釋，2016 年的美國 IPO 市場是“自 2009 年全球金融危機以來，IPO 數量最少和進程速度最緩慢的一年。”也是“自 2000 年以來，美國第一次沒有被列入全球前十大 IPO 交易市場的一年。”Snap 將是繼阿里巴巴（Alibaba, BABA-US） 於 2014 年 9 月上市後，美國市值最高的 IPO 公司。

上星期 Snap 已經公開 SEC 的 S-1 文件。已經有許多文章將它和社群媒體龍頭的臉書和推特公開發行上市時進行比較。Recode 網站中有一篇文章將投資者可能會關注的這三間公司的關鍵指標 (收入、利潤率和活躍用戶數) 進行比較。可以預見在 3 月正式上市前，會有更多關於 Snap IPO 的文章。

我和 Snap 和顧問都相信它能以目前的估值上市。如果股票市場能夠維持穩健，Snap 憑藉著引人注目的高度成長特質，且目前股票市場缺乏大型成長的 IPO 公司，我認為投資者將會對 Snap 的 IPO 產生大量的需求。

我的問題和這篇文章的標題一樣，側重於 Snap 的未來。在接下來的 12 到 24 個月之內，公司是否能像臉書一樣傑出，或可能像推特一樣？當投資者關注 Snap 上市時，我相信投資者最擔心的兩個問題可能都與公司的治理有關。

提供無投票權的股票

在上市的文件當中，Snap 提出 IPO 中將出售“無投票權”股份。雖然近年來有許多上市的公司發行高投票權和低投票權 (通常被稱為雙層股權結構(dual-class stock) 兩種不同類型的股票，但我相信它是第一間僅提供“無投票權”的上市的公司。金融時報 (Financial Times) 一篇名為“Snap 無投票權股票激怒大型機構投資者”的文章中指出，代表退休基金和資產管理經理人的組織–美國機構投資人公會(Council of Institutional Investors, CII) 已經寄信給 Snap 的共同創辦人，建議他們重新考慮股權結構。該文章表示，這封信是由掌管超過 3 兆美元資產的代表機構成員共同聯名簽署的。

在華頓 (Wharton) 商學院股權策略融資的課堂中，我們已經提過臉書和 Under Armour  這類高成長公司於 IPO 時區分為高、低投票權的股權結構，以及阿里巴巴 IPO 所採用的類似版本。當我們討論為什麼公司選擇沿用相同方式時，和“金融時報”文章所闡述的觀念相似：“多層股權結構的支持者認為，這表示公司創辦人有遠見…專注於建立公司的長期價值，而不是擔心股價的短期壓力。”

當我向班上的學生提出兩個有關 Snap 的無投票權結構的問題時，我得到了有趣的答案。第一個問題是：“你認為 Snap 的無投票權結構會影響 IPO 的可行性嗎？”只有少數人舉手表示同意。第二個問題是：“你認為 Snap 的無投票權結構對長期投資者來說，是重要的嗎？”大約有一半的學生舉手認為這是有影響的。這個結果和我們先前討論臉書和 Under Armour 的 IPO 時是相似的。

“低投票權”結構多半不受投資者青睞，但在這次的 IPO 當中，投資者只能選擇這樣的型式。就如同在金融時報的文章當中，加州教師公會退休基金 (CalSTRS) 的公司治理部長 Anne Sheehan 所指出的：“每檔 IPO 的股票都有機會成為下一個谷歌或臉書；相對地，也有可能成為下一個落難的 GoPro 或社群遊戲商 Zynga 。”

有趣的是，在 Snap 提交上市申請的同一週，代表部份大型公司和機構投資者的 CEO 們簽署了一份名為“公司治理的共同原則”的公開信件。簽署者包括 BlackRock、Capital Group、T. Rowe Price、Vanguard，以及出色的企業 CEO 如華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 和 Jamie Dimon。在這份原則當中的股東權利規章指出：“採用雙層投票的結構並不是最好的辦法。有時公司會採用這樣的制度，是為了避免公司受到短期行為的影響，但應該要以時間或者特定的事件來制定特殊的日落條款，消除雙層股權結構。”

在 Snap 的 S-1 文件當中，載明兩個共同創辦人 (共同控制 88.6％ 的投票權) 將有一個特殊的日落條款以及啟動條款：“代理協議將在以列任何一項事件發生後終結：(i) Evan Spiegel 和 Robert Murphy 雙雙去世後九個月；(ii) 公司清算、解散或中止營運；(iii) 為了債權人的利益而由我們執行的一般轉讓，或財務管理人或受托人接管我們的財產及資產；或 (iv) Spiegel 及 Murphy 書面同意，終止公司的代理人協議。”

