他其實沒那麼喜歡歐元區??

He’s just not that into Euro Area^[1]

接連三週金融核心焦點除了中國A股大跌30%外，希臘與歐盟協商陷入膠著，希臘對IMF六月底債務拖欠未還、被迫讓國內股市休市，同時銀行關閉並限制提領與海外交易，緊接著希臘民眾公投say NO，^[2] 即對債權人要求撙節換紓困金投下了反對票，這齣鬧劇近來越演越烈，市場預期希臘脫歐將是遲早的事(詳如附件:近三週希臘債務協商事紀)。

債務協商僵持不下

在6月下旬至今，希臘與歐盟協商已召開10多次會議，但雙方對於改革內容依舊僵持不下，歐盟與希臘博弈狀況顯示歐元區天生缺陷即各國共同使用單一貨幣卻財政自主，使得希臘無法像過去冰島、阿根廷等違約國家，放手讓貨幣貶值、全面實施資本管制，儘管實施資本管制並非歐元區先例 ^[3]，但目前希臘銀行僅能仰賴歐洲央行緊急流動性貸款(ELA)(附圖一)，一旦7/20未能順利償還ECB債務(附圖二)，ECB將中止對銀行ELA援助，導致銀行缺乏流動性而破產，屆時希臘可能因此被迫脫離歐元區的國家。

而在7月5日公投，民眾say NO後，希臘總理齊普拉斯(Alexis Tsipras)希望挾民意優勢以獲得更多談判籌碼，準備提交新一份改革案，然而德國總理Merkel則表示，希臘需提出可行的改革協議，否則就是離開歐元區，歐洲內部已有成員表示做好讓希臘脫歐的準備。^[4] 7月8日在強大壓力下，齊普拉斯不得不趨於妥協，準備可行的改革方案向ESM申請為期三年之紓困，同時於7月11日遞交給歐洲之前，在國內議會先通過新議案以展現誠意，在歐洲收到此份新議案後，各國財長與總理接連展開連續17個小時的會議，遂於7月13日雙方達成為期三年規模約820-860億歐元之紓困計畫。此消息一出，金融市場齊漲鼓舞，亦降低了希臘脫歐的可能性。

短期緩解 長期難題依舊存在

儘管希臘避免了立即脫歐風險，然而第三次紓困案與前兩次相比，齊普拉斯近幾乎未討到任何便宜，反而因不按牌理出牌使得多次協議未果，讓歐洲對希臘失去信任感，第三次紓困案附帶條件更加嚴苛，包括先前歐盟要求提高VAT銷售稅、退休金制度、勞動市場改革、自動消減支出機制等，另外成立規模500億歐元國有資產私有化之基金，將獲得的盈利作為銀行資本重組、償債以及經濟投資，希臘可自行管理該基金，但須由歐盟與IMF監管。^[5] 儘管歐洲允諾將致力減輕希臘債務，即再次延長還款期限或降低利息支付，然而由於希臘對歐洲債務到期已延至2020年之後，對目前債務占GDP比重超過180%的希臘而言仍是杯水車薪。

根據元大寶華綜合經濟研究院指出，^[6] 歐盟不僅僅要求希臘國會財政撙節，甚至要求在立法權限上繳，近幾乎將國家主權交由歐盟監管，同時近三週協議已造成銀行關門、流動性枯竭與經濟衰退，希臘民眾在公投對撙節說「不」後，卻反而被迫接受更嚴苛的撙節案，罷工抗議、暴動等問題將持續上演，無疑加深了希臘與歐元區的分化。貨幣經濟學家Eichengreen則表示，^[7] 第三輪紓困並未提供任何改善經濟的基礎，新的協議適得其反，只會讓希臘經濟越來越蕭條，協議最終會導致希臘退出歐元區，其導火線將是歐盟在希臘未能達到財政目標後抽走紓困金，亦或是希臘人民自行走向脫歐之路。

筆者認為，歐盟再一次為希臘戴上更加緊的緊箍圈，短期或能將平息希臘違約問題，然而若希望讓希臘長期留在歐元區，希臘撙節換債務減記才是最佳解(附圖三)，否則希臘最終被迫與歐元區分手僅是時間問題。起初德法因既得者利益在政治因素的背景下創立歐元，同時讓南北歐經濟結構不同的國家一起加入，在超過十多年的結合下，惟各國在財政獨立外，貨幣、勞動市場、外貿市場、金融交易上已相當交疊，而在先天缺陷的歐元體制已不可逆之下，歐元區惟有更加緊密整合才是雙贏的局面 ^[8]。

附件：近三週希臘債務協商事紀^[9]

參考資料：

[1] 標題參考2015年6月20日《經濟學人》封面副標題—“He’s just not that into EU ”。
[2] 希臘公投題目為: 「我們應接受EU、ECB與IMF於6/25所提出的紓困協議草案嗎？草案分兩部分，第一部分標題為〈為達成現有及更多計劃須進行之改革〉，第二部分標題為〈持續承受債務的初步分析〉。」而公投結果，以61.3% No比38.7% Yes，民眾超過六成選擇不願意接受歐盟撙節改革案。
[3] 2012年3月希臘進行私人債務減記，因賽普勒斯持有希臘公債過多而蒙受虧損，加以房地產泡沫，遂於2013年3月向歐洲ESM申請紓困並開始實施資本管制，當時每人每日限提300歐元，直至今年4月完全解除管制。
[4] 以德國為首，包含荷、芬、比、奧等10國同意讓希臘脫歐，而法、義等4國以及歐盟委員會主席Juncker則反對希臘脫歐；另外愛、西、葡、盧與馬爾他以及歐元集團主席Dijesselbloem則較為中立，以盡量避免希臘脫歐為原則。
[5] 該基金總部原先德國總理Merkel要求設立於盧森堡，而齊普拉斯則盡力爭取到設立在雅典。
[6] 資料來源 : http://www.nownews.com/n/2015/07/14/1747337
[7] 資料來源 : http://www.project-syndicate.org/commentary/greece-debt-agreement-risks-by-barry-eichengreen-2015-07
[8]觀察近年歐洲已有相當的共識，即推動了歐洲銀行聯盟(banking union)三大支柱銀行聯盟包括單一銀行監管機制(Single Supervision Mechanism, SSM)，其目的為糾出高風險銀行行為，已於2014年11月開始運作，單一銀行恢復與清算機制(Single Resolution Mechanism, SRM)，其在恢復或破產清算以及如何在投資人與納稅人之間分離成本，計畫於2016年開始運作，統一存款保險機制(deposit guarantee schemes)保護存戶利益並規劃至2025年成立歐洲財政部。
[9]資料來源:新浪網、華爾街見聞、EU與筆者自行整理。