《漫步華爾街》閱讀心得（一）股票及其價值

第一章  「磐石」及「空中樓閣」重點摘要

1. 隨機漫步（p.4）

凡是未來發展方向不能依據過去行為加以推測者，就是所謂隨機漫步（Random Walk）。用在股票市場上，指的則是短期的股價變動無法預測，理財顧問、盈餘預測，或複雜的圖表模型都幫不上忙。說得極端一些，隨機漫步意味著一隻蒙著眼睛的猴子，對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合，也會和專家挑選的組合一樣好。

2. 投資與投機（p.6）

投資是購買資產，以獲得合理的可預期收入（例如股利、利息或租金收入），或長期增值的一種方法。而與投機的區別，常在於獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。投機客買進希望幾天內或幾週內就可以短期獲利的股票，而投資人買進在幾年內或幾十年內可能會產生源源不絕，靠現金獲利和資本利得的股票。

3. 為何要投資？（p.7）

即使只是面對輕微的通貨膨脹，我們也必須採取適當的投資策略以維持實質購買力，否則勢必難逃生活水準日益低下的厄運。

4. 投資的心態（p.8）

投資是需要下苦功的，就算把所有資金交託給投資顧問或共同基金代管，你也必須知道如何選擇最適合你的顧問或共同基金。

5. 投資的樂趣（p.8）

投資的樂趣之一是和其他投資者鬥智，成功的投資人通常知識廣博，善用與生俱來的好奇心和求知慾去創造財富。

6. 兩條投資的途徑（p.9）

所有的投資報酬，不論是購買普通股股票或是稀有鑽石，都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯，這正是投資之所以迷人的地方：一場以預測能力來決勝負的賭博。傳統上，投資界的專家會用其中一種理論來評估資產價值：「磐石理論」或「空中樓閣理論」。

7. 磐石理論（p.9）

磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有確定的內在標準⋯⋯「真實價值」（intrinsic value），可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了。威廉斯主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。因此，他建議投資人把未來可能取得的收入折算成現值。耶魯大學著名的經濟學家費雪（Irving Fisher）教授也大力鼓吹。

磐石理論的邏輯頗好，以普通股來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘：目前股利愈高，成長率愈大，股票就愈有價值。成長率的差異是衡量股價的主要因素。但是也包含了靠不住的變數…對未來的預測。磐石理論必須倚賴未來成長幅度和成長期間的預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。

代表性的人物：

• 威廉斯《投資價值理論》（The Theory of Investment value）⋯⋯折現的觀念
• 費雪（Irving Fisher）著名的費雪方程式
• 葛拉漢（Benjamin Graham）《證券分析》（Security Analysis）
• 巴菲特（Warren Buffett）《巴菲特寫給股東的信》

8. 空中樓閣理論（p.11）

空中樓閣的投資理論強調心理因素。凱因斯（John Maynard Keynes）認為專業投資人不該把精力用於估算股票的真實價值，而該用於分析大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶先機，推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣，然後比眾人早一步下手。

凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明：股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般，你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的臉孔，選出的結果最接近全體評審的，就是贏家。聰明的玩家都知道，個人的審美偏好在競賽中無關緊要，較聰明的做法是挑選其他人會選的。因此最佳策略不是挑選你認為最美的，而是推測一般人會推測的一般意見。

在空中樓閣的世界裡，每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生，願付更高的價格購買你的投資。因此，只要別人願意出高價，價格根本不是問題。這沒什麼道理可言，純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的，就是比別人搶先一步。這個理論說難聽一點，可以稱為「比傻」理論。

在交換經濟裡，資產的價值決定於實際或未來的交易。摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是頭號鼓吹者，他主張，尋找股票的真實價值好比大海撈針。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言：“物品的價值所在，就是他人願意支付的價格”。

代表性人物：

• 凱因斯（John Maynard Keynes）《就業、利息和貨幣的一般理論》
• 席勒（Robert Shiller）《葛林斯班的非理性繁榮》
• 摩根斯坦（Oskar Morgenstern）

閱讀心得

作者認為股價或指數是隨機的，無論是分析師或是財經學者，皆無法準確的預測股價未來的走勢，獲得持續的報酬。為了證明股價的隨機性，作者在第一章先介紹投資的二大門派：「磐石理論」與「空中樓閣理論」，前者偏重預測公司未來表現的基本分析，後者強調心理因素的技術分析。

磐石理論（Firm-foundation theory）

磐石理論認為，每一家上市公司具有一種內在標準，用以衡量「真實價值」。威廉斯主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。也就是投資人把未來可能取得的收入折算成現值。「折現」就是估算未來的現金流量，並將其轉成現值，進一步的計算出報酬率。

