中國 黃金 市場新視角，溢價將再度重現？

中國 黃金 價格往往高於全球參考價，因為中國為黃金淨進口國。一般而言，當地黃金交易商需要提供溢價方能吸引黃金流入中國。自 2020 年 3 月開始，中國黃金溢價轉變為折價。毫無意外，市場觀察家將該變化與新冠疫情衝擊及其對全球市場的後續影響相關聯。變化的背後自然存在一些驅動力，此等驅動因素顯示中國黃金市場以及中國整體經濟具有獨有的特點，令其截然不同於其他地區：

• 中國的黃金需求主要是以珠寶形式的實物購買驅動。由於嚴格執行的封城措施，購買者無法外出，當地珠寶需求在 2020 年第二季度暴跌逾二分之一（註1） 。同時，全世界的財務投資者紛紛購買黃金作為避險資產。因此，當全球價格上漲時，中國的購買壓力卻相對較弱。
• 供應側情況又如何？中國為世界最大的黃金生產國，約佔全球產量的 10% 。中國能夠相對快速地重啟經濟，意味著國內開採的黃金供應只受到輕微影響。相反，全球其他國家的開採產量——尤其是秘魯、墨西哥和南非則遭受重創。由於供應側相對穩定，而實物需求大跌，中國在 2020 年 4 月成為黃金淨出口國。這至少自 2011 年以來尚屬首次（註2） 。
• 雖然黃金是以美元計價，但當地投資者始終會以其本國貨幣斟酌價格。他們亦需考慮以本幣持有資產的機會成本——尤其是在該國金融市場未完全自由化的情況下。中國是為數不多的實際利率（經通膨調整後）為正的大型經濟體之一。這對儲戶而言屬於利多，但也意味著持有黃金將承擔放棄收益的成本，因為黃金為非產生收益的資產。與此相對，美國和歐元區的投資者現時面臨負實際息率——因此應該更傾向於持有黃金。實際利率的差異是中國與世界其他地區相比的相對經濟表現所造成。中國的利率較高，鑑於中國無需採用其他地區不得不推行的貨幣擴張政策。圖 1 顯示，中國和美國之間的實際利率差與中國黃金溢價有著顯著的相關性。 2020 年，中國的黃金交易相對於全球金價出現折價，正是由於在中國持有黃金的機會成本相對其他國家上升。

▲圖 1 —持有黃金的機會成本和當地定價：中國和美國對比。資料來源：彭博

中國 黃金 價格走勢將如何變化？

隨著 2020 年年末迫近，中國的珠寶需求正緩慢恢復，而中國相對未受損傷地步出全球疫情。疫苗新聞明顯對世界經濟有利，可能減少對避險資產的需求，加之中國新年日益臨近（為 2021 年 2 月 12 日）。新年前後的實物購買一般會推動中國金價高於全球水準。同時，很難預測實際利率差於何時會部分或全部逆轉，及無法明確疫苗何時會實現足夠廣泛的分配。

紐約商品交易所（COMEX）在 2019 年 10 月推出上海金期貨。該合約以離岸人民幣和美元提供。這使得參與者能夠投資及對沖中國黃金價格的風險承擔。交易 COMEX SGE 與基準黃金期貨（GC）價格之間的價差，令參與者能夠於同一個交易所管理中國和全球金價間的價差。由於 COMEX SGE 以離岸人民幣和美元提供，交易兩種合約亦可建立對於美元/離岸人民幣匯率的間接持股。當隱含外匯走勢偏離其理論公平價值時，主動交易兩種合約的參與者便可尋求套利機遇。

以美元計價的 COMEX SGE 合約與基準 COMEX GC 期貨之間的價差，反映了中國黃金溢價的演變。從推出直至 3 月/ 4 月，SGE 合約交易處於相對於 GC 溢價約 5-10 美元的狹窄正區間內。自全球封城措施啟動以來，COMEX SGE 相對於 GC 已轉為折價。折價區間極闊：短暫觸及 100 美元關口，之後全面反轉，然後再次出現拋售。 9 月以來，折價的波動率有所降低，目前處於狹窄趨勢。上海金期貨溢價是否即將重現？

▲圖 2 —SGE相對於GC的折價已部分反轉。來源：彭博，芝商所

總結

新冠疫情對全球金融市場造成前所未有的衝擊，其導致中國黃金價格低於全球參考價格。這是由於國內黃金市場十分獨特。雖然上海金期貨相對於 GC 仍處於折價交易，但分化的復甦路徑未來如何影響價差尚且有待觀察。芝商所的市場參與者可以憑藉 COMEX SGE 合約，管理對上海金價格以及對中國與世界其他地區之間黃金價差的有力工具。

參考資源

1. https://www.reuters.com/article/column-russell-gold-china- idUSL3N2F11TJ
2. https://www.reuters.com/article/china-gold-imports/update- 2-china -becomes-net-exporter-of-gold-via-hong-kong-in-april- idUSL8N2D71JS

《芝商所 CME Group》授權轉載

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