中國股市投機背後的原因何在？

【本文英文版發表於2015年7月14日】

中國股票市場在最近13個月中如雲霄飛車車般的跌宕起伏，彰顯出這個獨特投資者群體行為的「滾雪球效應」。上證綜合指數在最近1年中大幅飆漲了150%，但在短短的三個交易周多一點的時間里暴跌了30%。但是，股價無論是上漲還是下跌，似乎都與上市公司的基本面沒有什麼關係。繼7月初的股市暴跌後，中國試圖讓股市重獲穩定，但沃頓商學院的專家認為，中國讓市場更加穩定的努力還要面對幾個障礙。

當市場一路漲升時，這個國家一直引導著投資者隊伍一路前行，政府希望中國股票的估值大幅上升。更高的股價也有助於中國的國有企業（state-owned enterprises，簡稱SOE）降低負債水平，因為它們可以將自己持有的股票賣出償還借款。政府的宣傳機器也為股票市場搖唇鼓舌，與此同時，官方還放鬆了股市規則，從而可以讓投資者融資購買股票變得更加容易，這些舉措既刺激了缺乏經驗的小投資者的需求，也刺激了投機大戶的需求。政府在經濟發展上的成功記錄為自己贏得了公信力，所以，機構投資者最後也加入了這個熱鬧的「晚會」。

在一個賭博雖然並不合法，但已成為文化的一部分，而且在私密場合一直存在的國家中，股票市場只是賭博的另一種形式。

對控制力的渴望似乎是中國政府股票估價邏輯的驅動力。不妨看看這樣一組數據：4月20日，中國銀行的股價為4.74元，市盈率7.8倍。國家新聞機構新華（5481-TW）社在黨報《人民日報》上刊文指出，「中國銀行目前的市盈率……被低估。」

全球規模最大的債轉股？

沃頓商學院管理學名譽教授、長期研究中國問題的專家馬歇爾•邁爾（Marshall Meyer）談到，「提振市場有助於國有企業減少債務的理論似乎很有道理。」 設在華盛頓特區的彼得森國際經濟研究所（Peterson Institute for International Economics）報告稱，2013年，中國國有企業的負債與股東權益比率高達近200%，所有中國企業「都面臨著最大的破產風險」。

「有人說，這是全球規模最大的債轉股(Debt Equity Swap)。」邁爾談到。「政府想設法讓市場不斷攀升，並利用市場機制減輕國有企業的債務，最終皆大歡喜。但市場卻失控了。」政府官員希望減少市場上行的壓力，最終取得雙贏的成果——公司減輕了債務，個人投資者也覺得更富裕了，他補充談到。「政府認為，這是擺脫債務問題一個很聰明的做法，債務一直是個很大的問題。」

政府推升股價上漲的主要工具是放鬆融資交易（保證金交易）的規定，也就是允許投資者利用借來的錢購買股票，已經購買的股票就是借款的擔保。中國官方從2010年開始允許融資交易，並在其後為這種交易制定了規則，同時降低了擔保要求。據各路媒體報道，在最近5年中，融資交易總額從4,030億元（650億美元）增長到了2.2萬億元（3,550億美元）。據《華爾街日報》報道，7月9日，這一數字萎縮了37%。

「可以採用融資交易，政府的宣傳機器也同時開動，之後，有些人比其他人更早地進入了市場。」邁爾談到。「精明的人——大都是個人投資者——借了大量的錢購買股票。他們借錢買股票推升了股價，而且很快獲得了回報，從而，帶動北京和上海的很多普通半中產階層人士也紛紛開始借錢投資。」換句話說，群體情緒統治了市場。「人們總是看他人在做什麼，之後，據此投下賭注。」邁爾談到。

邁爾談到這場泡沫時說，這就是在中國股票市場「搬演的另一場鬱金香狂熱（Tulipomania）」，他所說的鬱金香狂熱是指17世紀初荷蘭投資者競相購買鬱金香球莖，直至市場崩潰的投機泡沫。在中國，政府認為股票價格應該更高的信念是市場的主要驅動力。「中國的每個人都在不管不顧地大肆購買股票，因為政府建議他們購買。」他補充談到。

