「SPAC」熱潮我該投資嗎？投資前你必須知道這些事

公司上市的方式

傳統來說，一般未上市企業都是透過「首次公開發行」也就是 IPO （Initial Public Offering）上市。首先要選擇一、二間投資銀行作為你的 underwirter 承銷商，要向美國證券交易委員會（SEC）繳交各式各樣的文件。

接著，你的 underwirter 會帶你去各式各樣的潛在投資人叫做 roadshow，你的公司財報以及過去的所為被攤在陽光下讓大家檢視。如果能獲得一定投資人的興趣，訂一個日期以及價格區間販售妳公司的股票，整個過程大概要花上 6~12 個月，而且還可能因為投資人的興趣不足而失敗。

最近也有很多公司選擇「直接上市」direct listing，例如之前提到的 Coinbase，他們沒有拿新股出來賣，而是直接將原本的老股放上交易所交易，「通常」是因為他們不需要新的資本，只是想要增加股票流動性。然而，過去一年來，第 3 種上市方式獲得了非常多的關注，叫做 SPAC （special purpose acquisition company）。

SPAC 的運作方式

SPAC 的中文為「特殊目的收購公司」，又稱 Blank Check Company，也就是「空白支票公司」。通常是由「專業人士」或是「名人」所主導，稱做 sponsor ，先向市場上的募集資金成立一間公司，將這一間只有現金而沒有任何營運的公司直接拿去交易所 IPO ，通常就定在一股十元。

SPAC 起初是一間空白支票公司，完全只是靠著投資人對創辦人的信念而掏錢出來，因此為了吸引投資人，往往會給予一開始的投資人一些優惠條件，例如說：1 股股價是 10 元，但是你可以同時免費獲得 0.5 股的權證，履約價在 11.5，到期日為 5 年。

若 2 年內，管理團隊找到適合的公司，並經由股東投票通過合併案，那間被合併的公司便能取代這間 SPAC 在交易所的位置，成為上市公司。若合併案通過，但是部分股東沒有興趣，這些股東也可以在合併前贖回股份。在這階段如果併購資金不足，管理團隊就必須去找新的投資人補足資金，這些人被稱作PIPE （Private Investment in Public Equity）。

完成合併後，原本 SPAC 的股票變成目標公司的股票，這個最後的過程被稱作「DE- SPAC」，目標公司就跟著這間已上市的空白支票公司，完成 SPAC 合併而上市。

SPAC 的流行

SPAC 其實存在一段時間了，根據彭博資料，第一間第一間成功上市的 SPAC 發生在 1993，由投資銀行家 David Nussbaum 及律師 David Miller 一同創立。

從前 SPAC 被認為是無法經由正常 IPO 管道上市，也找不到人家來併購的公司的最後一條路，2008年金融海嘯後，很長一段時間大家對於投資「沒有營運的空白支票公司」IPO 沒什麼興趣。2010 年 NASDAQ And NYSE 修訂了 SPAC 上市的規定，投資人變得相較容易在合併成真前把錢拿回來，才讓 SPAC 這個機制變得比較正派。

2019 年 Ricahrd Branson’s Virgin Galactic，一間商用太空旅遊公司，透過與 Chamath Palihapitiya 的 SPAC Social Capital Hedosophia 合併，在紐約證交所上市。Ricahrd Branson 這樣的名人願意將他的公司用 SPAC 的方式上市，對於 SPAC 的名聲有非常顯著的幫助。另一方面，這也是 Chamath Palihapitiya 成為King of SPAC 的第一個交易。到了 2020 年， SPAC 的風潮更是一發不可收拾。2019 年全年 IPO 的 SPAC 總數為59，這個數目到了2020年變成 248，上漲了300%。

今年到目前為止，根據 SPAC insider 這個網站的統計，已經有 326 間 SPAC 完成 IPO，已超過去年全年總和，總共募得超過一千億美金，也是史上最高。要知道，在2019年全年 SPAC IPO 也只募到 136 億美金。

不只是我們之前提到的 ” king of SPAC Chamath ” ，很多其他名人也都以各種形式參與了 SPAC ，前湖人隊中鋒俠客歐尼爾的 Forest Road Acquisition Corp，前洋基隊重炮手 Alex Rodriguez 的 Slam Corp、網球名將 Serena Williams 的 Jaws Spitfire Acquisition，甚至是前美國眾議院議長 Paul Ryan 的 Executive Network Partnering Corp。

