“ 入行以來，從沒遇到行情這麽差的時候。 ” 一位從業近十年的財務顧問，不久前這樣形容當下的一季市場現狀。2022 年以來二級市場的劇烈下跌，讓很多一級市場的投資人也開始懷疑人生了。去年底以來，一批公司上市後的市值，已經跌至上市前估值的二分之一、甚至三分之一。這位財務顧問無奈的表示，對一些項目， “ 現在已經沒辦法估值了 ” 。
在持續幾年高歌猛進之後， VC/PE 市場在這個春天迎來了一次急剎，數據顯示募資、投資活動都出現了明顯下滑。面對此情此景，有投資人表示 2022 年的任務是躺平，也有些投資人還在繼續 “ 卷 ” 。
一、 2022 年最慘，埋了七家 VC/PE
2022 年 4 月 8 日，電子測試測量儀器廠商普源精電登陸科創板，首日下跌 34.66%。認購新股者中一簽虧一萬，信心已被擊穿。一同被擊穿的，還有普源精電背後 VC/PE 們的成本線。普源精電是中國首家具備透過搭載自研晶片實現 4GHz 頻寬和 20GSa /s採樣率的高端數位示波器產業化能力的企業，打破了高端數位示波器領域的國外技術壟斷。
早在 2020 年，普源精電的A輪及A+輪一共融了 4.5 億元，引進了七家投資者，大牌 VC/PE 雲集。A+輪時估值已經升至 40 億元（人民幣，下同），折算單價為 43.74 元/股。而 4 月 8 日收盤，普源精電的股價僅為 39.78 元/股。
▲來源：普源精電公開說明書
一些分析認為，普源精電跌破發行價它深陷虧損有關， 2020 年、 2021 年普源精電分別實現凈利潤- 2716.64 萬元、- 389.77 萬元。不過，普源精電虧損的主要原因是普源精電從 2020 年開始實施大規模的股權激勵， 2020 年股份支付 8,139.21 萬元， 2021 年上半年又支付了 4,603.90 萬元。剔除股權激勵成本之後，普源精電的獲利能力並未下滑。
還有一些分析把普源精電跌破發行價原因歸結為定價太高。 2020 年、 2021 年上半年普源精電營收分別為 3.54 億元、 2.12 億元， 4 月 8 日收盤時 48 億元的市值並不算低。按這種說法， 2020 年時一眾 VC/PE 給出的估值就是嚴重不合理的高估。
如果把時間往回倒 3 個月， 2021 年 12 月另一家通用測試測量龍頭鼎陽科技上市時，曾收獲了首日大漲 128% 的好成績，市值最高時超過 130 億元。鼎陽科技 2020 年營收 2.21 億元，與普源精電主營相似、規模相近。目前，鼎陽科技股價也已經腰斬。時隔短短 3 個月，兩家公司 IPO 的不同命運，顯示資本市場環境已經發生了多麽劇烈的變化。
二、迷茫的投資人
不知不覺間，新股跌破發行價在 2022 年已成為常態。簡單瀏覽一下數據。 2022 年一季度， A 股共有 86 支新股上市，其中 20 只首日跌破發行價，占比 23%。其中，僅 3 月份 A 股就有 12 支新股首日跌破發行價，占同期總 IPO 數量的 32% 。如果考慮上市之後的累計跌幅，那麽 2022 年已有 38 支出現跌破發行價，占比達到 45%。
截至 4 月 8 日， 4 月份以來 A 股的 5 支新股中有 3支處於跌破發行價狀態。這兩年 “ 新股神話破滅 ” 已經喊了很多遍，如今總算成真了。
港股就更不用多說了，一方面是 IPO 規模的銳減， 2022 年第一季度港股共有 16 支新股登陸港股，數量較去年同期下降 50% ；由於缺乏大型 IPO ， 16 支新股的總籌資額僅 138 億港元，與上期相比下降 89.9% 。其次是跌破發行價的比例居高不下，截至一季度末比率為 61.5% 。
類似普源精電的估值倒掛已經屢見不鮮，過去兩年的資本市場可以說是專治各種不服，一個接一個的把 VC/PE 行之有年的那戶定價體系給粉碎掉，讓投資人陷入了迷茫。
最慘的當然是網路。 4 月 8 日知乎透過港交所聆訊，即將在香港二次上市。目前知乎在紐交所的市值只有 15 億美元，而知乎 2019 年F輪融資時的估值是 34 億美元。這意味著百度（Baidu, BIDU-US）、快手、京東（JD-US）、阿里、高盛等知乎的後期投資者都處在巨虧狀態。投了知乎D輪的今日資本則徘徊在損益線上。
