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投資
2018 年第三季以來，Square（SQ-US）股價已經從高點 101.15 元下跌至年底的 55.87 元（2018／12／28 收盤價），今天我們就來一起看看，Square 的成長動能，以及估值邏輯怎麼理解。
Square 的營收結構主要為交易收入，而近期成長最快的業務則為訂閱及服務收入，以下為大家分別介紹這些業務：
- 交易收入：此部分為 Square 的主業，也就是藉由消費者每次刷卡消費來向商家抽成。直接刷卡抽成的比例為 2.75%、手動輸入卡號刷卡則為 3.5% 再加上固定費用，筆者根據財報資料測算，2017 年單位交易收入，Square 抽成比重為 2.94%。
儘管相較於行動支付同業 Paypal（PYPL-US）的 2.7%，以及傳統刷卡商 Visa（V-US） 和 MasterCard（MA-US）的 2.2% 高，但由於 Square 專注在無刷卡機的中小企業，且利用其他服務來鎖定商家，因此仍然非常受中小企業歡迎。在 2017 年時，此部分業務佔總營收的 87%。 - 星巴克（Starbucks, SBUX-US）交易收入：星巴克曾在 2012 年投資 Square，並與其合作發展行動支付，但在 2015 年，由於效果不如預期，星巴克宣布將取消與 Square 的合作，並開發自己的行動支付系統。
- 訂閱及服務收入：此部分收入為 Square 在支付業務以外，拓展的許多生態系相關業務，讓客戶可以享有整套支付體驗及服務，這些業務包括：當日取款（Instant Deposit）、現金卡支付、外送 APP—Caviar、網站經營及網域註冊服務、電子發票等服務收入。在 2017 年時，此部分業務佔總營收的 11%。
- 硬體收入：主要為 Square 販賣的支付領域硬體，如讀卡機、POS 機等。在 2017 年時，此部分業務佔總營收的 2%。
- 比特幣收入：2017 年第四季開始，Square 在 Cash APP 提供客戶購買比特幣。儘管此為新業務，但實際上這塊業務並沒有賺錢，純粹是服務性質。
接下來，我們觀察各業務利潤率狀況，就會發現幾件事情：
- 支付業務利潤穩定，成長重點在於快速擴張
- 訂閱及服務業務利潤率最高，實際上，這塊業務在 2017 年貢獻了 21% 的毛利。
- 硬體業務實際上是為了往後的支付收入布局，因此大多採補貼政策，也就是有名的「刀片與刮鬍刀」銷售方式，導致此塊業務基本上都是虧錢。
若我們要進一步思考，有哪些因子會影響公司的成長動能，就不得不把心思轉移到交易業務營收成長以及生態系的成長之上了。
首先，交易業務的成長公式為：
店家數量 × 單位店家銷售金額 × 抽成比率＝交易業務營收
根據網路權威 Mary Meeker 2017 年的報告，Square 店家數量 2015 年 11 月超過 200 萬家，2017 年估計有 288 萬家店家，平均年增率為 20%。
而單位店家銷售金額方面，則有賴於大型商家的增加，因此儘管 Square 從中小企業發跡，近幾年則非常努力地將公司的服務推廣到中型以上的店家市場。
下圖我們可以看出，Square 致力於切入中大型店家市場，2017 年第四季時，中大型店家總消費金額（Gross Payment Volume, GPV）佔比已經達到 47%，即將超越過去發跡的小型店家的消費金額佔比。
最後，由於抽成比率政策不曾改變，因此可以預期這塊政策也將維持現狀。
其次，在訂閱及服務收入方面，由於生態系業務非常雜，難以估算或分析。不過公司在 2017 年分析師大會上有提到相關綜效，以一家年收百萬的公司來說，使用 Square 支付系統的消費為 50 萬美元，則 Square 可以從這家商家拿到約 3,000 美元的調整後交易收入（交易抽成 − 相關直接成本），而這家店很可能使用 Square 底下生態系的行銷工具來降低獲客成本及增加獲利，如發票、融資、客戶預約及忠誠計畫等服務。
整體而言，透過生態系的放大綜效，Square 能獲得比調整後交易收入多一倍的週邊服務收入，加上這部分收入利潤率較高，有助於減緩 Square 虧損的狀況。
最後，若大家攤開財報或看看這家公司的估值，會發現這家公司難以下手。
儘管公司在歷經長年虧損後，終於在 2018 年第三季轉虧為盈，但股價卻已高的不像話，PE 也無法計算。
實際上，這樣的高成長企業，比起獲利，投資人更看重營收的成長。若大家把營收成長率及股價對每股營收的倍數去看，這兩者之間的相關性高達 70%，因此投資人若想以基本面來對這家公司做評價，應該關注營收增長狀況，而非獲利表現。
資料來源：Square 年報、法說會等資料、INTERNET TRENDS 2018 Report
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