SPAC 流行的原因

為什麼 SPAC 忽然在2020年變得這麼流行？之前有提到， Rechard Branson 在2019年經由與 Chamath Palihapitiya 的 SPAC 合併，將他的 Virgin Galactic 上市，名人們、Wall Street、Silicon Vallley 開始使用 SPAC 這樣的一個機制便是 SPAC 去污名化的開始。

2020 年爆發新冠肺炎疫情後，聯準會不但將利率降到零，也開始「無限QE」，從資金角度來看，大家都在找各式各樣獲得回報的方式，SPAC 也在此狀況下分到一杯羹，避險基金把現金拿去參與 SPAC 的 IPO，可以拿到免費的權證，就算最後對併購的對象不滿意，還可直接贖回股票與利息，將現金贖回，對他們來說，這是個很好存放現金的投資。

在未上市公司的角度來看，新冠肺炎對於短期內的未來有很高的不確定性， SPAC 便提供了一種確定性較高的資金取得方式。因為跟傳統的 IPO 不同，不用經歷冗長的路演，也不用面對市場定價的不確定性，你只要跟 SPAC 的管理團隊談好，就知道你將能獲得多少資金，而且確定可以上市，Goldman 稱去年是 ” year of SPAC ” 。

從散戶的角度來看，以前沒有什麼機會可以參與 IPO ，只能在新聞上看到哪一個 IPO 在上市第一天漲了30%-50%，SPAC 的確提供了散戶一個機會投資早期公司。在一篇 2016 年發表的報告中，University of Exeter Business School 的資深講師 Lora Dimitrova 稱 SPAC 為 ” the poor man’s private equity funds ” ，因為投資早期公司從前幾乎是私募基金的專利。

SPAC 步下神壇

然而，從今年四月開始， SPAC IPO 募集資金的速度大幅降低。整個四月 SPAC IPO 只有 10 個，這是三月 109 的數目的 1/10。三月 SPAC IPO 總共募到的資金大約是 350 億美金，到了四月也剩下 1/10。

部分的原因是因為SEC改變了一部分的會計規定，要求 SPAC 把他們所發行的權證從「資產」改列為「負債」之外，另外一個原因是經由 SPAC 上市的公司，開始表現得很差勁，The Defiance Next Gen SPAC 這款 ETF 主要追蹤的是經由 SPAC 上市的公司，從二月的高點回落了 30%，YTD 也是下跌 12%，遠遠落後大盤，大大降低了市場對於 SPAC 的興趣。

說實話，如同在之前很多影片中提到的，今年因通貨膨脹期待升溫，資金從成長股轉向價值股，像是 Cathie Wood 的 ARK 今年表現不佳。而藉由 SPAC 合併而上市的公司，大部分都這種充滿未來性的成長股，更可以說是成長股中的成長股，電動車、太空旅遊這種行業，有些甚至還在研發階段根本沒有營收。因此當資金大舉撤離成長股轉入價值股時，這些股票就會表現不佳。然而，股價的低迷剛好給大家一個冷靜、好好檢視這個「制度」的機會。

上市時被允許談論公司的未來

在 SPAC 宣布他的合併對象後， SPAC 及被合併的公司，都能談論他們對於公司未來營運的期待及預估。因此很多時候就算合併的文件及詳情尚未公布， SPAC 這個空白支票公司本身的股票就會開始漲。

對於傳統的 IPO 來說，公司也不是不能在公開說明書預估「未來營收」，或大肆談論未來的願景。然而，因當初國會及 SEC 不希望公司有機會在 IPO 時，對投資人編織華而不實的美夢，所以 IPO 招股說明書不受到 Private Securities Litigation Reform Act 保護。因此，如果最後你給了這些願景沒有實現，公司及承銷商都有可能被投資人告。

然而透過 SPAC 上市，理論上只算是併購，與 IPO 不同，所以公司可提供一些對於未來營收的預估及願景，進而受到 Private Securities Litigation Reform Act 的保護，其實基本上就是在鑽法規漏洞。對於成長性很高的公司來說這一個很大的優點，因為他們現在還沒有營收可以說嘴，只有大餅可以畫，這可能也是當初在2019年Ricahrd Branson 決定透過 SPAC 上市的原因之一，當時市面上沒有類似太空旅遊的公司可以比價，上市前十二個月，Virgin Galactic 的營收是也才 400 萬美金，經由 SPAC 合併上市他才能盡情地對未來成長做預測，當時他們預測 2023 年的營收將會成長到將近 6 億美金。

