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產業
前言
之前我們介紹過產能、產量、營收第一大的 Canopy Growth（CGC-US）和第二大的 Aurora Cannabis（ACB-US），今天 Tilray Inc.（TLRY-US）做為大麻系列中最後一間雀屏中選的企業，並不是因為它在上述的基本面因素中位居前三，而是因為 Tilray 的股價在上市後，走勢完全可以體現八月中這波對大麻的熱衷，和短期交易者對大麻股狂熱且荒謬的現象，所以我想就更實際的面向，向讀者們介紹 Tilray 是怎麼樣的一間公司。
美國聯邦監管規定，大麻公司如果在美國進行營運，將失去在美國上市的機會；而在加拿大上市的公司，在美國營運則是完全沒有問題。在這樣的規範下，美國州政府今年陸續開放醫療大麻（33 州）與娛樂大麻（10 州）的合法，即便目前聯邦大麻法律的壁壘尚在，但不少投機者臆測，聯邦方面對大麻到底還可以禁止幾年？一旦聯邦方面合法，美國將成為全世界最大的大麻市場。別忘了，光一個加州的大麻市場就已經是整個加拿大的五倍。
隨著大麻產業可臆測的空間逐漸擴大，使得投機者有了炒作的空間。在美國上市的加拿大大麻領先企業，湧入了善於臆測的散戶，市值的泡沫愈吹愈大。Tilray 更是在八月大麻狂熱的前一個月於納斯達克（NASDAQ）上市，擁有比競爭對手更被追捧的股價，吸引了投資界的注意。我們一起來看看，到底 Tilray 和 Canopy Growth、Aurora Cannabis 相比，有什麼特色呢？
Tilray 的背景和上市後狂熱的股價
Tilray 在上市之前，是由華盛頓州西雅圖的私營企業控股公司 Privateer 所擁有，Privateer 也是一間專注於大麻產業的風險投資公司，而這個於 2011 年創立的 Privateer 風投公司的共同創辦人 Brendan Kennedy 正是 Tilray 的 CEO。
Tilray 在今年二月未上市前，從 A 輪融資中籌集了來自 10 家美國對沖基金的 6,000 萬美元，其中還包括位於舊金山的 Farallon Capital Management — 擁有 200 億美元基金的最佳投資者。而 Tilray 的 CEO 說這 10 間資產管理公司只有一間來自加拿大，其餘全來自美國，甚至有 8 間從來都沒有接觸過大麻產業。
Tilray 在納斯達克上市後，Privateer 持有其 5,833 萬股的一類股票和 1,666 萬股的二類股。還有一組未公開的機構投資者擁有約 800 萬股的二類股 。納斯達克首次公開招股（IPO）當天則是發行了 900 萬股的二類股票，因此上市後 Privateer 依然是 Tilray 最大股東。
Privateer 擁有 Tilray 約 82% 的股權和 93% 的控制權（因為一類股可擁有更高票數的投票權）。基本上，Privateer 這間風投公司依然繼續控制 Tilray，而 Privateer 也為 Tilray 提供了總計 3,400 萬美元的信貸和債務融資。
上市後 Tilray 的 CEO 還是 Brendan Kennedy，他同時也是背後最大股東 Privateer 的 CEO。但看來市場相當買單這樣的狀況，是否因為投資人認為 Privateer 為了自己的投資利益，加上掌握了 Tilray 的經營決策權，讓 Tilray 有機會在大麻產業中有更好的表現？而這種不確定的臆測會不會也讓股價有了追捧的空間？
而剛剛提到，Tilray 在 7 月 19 日於納斯達克 IPO 時，發行了 900 萬股的二類股票，每股發行價定在 17 美元，通過此次 IPO 募資了 1.53 億美元，上市當天就大漲了 32%，收 22.39 美元。