管理階層能夠順利執行嗎？

管理階層的執行能力經常是投資者在作出買進、持有或出售公司股票的決策時的最關切的議題。雖然管理階層時常有許多出色的想法，但執行能力才是關鍵所在。

當投資者決定買進一檔公司在 IPO 階段時的潛在價值超過 250 億美元的股票時，他們懷抱著這可能是下一間谷歌 (該公司在 2004 年上市，當時的市值為 231 億美元；現在市值約 5,600 億美元) 或臉書 (該公司在 2012 年的上市價格為 812 億美元；現在市值約為 3,772 億美元) 的希望…而祈禱它不會成為下一個推特 (該公司在2013 年上市，當時的市值 144 億美元，現在僅剩 125 億美元) 。

投資者通常會對經驗豐富的管理團隊更有信心，相信管理階層的執行能力。特別是對於過去的成長幅度較高的公司未來的期待也會偏高，而公司未達到預期所造成的風險也會相當地顯著，這些因素使得股票有著不同的“ β 值”（與股市整體相比，該股票受到影響的波動幅度）。為了衡量管理階層在 IPO 的執行能力，投資者將密切關注以下公司的管理職位：

• CEO 和 CFO ，特別是過去有公開發行公司經驗的執行者；
• 具有高度相關、相似公司營運經驗的非管理階層董事，他們可以勝任管理團隊的顧問或指導。

以谷歌、臉書和推特的情況為例，以下為它們在 IPO 時這些職位的簡要比較：

1. CEO 和 CFO 有上市公司經驗。 CEO 和 CFO 是上市公司最重要的管理職位，投資者最重視的是這些職位。當這些公司的能見度持續提升，成為上市公司後他們有責任於每季提出報告，曾在上市公司中擔任類似角色，且曾擁有成功記錄的 CEO 或 CFO ，更能得到投資者的認可。以 谷歌來說，CEO 和 CFO 在其他上市公司都曾擔任類似的職務，Eric Schmidt 曾任 Novell 的 CEO；George Reyes 則曾任 ONI 的 CFO 和 Sun Microsystems 的會計。而雖然臉書的 CEO 兼創始人馬克·祖克伯（Mark Zuckerberg）並沒有上市公司的相關經驗，但 CFO David Ebersman 以前擔任 Genentech 的 CFO。而推特的 CEO 或 CFO 在其他上市公司中則沒有相似的經驗。
2. 非管理階層的董事過去曾有科技和高成長型上市公司的相關經驗。雖然三間公司都有來自知名公司引人注目的優秀創投（谷歌 — Kleiner Perkins、紅衫資本 (Sequoia Capital)；臉書— Accel、 Founders Fund；推特— Benchmark）。谷歌 和臉書都有獨立董事，同時在公開發行的科技和高成長型公司當中也有重要的領導經驗。谷歌有 Genentech 董事長兼 CEO 的 Arthur Levinson 和英特爾（Intel, INTC-US） 的總裁 Paul Otellini；臉書則有 Netflix 董事長兼 CEO 的 Reed Hastings 和 Netscape 的創始人 Marc Andreessen。而推特只有一位兼具科技和高成長營運經驗的前Netscape CFO Peter Currie，且推特僅有兩位前任 CEO 擔任非管理職董事（兩者都沒有相關的上市公司經驗）。

相較之下，Snap 的 CEO 和 CFO 皆沒有上市公司的經驗。此外，Snap 有 P&G 的前任 CEO A.G. Lafley 擔任非管理階層董事，他具擁有豐富的上市公司的營運經驗，而另外兩位非管理階層的董事，分別是有科技和高成長型公司相關經驗的 Silicon Graphics 前 CFO Stanley Meresman 和販售高成長型線上遊戲 Electronic Arts 的 JAMDAT 公司前任 CEO，他現在則是 Benchmark Capital 合夥人的 Mitch Lasky。

總結

隨著 Snap 進展到 IPO (以及 IPO 之後) ，了解投資者以什麼樣的角度來看待看待 Snap 這間上市公司是很有趣的。雖然上述管理階層的執行面比較似乎對於 Snap 來說是相當有利的，但沒有投票權的股票意味著投資者必須相信公司高層的執行能力。在未來的一至兩年，市場將密切關注公司的執行狀況來獲得解答。(編譯/Rose)

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