今年2月電動直升機 Archer Aviation 宣布要透過與 Atlas Crest Investment Corp 這一個 SPAC 上市，估值為38億美金，但其實他們產品還在研發當中，預計2024 年才會上線。然而，他們已預估在 2026 年能有 20 億美金的營收，在 2030 年甚至營收能達120億。目前世界上最大的直升機製造商 Airbus Helicopter，去年營收也只有 74 億美金而已。

這是新創公司選擇與 SPAC 公司合併上市的一個很大的原因，他們可以編織美好的未來，甚至是預估營收，又不用擔心之後被吿，可是這樣合理嗎？

電動車產業 vs SPAC

講到編織美好的未來，就不得不提電動車產業。根據金融時報統計的 9 間藉由 SPAC 上市的電動車相關公司，他們在 2020 年加起來總營收是 1.39 億美金，他們自己預估，營收總和在 2024 年可能會達 260 億美金。電動車有未來性，儘管現在還沒有營收，可以把未來營收成本估得很漂亮。

然而，研發成本需要高資金，雖然聽起來很適合透過 SPAC 上市，但問題是很多時候「未來前景」及「騙局」的差異，一般人其實很難分辨。去年經由 SPAC 順利上市的公司中，有 2 間爭議性很高的公司，一個是曾被稱作卡車界 Tesla 的 Nikola，另一個是比爾．蓋茲投資的固態電池公司 Quantumscape。

去年 6 月經由 SPAC 合併上市的 Nikola，在還沒有造出一台車的情況下，一上市就股價狂飆，甚至一度超過了福特的市值！後來甚至宣布與通用汽車結盟，當天 Nikola 及 GM 的股價大漲，而 Tesla 大跌。

沒想到 2 天後，被研究機構 Hindenburg Research 揭發是一場騙局，Nikola 從公司核心技術的研發進展、訂單數量都有造假。甚至最經典的是，連在2018 年上傳到 YouTube 的「氫燃料電池半掛式卡車 semi-trailer truck 行駛」影片，其實只是把卡車拖到小山丘上，利用重力滑下來所拍攝的。當初影片名稱為「行駛中的 Nikola One 電動半掛式卡車」，前其實 Nikola One 根本不會動。

甚至是這台 Nikola One 的設計圖及 3D 模型，竟被 Tesla 爆料是 Trevor Milton 花了數千美元，向另一家卡車設計公司 Rimac 的設計總監 Adriano Mudri 買來的！並非如他們當初說的「在自家地下室構思及發明」。Nikola 的股價一度漲到 80 塊，現在摔回15塊。創辦人 Trevor Milton 也已經在 Hindenburg Research 的報告後離職。

另一家先暴漲後暴跌的公司是 Quatamscape，這間在上市前就獲得比爾．蓋茲及福斯汽車投資的車用固態電池公司。去年 11 月經由與 SPAC Kensington Capital Acquisition Corp 合併上市，接連大漲，市值超過福特及通用汽車。12/8 透過虛擬會議向投資人展演的固態電池，可在 15 分鐘內充飽 80% 電力，使用長達 12 年，當時宣稱解決了固態鋰電池許多基本問題，股價一路狂飆，最高曾經達到 130 塊。

結果今年一月開始暴跌，今年四月甚至遭做空機構的 Scorpion Capital 看空，稱它為 ” A pump and dump SPAC scam ” ，基本就是個騙局。這也是一間還在研發階段，沒有營收、沒有產品的公司。

「明日之星」與「騙子」成了一線之隔。若不是 SPAC 這樣的制度存在，他們能過傳統 IPO 的重重關卡成功上市嗎？要知道，當初 WEWORK 原本也是要走傳統 IPO 的路，但在過程中被華爾街檢視了高風險的商業模式及創辦人種種不合理的管理，在最需要錢的時候 IPO 失敗。傳統 IPO 的確耗費很多心力及時間，但公開市場同時也扮演了把關的角色，SPAC 顯然沒有替任何人把關。

股權的稀釋（隱藏費用）

SPAC 還有一個最大的問題，就是隱含費用。一般我們提到 SPAC 的好處，往往會說費用比一般的 IPO 便宜，一般的 IPO 大概要付承銷的投資銀行 7% 佣金，然而 SPAC 的 IPO 因為是空白支票公司，手續簡單許多，大概只要付承銷投資銀行 2% 佣金，之後與被收購的公司合併，大概還需付 3.5% 佣金，一共約 5.5%。然而， SPAC 這個架構中其實有很多其他隱藏的費用。