9 月 4 日 Tilray 一路衝到 77 美元，著名的做空機構香櫞（Citron Research）提醒投資人，股價可能存在泡沫，並開始做空 Tilray。沒料到 9 月 12 日股價升至 105 美元，香櫞除了再次提出警告，還在放空報告中表達，這些狂熱的漲幅是由散戶投資人推動的，而 Tilray 所銷售的商品，還必須仰賴 “第三方供應” 來滿足，香櫞還舉例說明就像特斯拉（Tesla, TSLA-US）從福特（FORD, F-US）那裡購買汽車來滿足他們的客戶。
但荒謬的是，Tilray 的股價漲幅並未因警告而冷卻，而在 9 月 19 日股價盤中就達到 300 美元，半小時內股價腰斬，卻在收盤前卻又拉回 40%，締造了大麻產業前所未有的交易漲幅與震盪。終於在這一天雲霄飛車般的股價震盪後， IPO 兩個月間荒謬的狂熱終於結束。
大麻的狂熱從加拿大大麻合法日至今一個多月，股價雖還居高不下，但瘋狂的情緒卻漸漸緩和。當短期投資人慢慢退場之後，是深入瞭解企業的好時刻。以下就一起來看看 Tilray 的基本發展策略、產能、產量及其醫療通路的基本介紹。
企業介紹與發展策略
Tilray 2013 年成立於 Nanaimo, British Columbia，當時是由身為 CEO 和 Co – Founder 的 Brendan Kennedy 組成一個擁有植物和園藝專家的團隊種植醫療大麻，2014年開始正式經營，除了培育和生產醫療大麻和大麻素（cannabinoids）之外，也有自己的研究團隊和分銷管道。
Tilray 也是世界上第一家獲得醫療大麻許可的生產商，其生產設施符合歐洲醫藥機構（European Medicine Agency）標準的良好生產規範（Good Manufacturing Practices, GMP）。Tilray 將他們的 GMP 認證視為六大全球發展策略之一。
其餘五大發展策略包括擴張產能，和各地已經成熟的經銷商及零售管道合作，擴展除了目前的加拿大、澳洲、紐西蘭、德國、葡萄牙之外的醫療大麻市場，更多大麻及大麻素的研究與創新應用，除此之外，成長策略也包括開發更多有差異化的產品品牌，以滿足潛在客戶的特定需求。
Tilray 的產能與產量與分銷
在之前大麻系列文章介紹過 Canopy Growth 和 Aurora Cannabis 的生產設備與其產能之後，我們知道全球設備面積最大的 Canopy Growth 擁有將近 600 萬平方英尺的設備，和面積第二大的 Aurora Cannabis 擁有超過 450 萬平方英尺的設備。
而 Tilray 目前雖然只擁有 91.2 萬平方英尺的設備，年產量也只有五萬公斤的大麻。但 Tilray 的投資人簡報中報告了以目前擁有的土地，最大的設備發展未來可望達到 380 萬平方英尺，近乎 Canopy Growth 產能設備的2／3了。
但 Tilray 目前的股價仍居高不下，幾乎和對手 Canopy Growth 一樣擁有 100 億美元的市值，我相信 Tilray 大部分的溢價是極度依賴與相信設備項目會如期進行。
在 Tilray 目前 91.2 萬平方英尺的設備中，位於加拿大的設施 Tilray Nanaimo 佔了 6 萬平方英尺，該設施生產 50 多種不同的大麻品種和各種大麻萃取物產品。位於葡萄牙的 23 萬平方英尺中，10.9 萬平方英尺是溫室種植，6.5 萬平方英尺是室外種植，而 5.6 萬平方英尺是加工設施。而葡萄牙的第一次大麻採收已於秋天開始，在財報會陸續看見更多的存貨與相關的銷售資訊。
雖然 Tilray 的種植空間不如對手 Canopy Growth 和 Aurora Cannabis，但 Tilray 擁有更大的國際足跡，它的產品已提供至 10 個國家，足跡廣度更勝 Canopy Growth。另外，為了穩固國際足跡，Tilray 也已和 12 個國家的藥品經銷商達成經銷協議，值得一提的是，德國方面是和當地最大的藥房 Noweda 合作，加拿大方面則是和 Shoppers Drug Mart 合作。
合作夥伴關係
