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產業
說起美國的速食連鎖，Chipotle，可以說是在美國家喻戶曉，就連歐巴馬也時常光顧。
如果你在2008年金融危機之後投資Chipotle,你的收益最高的時候大概有700%以上，而如果你投資的是麥當勞（McDonald’s, MCD-US）或者是肯德基（母公司 Yum Brands, YUM-US）的母公司，你的收益大概為100%-200%。而在2015年10月，因為食客的中毒，導致了Chipotle的“滑鐵盧“。
這次中毒事件，導致幾十名食客住院，而Chipotle也被迫暫時關店接受衛生檢查。其股價也從最高的750美金，最低跌至359元，跌幅達53%。這場中毒危機也將近過去一年的時間，而最近，對沖基金大佬，Bill Ackman盯上了Chipotle，斥資10億美金買入280萬股，成為其第一大股東（平均成本在397左右一股），並且與公司簽訂保密協議，同時在積極更換董事會。
那作為普通投資者，是否也能跟著大佬的腳步，投資這家企業呢？
我想，關於是否Chipotle值得投資，大概有三個方面值思考：
第一個是Chipotle能否渡過這個食物中毒的難關呢？
第二個是Chipotle未來的成長在哪裡？
第三個是目前的估值怎麼樣，是否有安全邊際？
我們首先看看Chipotle過去15年的運營數據：在過去的15年裡，Chipotle擁有年化20%以上的增速，其毛利率維持在65%-69%的區間，淨利率約為10%。Chipotle的成長一部分是來自於其店鋪擴展，另一部分是來源單店的收入成長。對於Chipotle的店鋪，目前絕大部分是在美國本土市場（約佔98%）。經過這十幾年的擴張，從05年的不足500家店成長到目前的2,000多家。同時，其每家店的年營業額也是逐年上漲，從05年的130萬美金成長到現在約為230萬美金。
為什麼Chipotle能夠有這樣的成長呢？我想最主要的來源其創新的理念。 Chipotle主要經營的是墨西哥菜，第一家餐館是在1993年開張的，其理念是：show that food served fast didn’t have to be a “fast-food” experience意思是用好食材，傳統的烹飪方法以及別具一格的裝修理念去做”速食”。其食材都號稱是有機的，並且這些動物都是過著’開心’的生活，Chipotle稱之為Food with integrity。其烹飪方法也是傳統的墨西哥菜的方式，出品的墨西哥菜讓人吃著感覺既健康（不油膩，新鮮蔬菜)，口味也好吃。其裝修也是完全有別於其他速食店，通常有大大的落地窗，整個感覺讓人十分簡潔，舒服。
而墨西哥菜連鎖整個品類的崛起，其實是Taco Bell這家連鎖店。 Taco Bell是1950年代就在美國開始經營墨西哥菜（其創始人也是看到當時的一家墨西哥菜天天排起長龍，便萌生此想法），但是我們對照下他的裝修與食物，我們就可以清楚的看到Chipotle所帶來的墨西哥菜的消費升級。
我想，Chipotle的成功來源於兩個方面，一個方面是墨西哥菜在美國有廣大的用戶，另一方面是來源於Chipotle用其’消費升級’的理念，佔領了消費者心目中的墨西哥速食的升級區，與消費者建立了這個牢固的，”升級版”墨西哥速食的連接，而這樣的消費升級是符合美國消費者的訴求。
那麼對於第一個問題，Chipotle中毒事件之後，我們看到其Chipotle業績有短暫的下滑（2016年前三個季度，收入為28億，同比下滑20%），這樣的趨勢會持續多久？ Chipotle能否渡過這個事物中毒的難關呢？
我想答案是大機率能夠渡過（確認度是90%以上）。第一個原因就是在我看來，Chipotle已經花了十幾年時間佔領了消費者心目中的升級裡面的”墨西哥”速食的這一個空缺。這一個位置的佔領，是需要十分長的時間，而現在一旦被Chipotle佔領，其他品牌是比較難撼動的。目前類似Chipotle這樣的”消費升級”的速食裡，和Chipotle競爭的還有Qdoba Restaurant Corporation（墨西哥菜），Rubio’s Coastal Grill（墨西哥菜）以及我個人挺喜歡吃的Shak Shack（美式漢堡）等，但這些企業無論從規模上還是品牌影響力來看（其他墨西哥連鎖菜都沒有上市），還和Chipotle都還有一定差距。