今年四月 Stanford Law School 的教授 Michael Klausner 及 NYU Law School 的教授 Michael Ohlrogge 發表了一篇報告，叫做 A Sober Look at SPAC s，他們研究了 2019 年 1 月到 2020 年 6 月完成合併的 47 間 SPAC。便對這些隱藏的費用做了深入研究。

第一，創辦人的股權
當初創立這個 SPAC 並成功募資的創辦人，理當應該要獲得一些報酬。畢竟一間空白支票公司的上市，大家願意掏出錢來，有很大部分是對這個創辦人有信心。通常 SPAC 會讓創辦人用非常非常低的價格（一般來說是 2.5 萬美金買入 20% 股權），稱作營運團隊的 promote。

根據路透報導，Chamath 的 SPAC Social Capital III 跟 Clover Health 合併後，他當初花 2.5 萬所獲得的 20% Social Capital III 股份，也就是所謂 sponsor 的promote，價值超過 2億美金。也就是說，一般投資人 1 股要花10 元買，Chamath 身為創辦人，1股的成本不到 0.01 塊。

第二，承銷費用
儘管當初空白支票公司 IPO 時也許只需要付 2% 給承銷的投資銀行，這些當初投資 IPO 的錢是在可以在選擇在 SPAC 與目標公司合併前贖回，很多避險基金甚至專做這門生意，就是為了拿免費的權證。

然而銀行的承銷費用是依照當初 IPO 上市算的，若一開始空白支票公司上市募了100塊，要付給承銷商 2 塊，後來在與目標公司合併前 50% 的資金贖回，你其實最後只募到 50 塊，但是還是要付承銷商 2 元，你的費用是 4% 而不是 2%。根據這份研究，73% 在 IPO 募到的資金都會在合併前會贖回，避險基金到尾都對併購沒有興趣，只想到拿免費的權證。

第三，免費的權證
當初為了鼓勵資金投入而發出去的權證，若股價上漲後也能全換成現股。不過，這也會稀釋股權。根據這一篇報告統計，在 2019~20 年間，投資人若參與 SPAC IPO ，但在 SPAC 跟他們的目標公司合併前贖回股份，平均的年化報酬率是 11.6%。這個 11.6% 主要是來自那個免費權證的價值，那誰為 11.6% 買單呢？就是那些沒有贖回，繼續持有 SPAC 股票的投資人。

所以他們發現創辦人的免費股權＋承銷費用＋權證等等林林總總加起來，在他們研究的 47 間 SPAC 裡面，平均產生 50% 的費用！把這些股權稀釋產生的成本加進去，其實 SPAC 不會比較便宜。

你該投資 SPAC 嗎

經由 SPAC 上市這個過程，中間有非常多不同的機構參與，各自有各自想達到的目標。通常在 IPO 階段散戶是買不到的，只有大型基金才有機會，散戶能投入的階段。通常在 SPAC 進入 IPO 後，若在 SPAC IPO 後，你以 10~11 元買入這間空白支票公司的股票，並抱到他與目標公司合併，散戶其實是股權被稀釋的角色！研究顯示，股權被稀釋的越多的 SPAC ，合併後新公司的股價表現越差。所以投資 SPAC 之前，一定要知道你的股權被稀釋的程度。

這個現象逐漸有所改變，去年七月 Bill Achman 的 40 億美金 SPAC Pershing Square Tontine Holding 就取消了這個 sponsor 幾乎免費的 20% 股權 promote，讓這個制度比較公平，讓 sponsor 的興趣跟一般投資人比較一致，他們只持有權證，股價要上漲超過 20% 他們才有錢賺。一個股權被稀釋較少的 SPAC ，就等於有非常好的開始。

但投資 SPAC ，最後還是要看被合併公司的品質。 SPAC 只是種上市途徑，通常合併 SPAC 團隊不會有經營權，所以還是要看你是否願意投資這間公司的經營團隊以及產業。

若對創新科技有興趣，也許 Cathie Wood 的 ARK 系列也是另一個選擇，若把 SPAC ETF 跟 ARKK 的圖畫在一起，會發現這類成長股的走勢其實非常類似。如果你對於哪一間特定的 SPAC 或經由 SPAC 上市的公司有研究，也歡迎留言跟我們分享喔！

《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載

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