磐石理論看起來是很棒的估價模式，但靠不住的變數是對「未來的預測」。對未來預測的困難在於以下幾點：
1.「成長幅度」有多大？
2.「成長時間」持續多久？
3.「折現幾年」？三年、五年或八年？

如果公司可以存活很久甚至不會倒（例如：中華電（2412-TW）），那麼未來的現金流量就是每年收到的股利，這類公司具有穩定的現金股利。評價時，投資人通常不會要求比較高的盈餘成長率，並願意給予比較長的折現年數。透過長時間的複利賺取穩定的報酬。

如果公司具有高成長的特性（例如：大立光（3008-TW）），那麼估計每年的盈餘成長率就是重點項目。但對一家公司而言，高成長基本上是很難長時間的維持的。假使某公司今年的年成長是 25%，隔年又是 25%，第三年又繼續成長 25%，那代表經過了三年，該公司的獲利成長一倍。這種公司在現實世界中，幾乎很難找到。

磐石理論不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當市場對於未來榮景持續過度樂觀時，股票不僅可以折現未來，可能連來世都折現了。一般而言，除了少數的特殊行業，可以預測「五年內」的現金流，算是一個高難度的挑戰。

成長股，是投資人追求的聖杯，尤其是在低本益比時早一步發現。關於長期成長率，建議把手中的持股，做一年的成長率預估，來年此時，再檢驗預估的準確率，自我驗證的過程，是提升預測能力的不二法門。

空中樓閣理論（Castles in the Air）

空中樓閣的投資理論強調心理因素。選美的推理代表了空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買主而言，一項投資值得該售價，是因為他預期能夠以更高的價格售出。新買主當然也預期未來會有人以更高的價格接手。

心理學家丹尼爾‧卡尼曼（Daniel Kahneman）從心理學角度研究經濟學，因為 “將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在了經濟學當中，尤其是在不確定情況下的人為判斷和決策方面作出了突出貢獻”，因而獲得 2002 年度諾貝爾經濟學獎。

長期以來，正統經濟學一直以「理性人」為理論基礎，透過一個個精密的數學模型構築起完美的理論體系。而卡尼曼等人的行為經濟學研究則從實證出發，從人自身的心理特質、行為特徵出發，去揭示影響選擇行為的非理性心理元素，其矛頭直指正統經濟學的邏輯基礎「理性人假定」。

行為經濟學強調，人們的行為不僅受到利益的驅使，而且還受到多種心理元素的影響。「前景理論」把心理學研究和經濟學研究有效地結合起來，揭示了在不確定性條件下的決策機制。本書的第十章即是「行為財務學」，藉此可瞭解自己與他人、理性與非理性的交互影響。

空中樓閣理論的瓶頸在於群眾心理因素難以量化，猜測群眾的想法是困難的，因為牽動股價走勢的因素太多太複雜，包括總體經濟的景氣循環、利率的變化（資金成本）等，也包括個別公司的興衰起落。因此，相信空中樓閣理論者，大部分採技術分析的方法，利用過去歷史的統計資料，找出重複性很高的技術指標、量能指標、商品指標、市場指標等，預測未來股價的走勢。

磐石理論是比聰明，但要擔心聰明過頭，高估了盈餘成長及折現來世。空中樓閣理論是比傻的，但要擔心找不到下一個傻瓜，自己變成最後一個傻瓜！到底是當聰明人好？還是當傻瓜好？

磐石理論重視的是企業價值，在價格低於價值時買進，並長期的持有。如何評估企業的價值？（選股）是信奉磐石理論者的第一項修練。有耐心的等待，（等待）包括持有或等待合理買點是第二項修練。通常在低本益比時買進，除了賺取股息還可以賺取本益比的上升。空中樓閣理論重視的是企業的夢，有夢想的題材，方能成為投資人熱烈追求的目標，而這個夢，經常不是掌握在投資人的手中！

第二章  瘋狂的群眾（重點摘要）

近似瘋狂的貪婪是過去每一次投資熱潮所展現的主要特徵。李本（Gustave le Bon）：「當群眾聚集在一起時，所累積出的是愚蠢，而非智慧」

1. 鬱金香狂熱（p.16）～17 世紀荷蘭（1634～1637 年）

金融市場的天賦之一便是，市場有需要助長投機時，他本身自會供應工具。選擇權提供一個利用投資來增加潛在報酬和風險的方法，這種方法可以擴大市場參與，與今日如出一轍。

2. 南海泡沫（p.20）～18 世紀英國（1720 年）

南海泡沫時期正是英國人準備好要往市場撒錢的好時機。當時英國經過長期的經濟繁榮，使得儲蓄過多、投資機會過少。南海泡沫事件的輸家包括著名的科學家牛頓（Issac Newton），他說：「我能計算天體的運行，但卻無法計算人類的愚蠢。」