因為大麻用途廣泛，藥廠、酒廠都會和大麻商結盟。大麻商 Canopy Growth 擁有 Constellation Brands（STZ-US）的入資，Aurora Cannabis 做了同業間前所未有的巨額併購。而如果要提到藥廠和大麻商的代表作，就是 Tilray 今年三月，和戰略性合作夥伴 Sandoz 建立了獨家合作關係。
Sandoz 是全世界第四大製藥廠 Novartis（NVS-US）旗下專注在學名藥和非專利藥的品牌。這個合作也促使 Tilray 擁有更好的經銷管道，包括將產品銷售給醫生、藥劑師和醫院。
再者，Tilray 和 Sandoz 的合作是策略合作的模式，兩個公司一起聯合研發醫療大麻產品，以後 Tilray 將會有和 Sandoz 的聯名品牌。Sandoz 的業務團隊更會幫忙將 Tilray 非吸入式（non – smokable）產品推銷進監管機構批准的國家藥房和醫院。
儘管這是大型製藥公司和加拿大大麻生產商之間的第一筆交易。但 Tilray 並沒有透露此交易的財務細節部分。
醫用大麻臨床試驗
臨床試驗是 Tilray 的戰略重點，這也是和對手比較不一樣的地方。
在 9 月 18 日，Tilray 宣布獲得美國緝毒局（U.S. Drug Enforcement Administration）批准，向加州大學聖地牙哥醫療大麻研究中心進口醫藥大麻研究藥物來進行臨床試驗。在這之前，Tilray 已進行四項臨床試驗了。
第一項是在英屬哥倫比亞大學（University of British Columbia）做關於醫療大麻使用在創傷後壓力障礙的研究；第二項是將醫療大麻使用在關於化療引起的噁心（chemotherapy-induced nausea）；第三項則是使用在膠質母細胞瘤（glioblastoma）引發的腦癌副作用；第四項是在多倫多 Hospital for Sick Children 研究醫療大麻對一種兒童癲癇（Dravet syndrome）的幫助。
而在聖地牙哥醫藥大麻研究中心的第五項研究，為美國緝毒局（U.S. Drug Enforcement Administration）允許此研究中心使用加拿大進口大麻的首例。在美國還未達到聯邦層級的醫療大麻合法之前，此舉頗耐人尋味，市場的猜測多少有些影響，讓隔天股價盤中衝上 300 美元。
這第五項臨床試驗，是關於大麻素治療神經失調的療效。聖地牙哥醫藥大麻的研究將測試大麻素是否能有效治療原發性顫抖症（Essential Tremor），它是一種發生在年約 65 歲以上的神經系統疾病，會導致無法控制的顫抖。資料顯示約有超過 4% 65 歲以上的人好發此病。
目前看來 Tilray 深耕在醫療大麻的研究更勝競爭對手。
關於前瞻性資訊
Tilray 在投資人簡報中也提供了未來有可能和大麻產業合作的公司。事實上，下圖中所提到的品牌，除了和 Novartis 有合作關係，還有 Constellation Brands 是 Canopy Growth 的大股東之外，其餘顯示的醫藥產業、酒類產業、機能性飲料產業和煙草業的品牌，目前都和大麻產業沒有任何合作關係。
或許未來有更多其他產業的品牌和大麻企業有合作的可能性，而 Tilray 這張簡報也給了投資人一個臆測的方向，但在發揮想像力之餘，千萬別跟著追高股價。
小結
Tilray 在新興的大麻產業中與對手相比，更激勵股價的優勢可能在：Tilray 最大的股東 Privateer 擁有更專注在大麻產業的投資經驗，以及 Tilray 流通在外的股數和比對手少（在公司表現好時更易推高股價）。
此外，Tilray 是唯一一個與大型製藥公司 Novartis 合作，以及以臨床試驗為成長戰略的大麻公司，這些因素都使 Tilray 與競爭對手有區隔。但在財務指標方面，Tilray 也同樣擁有優勢嗎？下週基本面方面將詳細說明。
資料來源：Financial Post、Tilray 公司簡報、Tilray 公司財報、Tilray 官網新聞稿、Bloomberg
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