其次是消費。奈雪的茶 Pre-IPO 輪融資時，曾有投資人向投中網信誓旦旦的預測上市後至少值 300 億。然而， 2022 年 3 月，奈雪的市值跌到了 60 多億港元，已經接近它 2018 年 B1 輪融資時的估值。 2021 年的C輪融資中，奈雪的估值超過 100 億元人民幣。對此，這位投資人雖堅持認為奈雪 “ 肯定不止這個價 ” ，但也承認消費的投資邏輯發生了重大變化。
同樣慘淡的還有生物醫藥，尤其是未獲利的創新藥企業。科創板上最近一個估值倒掛的創新藥企是 3 月 23 日上市的首藥控股，其 2020 年第三輪融資時估值超過 50 億元，而目前市值僅 35 億元。港股的 18a 板塊更是估值倒掛的重災區，從事罕見病療法研發的北海康成，上市前估值 34 億元人民幣，目前市值 20 億港元；從事創新型肺部疾病療法研發的堃博醫療，上市前估值 47 億元人民幣，市值僅 15 億港元。
當下的市場讓一些投資機構感到左右為難。在一二級市場估值嚴重倒掛的情況下，上市可能意味著從浮盈到浮虧。有的投資人年前就跟投中網 “ 預告 ” 即將有項目 IPO ，但最近卻表示已經延遲到下半年，以 “ 等待行情回暖 ” 。
當然，並不是所有企業都拖得起。一位投資人向投中網表示，他所在的機構接下來有兩個項目即將交表，雖然他坦言 “ 目前的行情下，上市未必是好事 ” ，但創辦人與部分股東的有對賭，因此不能延遲上市。
三、誰有躺平的資格？
相比於要不要上市，分歧更大的是要不要投資的問題。部分受衝擊最嚴重的賽道已經開始降估值。一位關注TO B的投資人向投中網表示，目前企業服務賽道的頭部公司基本在估值打 7 折、 8 折去融資，比例還沒人搶。而細分賽道的二、三名就算降估值都融不到錢了。因此，他認為目前是布局優質資產的好時機。在更多賽道，估值還沒有完全鬆動。
一位頭部人民幣基金合夥人向投中網表示，好項目的競爭依然激烈，估值還是很高。他分析道，一方面，過去幾年中國創投市場持續處於募資高位，存量基金規模越來越大，這些錢三、五年內必須投出去；另一方面，因為各種原因，美元基金不再像過去那樣投資以赴美上市為目標的企業，轉過頭來也開始投資瞄準中國上市的項目，進一步加劇了競爭。
他總結當下的矛盾心態： “ 目前一級市場的標的價格並沒有完全反映二級市場的市值。不投吧，優質標的本來就很稀缺。投吧，可能等到上市時的市值就倒掛了。 ”
一位財務顧問向投中網吐槽當下的市場是 “ 表面熱鬧 ” ，意思是投資人們表面上依然是非常的積極，顯得好像很熱鬧，但實際上卻不動真格。從春節以來，他手頭的幾個案子都沒有進展。
目前美元基金在收縮投資已經眾所周知，甚至有些機構直接暫停了投資，發了TS的也擱置起來。人民幣基金這邊，一些機構內部也在吹風今年要收縮戰線。一位來自某主投創新藥的小型 VC 的投資人告訴投中網，他的老闆年初對他們說，今年的工作安排是 “ 躺平 ” 。
但是 “ 躺平 ” 哪有那麽容易，優質項目依然要搶。一位主要看生物醫藥的投資人向投中網表示，現在的行情下好公司融資不那麽積極了，它們寧願延遲融資而不是降估值。他不久前投資了一家創新型醫療器械公司的 Pre-IPO 輪，估值並不低，按照當下的二級市場的行情，他估算該項目如果上市應該是 “ 不賺錢但也不至於虧錢 ” 的狀態。但是，外面依然有幾億的資金追著它想跟投進來。如果上市前再開一輪，估值應該還會有所成長。
儘管二級市場一盆冷水澆下， 2022 年資本內卷的大趨勢卻並沒有變。根據中基協的數據，截至 2022 年 2 月底，中國存續的私募股權基金、創業投資基金總規模是 13.2 兆元人民幣，在 2015 年底這個數字僅為 3 兆元。這期間，大部分頭部機構的管理規模實現了翻倍甚至翻幾倍，中生代機構如雨後春筍般冒出。投資如逆水行舟不進則退，在這場極限競速當中，誰會成為那個不幸的掉隊者？
《虎嗅網》授權轉載
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