GDP迷戀

邁爾將這種現象歸結為「中國對GDP的迷戀」。近年來，中國的GDP增長率一直下降（對市場來說）並不重要——從2010年的10.5%，降低到了2013年的7.7%以及2014年的7.4%。「問題在於GDP是‘中國製造’，是一種產品。」邁爾談到。「我們會將GDP視為實體經濟運行的一個結果。但在中國，GDP目標是實體經濟的驅動因素。所以，它成了一個‘循環論證’（circular argument）。」

的確，沃頓商學院金融學教授弗蘭克林•艾倫（ Franklin Allen ）與上海交通大學上海高級金融學院（Shanghai Advanced Institute of Finance）三位專家2015年合寫的一篇研究論文指出，與其他國家相比，中國的GDP成長率與股票市場投資回報之間的關聯性更弱。「無論是美國、英國、日本、韓國和台灣等發達經濟體，還是南非和俄羅斯等新興市場，股票市場的投資回報都是GDP成長率的強大預測指標。」這篇論文寫道。「然而，在中國，股票市場投資回報與GDP未來成長率之間的相關性則低得多，兩者在統計學上的表現也並不顯著。」

雖然中國政府希望股票價值與其GDP成長率保持同步，「但股價與上市公司的基本面或者上市公司的實際表現之間是脫節的。」邁爾談到。

沃頓商學院管理學教授趙敏淵（音）（Minyuan Zhao）解釋了中國投資者往往無視基本面的原因。「人們很難獲得企業的精準訊息，所以，很多沒有多少經驗的個人投資者會根據市場情緒、傳言以及他們對政府政策的理解進行交易。」她談到。「令人遺憾的是，因為這樣的投資者佔大多數，所以，所有股票的走勢都表現出高度的同一性……而且整個市場的波動性很大。」

沃頓商學院行銷學教授張忠（ Z. John Zhang）補充談到，「這種情形應該可以讓投資者瞭解到中國經濟的運行機制，並提高市場對中國政府創造預期金融成果的能力的信心。」

當艾倫審視中國公司的基本面時，他發現了嚴重的問題。「與美國、日本、印度和巴西的上市公司相比，中國上市公司高得多的投資水平卻產生了很低的淨現金流量。」他參與寫作的那篇研究論文談到。這篇題為《為什麼中國股市與經濟發展脫節？》（Explaining the Disconnection between China’s Economic Growth and Stock Market Performance）的論文研究的是中國股票市場從2000年到2013年期間的表現。

「中國企業更低的現金流與更多的關聯交易密切相關，從而表明了公司治理的低效。」論文的作者寫道。他們在論文中還引述了其他研究的內容，比如說，上市公司控股股東如何通過為子公司或關聯企業提供貸款擔保，或者通過償付債務和支出來轉移資產的行為等。

「有問題的IPO程序和退市程序加劇了公司進入市場的逆向選擇。」這篇論文談到。研究者談到了百度（Baidu, BIDU-US）、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）和騰訊這三家中國的知名公司避開中國股票市場選擇在紐約和香港的其他交易所上市的情形。此外，他們在論文中還談到了股票市場監管機構設置的上市障礙，比如，要求準備IPO的企業在上市前3年保持盈利，並為不同地區分配IPO名額等規定。

損害控制

隨著股票市場的暴跌，投資者現在需要面臨更多的麻煩。他們必須拿出更多的現金或者其他資產來應對追加保證金的要求，因為他們的借款是以他們持有的股票價值做擔保的，而市場的暴跌則大大降低了抵押品的價值。

與此同時，政府又出台了一個鼓舞人心的措施來支撐股指。在7月初，股市暴跌不久，上海和深圳證券交易所2,873家上市公司就有近一半公司停牌，不過這一比例後來降低到了31%。