3. 華爾街垮了（p.25）～20 世紀美國華爾街

• 1920 年代，美國強調自由和成長機會的樂土，經歷了前所未有的繁榮，美國恰是投機的理想環境。股友社結合專業經理人炒股票。
• 1929 年 9 月 5 日，貝森缺口。
• 1929 年 10 月 29 日單日成交量 1,640 股（相當於 2010 年單日數十億股）。
• 1929 年秋天與往後三年的跌幅，除了 AT&T（T-US）只跌了四分之三股價之外，大部分的績優股都在 1932 年觸底前，跌了 95% 或更多。

崩盤的原因之一是因為聯邦準備委員會提高利率，以懲罰投機者。接著在 30 年代發生了「大蕭條」。

4. 殷鑑無效？（p.33）

為何這些投機狂熱，總未能在歷史留下教訓？我沒有答案，但是我贊成投資大師巴洛克的說法，他說，瞭解這些歷史事件可以使投資人免於滅頂。

閱讀心得

• 鬱金香狂熱

助長鬱金香投機的工具就是「買進選擇權（call options）」，期貨選擇權是以保證金的方式購買未來的商品，選擇權的保證金費用約市價的 15～20%。期貨選擇權提供一個增加潛在報酬和風險的方法，將獲利或虧損都放大五倍。水能載舟、亦能覆舟，擴大財務槓桿，在多頭中做多、在空頭中做空，獲利可能放大五倍。但是一旦做錯方向，可能就全軍覆沒（資金全部歸零）。

在股票市場，時間是投資者的朋友，股票不是零合遊戲，長期的報酬持續往上。（至少有股息可以領）但在期貨市場，時間可能是投機者的敵人，期貨選擇權是零合遊戲，扣掉交易的手續費，長期的期望值是負值。面臨斷頭的壓力時，更可能造成傾家蕩產。

• 南海泡沫

欺騙會如何讓貪婪的人更快速遠離財富。南海泡沫正是一連串的欺騙所導致的泡沫。南海公司不斷發新股、新公司不斷上市，以滿足永不饜足的投資需求。

事件最後由南海公司的董事和職員一手造成，他們明白公司的前景不足以支撐股價，便於 1720 年 8 月開始出清持股。消息走漏後，股價開始崩跌，恐慌的情緒持續的蔓延到不可收拾。當時英國國會通過「泡沫法案」，禁止公司發行股票，直到一百多年後的 1825 年該法案廢止。

• 華爾街垮了

1928 年 3 月到 1929 年 9 月，短短的一年半時間，許多美國的藍籌股上漲 1 倍到 4 倍不等（美國無線電 RAC，18 個月的漲幅 434%）。推波助瀾的是股友社，一開始炒作特定的股票。股友社利用股友之間的一買一賣製造成交量，也拉高了價格。等股價炒高之後，接著找「專業經理人」配合（專業經理人為市場創造者，其職責是維持流動性及價格穩定）。更有一些找管理階層的人參與炒作。

所有的暴起必然伴隨暴落，暴起是股票的泡沫，暴落是經濟蕭條。只要有人參與其中，這種循環不會停止。請記得這些歷史教訓，免於在海嘯中滅頂？

第三章  60 到 90 年代的股票價格（重點摘要）

1. 上揚的 60 年代（p.36）
   新紀元：成長股／新上市股的狂熱（1959～1962 年）

2. 慘澹的 70 年代（p.49）
   五十種績優股本益比 80～90 倍（IBM（IBM-US）、柯達（Kodak, KODK-US）、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）等）

3. 喧囂的 80 年代（p.51）
   新股上市捲土重來（生化科技泡沫）

4. 日本的土地和股票飛漲（p.57）
   1955～1990 年，日本房地產價值上漲超過 75 倍。1990 年日本房地產的總值是全美國房地產總值的 5 倍，當時世界總財富的 20%。1955~1990年，日本股市上漲了 100 倍，日本股市的市值 4 兆美元，是當時美國股市的 1.5 倍，佔全球資本市場的 45%。1989 年利率開始上升，日本央行在 1990 年看到蠢蠢欲動的通貨膨脹，於是中央銀行開始信用管制，設法引導利率上升，以期抑制房價，使股市平靜下來。結果股市不是平靜下來，而是崩潰。財務的地心引力法則，畢竟沒有疆域之別。

