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恆大事件讓北京政府著手調整房地產業，希望打破長期以來仰賴開發商建構的途徑，創造一個全新經濟模式，但還未解決前，還須面對消費動力因此虛弱的問題，整體走向未明朗，台灣各相關金融機構的投資經營策略都須審慎以待。
中國恆大集團自 9 月初因旗下理財商品無法如期兌付，引爆一系列財務危機後，官方「維穩」的態度明顯。中國人民銀行近期兩次表態，多提到要維護房地產市場健康發展，維護住房消費者合法權益，並點名恆大停工問題，以及認為不至於發生系統性風險等，中國陸續有地方下調房貸利率、加快放貸速度的跡象。如果目前多數分析都認為恆大雖不至於引發中國版金融危機，但後續如何處理恆大數以兆計的巨額負債，中國政府似乎也傷透腦筋。
回顧中國這幾十年的發展，房地產業扮演了非常關鍵的角色。據估計，房地產業整體對中國經濟的貢獻，可能高達 1/4。中國自改革開放允許持有私有房以來，房價持續攀升，而在房地產業投資後的產值可計算在 GDP 的情況下，中國各級政府更樂此不疲。最近 1、2 年，儘管中央不斷推出壓抑政策，但房地產在中國經濟裡還是扮演著最吃重的角色。
根據英國 BBC 調查報導，中國的房地產領域占該國 GDP 的 25%～30%，而其他大多數國家，所占比例還不到這個數字的一半；房地產投資占中國 GDP 的 15%，而在美國，這個數字還不到 5%，中國的家庭財富中 80% 都是房產，在英國和美國，這一比例可能低於 40%。由國際貨幣基金組織（IMF）等國際機構的估計來看〔圖1〕，近 20 年中國總負債占 GDP 比率，從 120% 一路攀升至 335%，其中以企業與家計負債成長速度最快，而數字也顯示，這些負債的成長主要來自房地產。
▲ 近 20 年中國總負債佔 GDP 比率
可以說，中國領先全球的「地產金融」模式，創造了中國經濟的繁榮：不動產業從地方政府手中批到土地後就可向銀行貸款，再發包給營造業者及預售，循環不已，背後的政商關係盤根錯節，而蓋出來的房屋是否有人入住，則不是官員所關心，房地產創造經濟的數據的表象業績才是關鍵。但隨著越來越多爛尾樓跟鬼城的出現，加上近年打房政策的不斷推出，顯示這種獨特的地產金融發展模式，已經走到了某種程度的極限。地產創造經濟繁榮的同時也創造了最大的不穩定因子。而恆大事件只是其中一個大冰山。
恆大引資填補高槓桿營運財務缺口
由於恆大是中國最大的高收益美元債券發行人和銷售額第二大的房地產公司，影響層面廣大。恆大地產在 280 多座城市有 1,300 多個專案，除了房地產，還有電動車、媒體製作、礦泉水、主題公園，甚至足球俱樂部等事業。高盛估計，恆大集團最輝煌的時候，大概擁有 200 多家境外子公司和近 2,000 家國內子公司，資產約 2 兆人民幣，相當於中國 GDP 的 2%。
但這麼大的王國為何崩解得如此之快？其實羅馬並非一日可造，也非一日可毀，有關恆大債務問題的負面傳聞，多年來一直沒有平息過，包括資金鏈斷裂、公司面臨巨大財政壓力，甚至被傳多次出售公司資產減債。
如 2016 年，恆大集團宣布欲借殼「深圳經濟特區房地產（集團）股份有限公司」（簡稱「深深房」），分拆恆大地產回歸中國Ａ股上市。為此，在 2017 年，恆大引入了人民幣 1,300 億的戰略投資，但之後恆大地產重組一直困難重重，而深深房自 2016 年起一直停牌至今。早有傳聞恆大大量引資，其實只是為了填補高槓桿營運的財務缺口，恆大債務危機早現端倪。