另外一個原因就是我們看到Chipotle的事物中毒之後的同比降幅是在逐漸放緩的。從2016 Q1的收入同比下降23%已經收窄到2016 Q3的同比下降14%，當然這一方面也是由於公司的促銷力度的加強，但我想更重要的是一旦建立連接後，消費者會隨著時間逐漸忘記中毒事件（就跟白酒的塑化劑一樣）。
對於第二個問題，Chipotle未來的成長在哪裡，我想大概可以看兩個市場，第一個是美國本土市場還有多大，另一個是國際市場有多大（比如中國）。對於美國本土市場有多大，我們可以看下Taco Bells以及麥當勞在美國本土的開店數。截止2015年年末，麥當勞在全美國有14,259家店，Taco Bell在全美有5,600家店。從這一點來看，Chipotle在美國的成長空間還可以有1倍以上。
在全世界來看，麥當勞共有36,525家店，而Taco Bells有6,400家店。我們知道，麥當勞是基本上全世界都有，但作為墨西哥為主打的Chipotle也能開到全世界嗎？我想至少在中國，Chipotle是缺少群眾基礎的，因為很簡單，我們可以看看我們的周圍有多少墨西哥菜。這一點，我們從Taco Bells的國際化也能看出。已經發展了近60年的Taco Bells，在海外僅僅也只有約800家店，佔其12.5%。
所以我想Chipotle在海外的成長，如果是主打墨西哥菜，將是十分有限。可喜的是，我想Chipotle也意識到了這一點，所以其在亞洲也用了一個新的品牌，叫”ShopHouse”，主打亞洲美食，但目前還沒有很大起色。另外一點就是Chipotle的單店收入的成長，還有沒有空間。這一點，我們可以對比麥當勞以及Taco Bells。目前來看，麥當勞自營店的年收入在250萬美金，而Taco Bells自營店的年收入在170萬美金，Chipotle目前約為220萬美金的年收入成長空間並沒有十分的大。
特別再值得一提的是，Chipotle目前所有的店（2010家店）都是自營，並沒有加盟。而我們看到，麥當勞和Taco bells大部分的店都是加盟店，其加盟店佔比分別為82%和86%。其實Chipotle目前的商業模式，如果進行加盟，從商業的角度可能是一個非常大的機會，我想也是Bill Ackman可能會改變的一點。這一點，可以參照2013年3G資本和巴菲特買下Burger King之後，開展的加盟業務，讓Burger King在短短三年間，開出了將近8000家加盟店。
最後的一個問題便是目前的估值怎麼樣，是否有安全邊際。目前，Chipotle的市值為110億美金。彭博預測2017年收入為46億，利潤為2.67億，對應2017年預測的PS為2.4，PE為45.8倍。估值我從兩點簡單的分析一下。第一個是行業對比，這裡，由於利潤變化幅度加大（因為公司的促銷策略），我用PS來做測算。如果我們看目前整個餐飲行業平均的PS在3.3倍（從歷史來看，整個餐飲行業的估值在歷史最貴的時候，也對應整個美股市場），而Chipotle的PS為2.4，低於市場平均。
第二點是Chipotle的歷史估值。
我們看到，在過去十年中，Chipotle的平均PS為3.38，目前的估值是低於其平均估值（當然，之前Chipotle的增速會更快）。在最極端的情況，2008年經濟危機時，Chipotle的股價最低位38.69，對應其市值為11.2億，PS對應為1倍。
綜合以及短期來看，Chipotle目前的估值是低於市場的，如果市場沒有劇烈波動，
Chipotle回歸到市場估值的平均值或是其自身的歷史估值均值，向上的空間約為30%。對於向下空間，我想如果取2008、2009年的估值平均數，PS約為1.63，這麼來折算約為40%。
長遠的看，如果Chipotle能夠有力的擴展，做到與Taco Bell相同的規模，其收入應該能做到100億左右，對應其正常市值為300億左右，空間為150%左右。
不知道你能否能夠接受一個短期賠率基本1:1，長期（3年-5年）可能有1.6倍空間的投資呢？我想了想，這是我能看到的最好的餐廳股的投資標的，但好像沒有石油服務類股的賠率好（石油：三年內最好的投資板塊）。
《雪球》授權轉載
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