閱讀心得

本章介紹 1960 年到 2000 年，全球發生的四次經濟狂熱與泡沫，內容相當精彩，以下僅列出各階段的重要特色。有興趣深入瞭解的朋友請自行閱讀原文。

上揚的 60 年代 的興衰特色

IBM、德州儀器（Texas Instruments, TXN-US）等股價的本益比高達 80 倍以上，投資人瘋狂的追逐「電子股」。電子股狂熱的時期，沒有獲利的高科技公司也爭先恐後的上市，有些傳產公司在改名後（加上矽、電子），股價也出現狂翻好幾倍。

集團利用財務專長的管理人，藉由集團併購以提高企業的每股盈餘。（戲法詳見 p.40～42，艾伯電子公司併購一家巧克力棒的貝克糖果公司）。這些「財務工程」產生了二項令人不安的因素：集團企業並非百毒不侵、政府和會計界非常關心合併的氾濫及可能的弊端。

60 年代的後期，投資大眾不再押「馬匹」（個股），而改押「騎師」（基金經理人），基金經理人為了講求短期的獲利，炒作「概念股」，最後概念股變成了泡沫。（全國學生行銷 NSM 跌幅 98%、速食連鎖店績效統計跌幅 99%）

慘澹的 70 年代 的興衰特色

經過 60 年代「概念股」的炒作，投資人把目光轉向「藍籌股」（大型績優股）。大型退休金、保險公司、銀行信託基金，這些大型法人的基金開始在績優股上投機。1972 年五十種績優股的本益比高的驚人，新力索尼的本益比 92、拍立得的本益比 90、麥當勞的本益比 83、迪士尼的本益比 76。

比對一下這些公司目前的狀況，新力索尼在 2014 年虧損、拍立得在 2001 年宣告破產、麥當勞目前的本益比 19、迪士尼目前的本益比 22。從這些例子可以發現，既使是大型的公司也不可能長期獲利，也會有虧錢的可能，甚至於破產的下場，沒有永遠存在的公司。同時本益比從 80 到 20，假設獲利狀況不變的話，股價的跌幅是 75%。

喧囂的 80 年代 的興衰特色

80 年代的生物科技盛行，猶如 60 年代的電子股，只是人們做不一樣的夢。生技公司需要長期認證過程，因此大多數生技公司沒有盈餘，市場如何評價呢？60 年代的成長股股價，可以高到「盈餘」的 50 倍，80 年代某些生技股股價，卻是「銷售額」的 50 倍。華爾街分析師用「發展中產品」的總值，去推敲該公司合理的股價（產品資產評價）。

「Z 最好」（ZZZZ Best）一家清潔公司的傳奇（請參閱 p.54）

日本的土地和股票飛漲

日本股市在 80 年代的最後一個交易日，幾乎要站上 40,000 點（38,957 點），總體的股價淨值比超過 5 倍（大盤本淨比超過 2 倍，大致上就非常少見）。1992 年 8 月指數約只剩下 14,000（跌幅 63%），可以比擬 1929～1932 年的美國道瓊工業指數的泡沫。

到了 2008 年的金融海嘯，日本股市下跌到 6,994 點，與高點相比跌掉了 3 萬多點。因此，有人將 1990 年之後的日本，稱為失落的 20 年。2007 年，日本出現了 40 年來首次的人口負成長，往回推 18 年（1990 年）正是日本房地產泡沫的高點。

台灣 2014 年，人口增長率約 1.19%，預估 2026 年將出現人口負成長（2002 年當時推估 2028 年台灣將出現人口負成長。可見台灣新生兒出生率下滑太快，比 10 年前預估提早了 2 年）。

近期台灣房地產，從 2003 年開始起漲，低利率的環境助長了房市的飆升，台灣房地產的漲幅雖然不能與 80 年代的日本相比，但也相當驚人，台北市的房價租金比竟然高達 60 年以上。

1991～2001 年，台灣也曾出現房地產緩跌了 10 年，但薪資卻是年年調漲（詳見下圖）。這 10 年期間，市場資金進入實體經濟，創造了許多的科技新貴（與產業政策息息相關）。

2003 年 SARS 風暴之後，房市開始起漲，除了 2008 年稍微的緩和。2000 年之後，員工薪水幾乎呈現停滯狀態（2005 年、2011 年各調漲一次 3%）。甚至實質薪資出現倒退（薪資漲幅小於通膨）。