此外，政府還限制了保證金交易，禁止惡意賣空，官方威脅稱，要依法處理違規者以及散步市場謠言的人。救市舉措包括中國21家最大券商同意向股票市場投入1,200億元（190億美元），同時，社保基金也將入市。此外，禁止上市公司大股東在6個月內賣出自己的股票。為了穩定市場，新IPO——會造成投資者出售既有持股購買新股——也被叫停。與此同時，為了降低企業的資金成本以促進經濟增長，政府還降低了利率。

邁爾表示，中國的投資者會由於害怕而遵守這些規定。「因為中國的反腐敗戰役（始於2012年11月），人們的害怕心理確實很強。」他補充談到，「法律規定非常模糊，所以，很多人的行為都可能被訴違法。」

邁爾還談到了中國政府干預房地產市場的前例。兩年前，當房產價格開始下跌時，政府推出了各種停止銷售的手段。「他們增加了官僚障礙、提高了房地產轉讓稅、增加了首付款的額度，總之，採取了一切必要手段來阻止價格的下跌。」他談到。

干預會湊效嗎？

同時身為倫敦帝國學院（Imperial College in London）教授和倫敦帝國學院布里文•霍華德金融分析中心（Brevan Howard Centre）負責人的艾倫並不贊成中國政府抬升股票價值的策略。「推出這樣的干預措施是個非常糟糕的主意。」他認為，「這會耗費他們大量的金錢，可到頭來卻不會奏效。」

邁爾認為，如果中國政府希望通過此舉讓上市公司的股票發現真正的價值，這種做法最終會失敗，因為行政管理部門陷入了宣傳機器的陷阱。「一旦他們開啓了宣傳機器——‘買股票，買股票，就是要買股票’——他們就無法讓它停下來了，因為（停下來意味著）承認政策是錯誤的。」他補充談到。「他們已經被自己的火藥桶推上了高空。所有人只能希望市場不要過快下跌。」

趙敏淵認為，最近推出的刺激市場的措施還會帶來某些意外後果。「（最近給市場）開出的‘猛藥’之所以沒有效果，是因為他們無法消除散戶投資者的恐懼。相反，國家對市場的支持措施為散戶投資者大批離場提供了機會。」她談到。不過她也補充，得益於禁止惡意賣空、提高保證金限制以及要求‘國家隊’增持股票等後續管理工具，市場的「恐慌已經遠去了」。中國擁有的金錢足以讓市場得到恢復。中國擁有全球規模最大的外匯儲備，去年12月已高達3.9萬億美元。

但張忠認為，政府的干預措施會帶來某些棘手的問題。「中國政府確實擁有強大的實力和豐富的資源支撐任何市場，這一點是毋庸置疑的。」他談到。「唯一的問題是：要付出多少代價，誰會受益，以及長期會有什麼後果產生？」

健忘還是慘痛的教訓？

那麼，散戶投資者會如何應對市場的暴跌呢？「取決於最終局勢如何，不過有一點可以確定，很多人會因為感到擔心而從市場撤出。」艾倫談到。邁爾補充談到：「可記憶是短暫的，沒人知道下一場‘鬱金香狂熱’何時再現。」

趙敏淵認為，槓桿是「市場迅速飆升之後暴跌的禍首。」她談到，中高收入的投資者和較富裕投資者在這場股市崩潰中受到的傷害最大。「這個結果會讓監管機構重新考慮槓桿的問題，不過對散戶投資者並不會造成長期影響。」她談到。「畢竟，這些投資者經歷過了2007年的牛市，也見證了上證綜合指數第二年從6124點下跌到1665點的過程。」

張忠預測說，散戶投資者將來會興致勃勃地回到市場。「在中國，這已經不是第一次街頭巷尾沒有任何金融知識的人吹噓自己的選股技巧了。」他談到。「這個市場已經到了受歡迎到不能倒掉的程度」，人們會長期留在裡面。