中國此次積極推行「去槓桿」政策，使採用高槓桿營運模式的房地產企業首當其衝，2020 年 8 月，中國中央政府正式畫出「三條紅線」：資產負債比大於 70%、淨負債率大於 100%、現金短債比小於 1 倍。踩中紅線越多，負債規模就必須越小，亦即越難向銀行融資，此政策對嚴重依賴貸款的房地產業是相當大的考驗。
恆大 2020 年底淨負債率為 153%，資產負債比為 83.4%，現金短債比 0.54，即三條紅線全中。2020 年，恆大出現流動性恐慌，引發相關銀行等金融機構及債權市場的連鎖效應，國際機構紛紛調降恆大信用評等至垃圾級。深陷債務風暴的恆大集團 2021 年 10 月中有 3 檔美元債的利息到期，利息合計逾 1.48 億美元。根據路透社報導，部分境外債券持有人尚未收到該公司所支付利息，預料後續支付情況明顯不樂觀，違約的機率相當高。此外，恆大還有更大量的表外負債，使其真實負債遠超想像。
9 月，多名恆大理財產品投資者包圍恆大在廣東深圳的總部大樓抗議，即是一例。翻開恆大 2021 年中期業績報告，在流動負債一欄中，部分應付帳款及票據等指標下的數額遠遠超出有息負債總額。根據惠譽信評公司（Fitch Ratings）估計，恆大約有 5,720 億人民幣的借款，是由銀行和其他金融機構所持有，加計其他間接負債，總金額可能接近 6,670 億人民幣。
房地產問題升高中國金融業風險
恆大事件對金融體系而言，也映射出房地產業的問題已急遽升高中國金融業的風險。根據勤業（Deloitte）報告〔圖2〕，2021 年上半年，中國主要大銀行的房地產不良貸款（逾放及呆帳等）多出現暴增；其中大行庫，如工商銀行大增 96%，建設銀行上升 28%。
▲ 2021 年中國主要銀行的房地產逾放及呆帳出現報增
以恆大本身而言，有息負債涉及銀行類金融機構就有 128 家，借款餘額為 2,323 億人民幣；涉及非銀行類金融機構 121 家，借款餘額為 3,684 億人民幣；涉及境內公司債券 496 億人民幣，境外債券 1,852 億人民幣。其中，民生銀行對恆大的放貸規模占該行貸款組合比達 0.8%，而且民生銀行對房地產業的放貸總額占總貸款額接近 12%，皆居所有銀行之冠。野村經濟學家陸挺直言，「市場應對中國可能糟於預期的增長降速、更多貸款與債券違約，以及金融震盪做好準備」。
中國行業擴張模式需要進行改變
2020 年既有新冠疫情，又有美中貿易戰、金融戰，這直接帶來政策緊縮、規範與控制力道加大。這一系列的調整，讓很多野蠻式擴張的行業如：房地產、互聯網、金融等，都需要踩下剎車。順風時，原先的商業模式或高槓桿發展，是加速成功的利器。但是在政策轉向時，原先成功的利器就變成了毒藥。中國的野蠻成長模式越來越難走。
即使以恆大為首的房地產業泡沫可以在金融業拉起防護線，不讓火勢蔓延形成金融風暴，接下來還是要面對房地產消退後，經濟成長動能不再的現實，從實際供需來看，中國的房地產不太可能再上漲；而官方也不敢讓跌幅太大，否則還是會爆發房貸違約潮；即使維穩得很好，沒有大規模違約，也要面對房地產不漲以後，消費動力長期虛弱的問題。
我國金融機構在良好的風險管理把關下，銀行證券保險共計恆大曝險金額僅22億元新台幣，以投信境內基金較多，但整體比重極低。可說幾乎是全身而退，但未來中國金融整體風險走向未明，我國金融機構在中國的經營策略勢必需有更審慎的評估與調整。
《台灣銀行家》授權轉載
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