台灣的房地產未來將如何發展呢？如果一個人辛苦工作一輩子的薪水收入，不吃、不喝都買不起房子，那麼買房子的人生價值是什麼呢？我相信，居住正義無法實現，我們的下一代絕對不會幸福。

第四章 最大的泡沫：網際網路（重點摘要）

網際網路代表新的科技、也帶來新的商機，改變我們獲得資訊和購買商品的服務方式。網際網路的前景創造了有史以來最大的財富，也毀滅了有史以來最大的財富。

1. 大規模的高科技泡沫（p.64）
   亞馬遜（Amazon, AMZN-US）（75.2 → 5.51，跌幅 98.7%）、雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）（母公司 Verizon,VZ-US）（238 → 8.02，跌幅 96.4%）

2. 史無前例的新上市股狂熱（p.66）
   2000 年第一季，916 家創業投資公司在 1,009 家新設立網路公司上投資了 157 億美元。全球達康（TheGolbe.com）上市。這家公司的業務是線上訊息系統（online message board system）希望藉由出售廣告賺取高額收入。從前公司需要有收入和盈餘才能上市，全球達康兩者都沒有。

3. 分析師推波助瀾（p.70）
   分析師是這一次網路狂熱的啦啦隊長。研究部門和投資銀行的部門應該完全切割，研究部門為投資大眾服務，投資銀行為企業客戶的利益服務。但是在網路泡沫期間，分隔兩者的「萬里長城」變得更像「瑞士起司」。

4. 股價衡量新標準（p.71）
   分析師發明了許多非財務指標來衡量公司：

• 眼球數：觀看網頁或拜訪網站的人數。
• 心靈佔有率（mind share）成為廣受歡迎的非財務指標。
• 光纖電纜鋪設哩數：分析師爬進地道計算地下光纖電纜哩數，卻不注意這些電纜中僅有極微小的一部份用來傳送電訊。鋪設光纖電纜可以繞地球 1,500 圈。

5. 媒體的渲染（p.73）
   氾濫的出版品，正是投機泡沫的典型特徵。網際網路把自己變成媒體的一部份。股市被當作是體育事件，有賽前分析、交易的即時報導（懷疑論調不會提高收視率）。股市周轉率創下歷史新高，短線交易者多，全美有1000萬名網路短線客（day traders）其中許多人辭去工作，走上這條簡單的發財路。

6. 舞弊扼殺市場（p.76）
   安隆設立數不清的複雜合夥關係，以掩飾該公司實際的財務狀況，虛列盈餘、會計舞弊。

美國房市泡沫和 2000 年代初的崩壞

7. 嶄新的銀行體系（p.81）
   金融資產證券化（Asset-Backed Securities；ABS），衍生性的抵押擔保債券。

8. 更寬鬆的放款條件（p.83）
   新體系貸款是在房價會永遠上漲的期待下所核發。（審核條件寬鬆、貸款成數高、國會施壓要求房貸能夠輕鬆核發）

9. 房地產泡沫（p.84）
   席勒（Case Shiller）繪製了經過通膨調整的房價指數。1930 年代大蕭條時期，房價確實下跌。2006～2007 年金融海嘯前，房價指數增加一倍（200%）。

閱讀心得

作者在本章介紹 2000 年股市及網路泡沫，內容十分精彩，如果您想瞭解當時的投資人有多瘋狂，作者以相當多的實例，帶領我們重遊這段歷史。從鬱金香泡沫、南海泡沫、到網路破沫，共同的特徵就是「消費者與金融機構的槓桿相當普遍時，破沫就特別危險」。避免過度槓桿是投資人避開風險的第一要務。

泡沫，代表市場沒有效率嗎？作者以葛拉漢《證券分析》一書中的一段話來做總結。「股市不是一個投票機制，而是一個權衡機制，估值標準未曾改變過。到最後，每一種股票所能擁有的價值，只是他為了投資人的利益所能贏得的現金流量現值。真實價值終會獲勝，投資的重要問題在於，你如何估計真實價值。」本書第十一章將對市場是否效率？市場是否可以預測？做詳細的論述。

我的結論是：「泡沫，總是在大部分人都不相信會發生時發生。」

《談股論經》授權轉載

【延伸閱讀】

• 《漫步華爾街》閱讀心得（二）專家與贏家 (5)分析股市的兩種工具
• 《漫步華爾街》閱讀心得（三）專家與贏家 (6)技術分析與隨機漫步理論