沒人懷疑機構投資者將來也會回到中國股票市場。不過趙敏淵認為，瞻望未來，「他們會考慮到這些風險因素的。」她談到，中國政府已經下定決心發展股票市場，並將其置於經濟轉型戰略的中心位置。「全球投資者會在中國政府的既往記錄上押注：如果中國政府想做什麼事情，它會不惜一切代價去做的。當然，這種遊戲並不適合所有人。」

張忠則向投資者提出了告誡。「中國股票市場的長期前景依然很好，但從短期來看，這個市場更適合賭客而不是投資者，更適合專家而不是業餘投資者，因為非市場性的力量會扮演決定性的角色。」

改革的時機？

股市暴跌為中國提供了一個推行市場結構改革以便使市場更透明，並讓市場本身確定股票價格的機會。

艾倫談到，最近這次市場大幅波動「似乎是大規模保證金借款導致的一場流動性泡沫」。他的建議是：「他們需要改變保證金規定，要讓人們更難借到用於投資的資金。」

在艾倫與人合寫的那篇論文中，作者呼籲市場監管者降低IPO的財務門檻，鼓勵更多的私有企業，尤其是那些來自成長行業的私有企業進入這一市場。他們提出的另一個建議是改善公司治理。

邁爾也認為，這是個啓動改革的時機，不過他也談到，市場中存在著相反的力量。「投資者希望得到免受損失的保護，而政府則想在分散所有權的同時把持控制權。」他在談到中國由私人投資者和國家共同擁有企業的「混合所有制」（mixed ownership）模式時表示。「這種模式既不利於透明，也不利於去除企業的‘靠山’。」

趙敏淵談到，雖然這場股市暴跌凸顯了投機市場的風險，「不過得益於政府可在短時間內調用的龐大國有資源或者國家控制的龐大資源，這場危機也消解了市場的非理性力量——至少目前如此。」在這種背景下，她預測說，「市場會朝著調節和控制措施更多，但不一定更透明的方向發展。」

與此同時，邁爾認為，政府最近要求國有企業回購股票以及為企業高管授予股票期權的措施令人鼓舞。「無論是企業回購股票，還是為高管授予股票期權，都能讓企業經理人獲得更大的權力。」他談到。

不過邁爾也談到，他不能確定股票回購和授予期權是否會帶來預期的結果。「如果激勵一致（incentive alignments）發揮作用的話，企業以後會以更合理的方式運作。」他談到。「但是，我不知道這個結果是否會實現，因為他們做的很多事情看起來都像要回到控制經濟的老路上去。」

改革的障礙

邁爾談到了中國股票市場任何一項改革都會面臨的最大障礙。「政府控制著兩個方面——一方面，試圖控制和干預市場，另一方面，試圖控制和干預企業。」他談到。「我不知道從長期來看這種方式是否是可持續的方式。如果兩個方面都受政府的影響，市場怎麼能規範企業呢？」

邁爾認為，中國政府與散戶投資者之間的關係，是阻延改革的另一個因素。「政府和投資者之間存在一種奇怪的緊密關係。」他談到。「政府希望股票市場吸引廣泛的投資，以便對公司的運作形成市場約束，同時，政府依然保留對企業的最終控制權。人們希望安全地投資——（股票市場會）漲漲跌跌，人們希望能隨它的節奏而動。‘你關心我們，我們就關心你。’——這就是交易。」

可如果政府無法為投資者提供「一定程度的經濟安全，政治風險就會大幅提高。」邁爾談到。「所以，這個市場面臨的問題是：是政府對市場不予干預，還是政府甘冒干預市場的風險以及甘冒如果政府不再繼續干預市場帶來的政治風險。我不知道將來的局面會是怎樣的。」

與此同時，如果投資者還想參與進來的話，除了等待市場的恢復以外別無選擇。「儘管中南海（中國政府所在地）付出了最大努力，（同時最高層）每個人的髮型看起來既優雅又烏黑，不過他們會長出很多白髮的。」邁爾預測說

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